Revue D’Économie Financière – Extrait du numéro 127 – Article Olivier Klein
Étiquette : BCE
La BCE (Banque Centrale Européenne) annoncera probablement le 26 octobre la façon dont elle compte recalibrer sa politique monétaire aujourd’hui très accommodante. Cette politique, qui consiste principalement en un achat massif d’obligations souveraines et privées par la BCE et en la mise en place de taux négatifs, s’est avérée utile pour lutter contre le risque déflationniste et de désintégration de la zone euro. Un bilan positif, donc.
Désormais, son retrait progressif apparaît nécessaire. En effet, la crainte déflationniste est maintenant dernière nous. La croissance de la zone euro s’affirme, avec une baisse notable du taux chômage. Bien que nous connaissions une faiblesse persistante de l’inflation, le maintien de cette politique comporte des risques importants.
Par une politique de taux très bas, voire négatifs, en-dessous du taux de croissance nominal, la BCE, en soutenant les emprunteurs, affecte la rémunération des épargnants et des prêteurs. L’Allemagne, pays à démographie déclinante, donc plus sensible à cette situation, le rappelle régulièrement à la banque centrale. En outre, les investisseurs institutionnels (assureurs, gestionnaires de retraite…), tenus ou non de délivrer un rendement minimum contractuel, peuvent ainsi avoir tendance à rallonger les durées de leurs placements et à accepter des risques de contrepartie plus élevés en échange d’une rémunération meilleure. Cette politique, si elle devait durer au-delà du nécessaire, pourrait engendrer une instabilité financière dans le futur.
En complément, une telle politique peut favoriser les comportements spéculatifs, facteurs de bulles, consistant à emprunter à taux bas pour acheter des actifs risqués (actions, immobilier) afin de gagner le différentiel de rendement. Or, si de telles bulles n’étaient pas encore apparues clairement jusqu’à récemment, certains actifs semblent voir leur prix s’envoler un peu rapidement depuis plusieurs mois, tant sur les marchés d’actions américains par exemple que sur le marché immobilier dans quelques grandes villes américaines et européennes (y compris en Allemagne).
Enfin, en cherchant à positionner les taux d’intérêt de long terme à un niveau très bas, elle écrase le différentiel entre les taux des crédits et les taux de collecte des ressources bancaires, alors même que le taux de rémunération des dépôts bancaire des épargnants ne peut concrètement être inférieur à zéro. Or cette marge d’intérêt constitue une base essentielle des revenus des banques de détail . Et cet effet défavorable, dans le cas français par exemple , n’est plus compensé depuis 2016 par l’accroissement des volumes de crédit et l’abaissement du coût du risque de crédit, engendrés par ces mêmes taux très bas. Même si les résultats tirés de leurs autres activités (banque d’investissement, international, assurances…) leur ont permis de dégager au total de très bons résultats. En conséquence, la baisse des revenus bancaires tirés de leur activité de banque de détail sur leur marché domestique risque de freiner tôt ou tard leur capacité à suivre la croissance du crédit qui accompagne le regain de croissance, alors même que le ratio de solvabilité exigé par les règles prudentielles est en hausse.
Pour l’ensemble de ces raisons notamment, l’amorce d’une normalisation de la politique monétaire de la BCE devient donc nécessaire. Elle permettrait d’ailleurs à l’institution de se reconstituer d’indispensables marges de manœuvre pour prévenir un futur renversement de cycle, d’autant plus que la politique budgétaire de nombreux Etats européens apparaît aujourd’hui peu mobilisable, compte-tenu de leur niveau d’endettement public.
Pour effectuer ce virage, la Réserve Fédérale américaine a procédé à partir de 2014 à une réduction progressive (appelée tapering), puis à un arrêt de son programme d’achats de titres, enfin à une hausse progressive de ses taux directeurs (taux de court terme). L’annonce de la BCE présentant son tapering aura probablement lieu le 26 octobre. Par un choix de sortie certainement très progressif de son programme d’achat d’obligations, en stabilisant tout d’abord ses stocks, elle pourrait ainsi provoquer une remontée très prudente des taux longs au cours des prochaines années. Elle pourrait par ailleurs faire remonter parallèlement les taux négatifs vers zéro, situation qui ne peut être que très exceptionnelle. Le relèvement de ses taux directeurs d’interviendrait qu’après cette première étape.
La remontée des taux sera pilotée de façon très prudente, car elle comporte elle-même des risques significatifs. Elle pourrait provoquer des chocs importants sur les marchés, si elle était brutale et mal anticipée. De même, compte-tenu du niveau d’endettement élevé des Etats comme des entreprises et des ménages, elle ne peut qu’être très progressive. Enfin, l’euro a déjà fortement remonté par rapport au dollar. Or la hausse de notre devise ayant clairement un effet qui peut contrecarrer le surcroît d’inflation envisageable à la suite de la meilleure croissance de la zone, la BCE ne peut prendre le risque d’une accélération de la réévaluation de l’euro, alors qu’elle cherche à faire remonter le taux d’inflation vers 2%.
La politique menée par la BCE a de fait cherché à acheter du temps à la zone euro, pour permettre aux Etats de réaliser les réformes structurelles et les adaptations nécessaires du cadre institutionnel et organisationnel de la zone monétaire elle-même . Cette politique ne pouvant être éternelle, il devient encore plus impératif pour les Etats concernés de conduire ces réformes pour accroître leur compétitivité (qualité/prix) et soutenir leur potentiel de croissance. Et ainsi, sans politique d’austérité, faire baisser les déficits publics, y compris sociaux, et les déficits structurels de balance courante. L’objectif doit être de créer les fondements d’une zone euro renforcée, car mieux coordonnée, plus solidaire et dont tous les membres auront accru leur potentiel de croissance.
Co-écrit avec Thibault Dubreuil, Majeure Finance d’HEC
La politique monétaire de taux courts et longs bas, voire négatifs, a incontestablement permis d’éviter un risque catastrophique en 2007 – 2009, puis en Zone Euro, de 2010 jusqu’à présent. Puis de raviver la croissance, même légèrement, par la relance de la demande de crédit et le soutien à la consommation et à l’investissement.
Dans la période de faible croissance que nous traversons, la politique monétaire menée par la BCE contribue à faciliter le désendettement partiel des Etats comme du privé, en garantissant un taux d’intérêt nominal inférieur au taux de croissance nominal, ou au pire égal. C’était essentiel, car n’oublions pas que la crise de 2007-2009 est survenue à la suite d’un cycle d’endettement des ménages et des entreprises devenu progressivement insoutenable. Cette crise financière et économique majeure a conduit à son tour à une très forte montée de l’endettement public. Provoquant une baisse drastique des taux longs par achat d’obligations d’Etat, Mario Draghi a réussi à stopper le cycle infernal qui reposait sur la défiance contagieuse vis-à-vis de la dette publique de certains pays européens. Cette défiance conduisait à une montée spéculative de leur taux, qui à son tour aggravait leur déficit public, donc à nouveau leur dette et la défiance à leur égard.
Cette politique de taux très bas, voire négatifs, a aussi pour objectif de soutenir la demande globale de crédit. En principe, les taux d’intérêt inférieurs au taux de croissance donnent tôt ou tard l’envie de moins épargner et de plus consommer et investir, et in fine, permettent de relancer la croissance. Les taux actuels des crédits immobiliers en sont une illustration parfaite avec des planchers historiquement bas. Enfin, en améliorant la valorisation des actifs patrimoniaux (immobilier, actions…), la baisse des taux peut provoquer également un effet richesse favorable à la consommation et à l’investissement, plus visible cependant aux États Unis qu’en Zone Euro.
Mais si la confiance ne suit pas, la demande de crédit peut demeurer atone malgré la baisse des taux. En 2014 en France par exemple, la demande est restée en deçà des espoirs des banques quant aux projets à financer. A l’inverse, entre fin 2014 et début 2015, les entreprises françaises ont repris goût à l’investissement avec une demande de crédit raffermie. En outre, les ménages peuvent être in fine tentés d’augmenter les montants qu’ils épargnent et non les abaisser , pour protéger le niveau de leur retraite ultérieure, ne pouvant plus compter sur la capitalisation des intérêts devenus trop faibles.
Quel est l’impact du côté des banques ? Les taux très bas entament sans conteste la rentabilité bancaire. La marge nette d’intérêt d’une banque correspond aux intérêts reçus sur ses stocks de crédits moins les intérêts rémunérant les encours de dépôts. Si le taux de marge baisse, butant sur l’impossibilité de connaître une baisse de rémunération des dépôts – qu’il est quasi impossible de rendre négative – équivalente à celle constatée sur les crédits, les revenus des banques baissent. Tout l’enjeu des banques aujourd’hui est donc de compenser cette perte due à l’effet taux par un effet volume positif. Si la demande globale de crédits augmente, notamment grâce à la baisse des taux provoquée par la banque centrale, chaque banque peut en profiter. Mais si la demande ne se développe pas suffisamment, le secteur se contracte.
Le volume global de crédits en 2015 en France a augmenté suffisamment pour compenser l’effet des taux négatifs. Mais cet effet volume n’a plus été suffisant au premier semestre 2016.
Cependant, cette baisse de marge d’intérêts a été compensée sur cette dernière période par la baisse du coût du risque. La baisse des taux, en soutenant l’économie, fait en effet mécaniquement baisser le coût du risque de crédit. Depuis 2014, la baisse du risque s’est ainsi accélérée, permettant aux banques de compenser l’effet taux négatif et l’effet volume insuffisant. Mais nous arrivons maintenant à une impasse. Si, en effet, les taux très bas perduraient à ce même niveau, l’effet taux s’aggraverait inexorablement, alors que le coût du risque ne pourrait plus s’abaisser indéfiniment et jouer son rôle de compensation.
En réduisant fortement à l’avenir la rentabilité des banques, des taux très bas risqueraient finalement de contraindre l’offre de crédit, au moment même où la réglementation bancaire exige des ratios de solvabilité en forte hausse, donc plus de résultats en renfort des fonds propres. D’autant qu’il est impossible de réaliser aisément des augmentations de capital, puisque la rentabilité des banques s’est affaissée en-dessous de leur coût du capital. La poursuite d’un telle politique pourrait être ainsi in fine défavorable à la croissance. Rappelons que contrairement aux Etats-Unis où les marchés assurent l’essentiel des besoins de financement, en Europe, la situation est inverse. Maintenus à un niveau si bas, les taux d’intérêt pourraient également faciliter tôt ou tard l’émergence d’une bulle de l’immobilier, voire des actions. Enfin, ils fragilisent assureurs vie et caisses de retraite.
La politique de taux très bas a été indispensable. Quelle autre politique monétaire aurait pu être menée, sans prendre des risques bien plus élevés ? Elle a permis également d’acheter du temps, notamment dans la Zone Euro, pour que les gouvernements fassent plus aisément les réformes structurelles nécessaires au rehaussement de leur croissance potentielle et qu’ils soient en mesure de compléter les arrangements institutionnels indispensables qui régissent la zone monétaire (réelle coordination des politiques économiques au sein de la zone, éléments de mutualisation des dettes publiques…). Il n’est pas certain que ce temps ait été mis suffisamment à profit. Pourtant, au moment où les taux de la Fed aux États Unis sont sur le point de remonter, probablement légèrement, et où les taux longs ont initié une hausse, en Zone Euro le temps est déjà compté.