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Conjoncture Economie Générale

Plus-values à la succession: éviter la double imposition

Le débat sur la taxation des plus-values latentes lors des successions et des donations est revenu au premier plan. Pour certains économistes, le mécanisme actuel, qui efface ces plus-values lors de la transmission, constituerait un « trou noir » fiscal : des gains accumulés au fil des années ne sont jamais imposés au titre de l’impôt sur le revenu, et la fiscalité des transmissions ne corrige qu’imparfaitement cette sous-taxation des revenus du capital.

Ce diagnostic mérite toutefois d’être nuancé. Car vouloir taxer ces plus-values au moment de la succession reviendrait, dans bien des cas, à imposer deux fois une même richesse, et la fiscalité du patrimoine deviendrait incohérente.

En effet, les droits de succession sont calculés sur la valeur de marché des biens transmis. Cette valeur intègre déjà les plus-values accumulées au cours du temps. Ajouter, au même moment, un impôt spécifique sur ces plus-values reviendrait à taxer une première fois le patrimoine transmis, puis une seconde fois le gain qui a précisément permis d’en accroître la valeur.

Le mécanisme actuel n’est donc pas une absence d’imposition, mais une substitution d’assiette : au lieu d’être taxée comme un revenu, la plus-value est intégrée dans la base des droits de mutation. On peut naturellement discuter du niveau de cette taxation, mais créer une seconde imposition sur le même actif introduirait une incohérence dans notre fiscalité du patrimoine.

Cette question doit également être examinée au regard de la concurrence fiscale internationale et de la mobilité des capitaux. Nous ne parlons pas ici des paradis fiscaux, mais simplement des autres pays développés et de nos voisins européens. La France figure déjà parmi les pays où les successions sont le plus fortement imposées. Le taux marginal des droits de succession en ligne directe atteint 45% dans notre pays. Surtout, les droits de mutation à titre gratuit représentent environ 0,7 à 0,8 % du PIB, soit le niveau le plus élevé de l’OCDE. Dans les pays qui prélèvent un tel impôt, la moyenne se situe autour de 0,3 % du PIB. La France se distingue donc à la fois par des taux élevés et par un rendement budgétaire exceptionnel.

Certains économistes objectent que les comparaisons agrégées ne disent rien du cas des successions de fort montant, celles que visent en réalité les propositions récentes de taxation des plus-values latentes.

L’objection mérite d’être entendue. Mais elle ne remet pas en cause le raisonnement de fond. Les patrimoines les plus élevés supportent déjà un taux marginal pouvant atteindre 45 %, sans plafond. Si le législateur souhaitait renforcer encore la taxation des très grandes transmissions, il serait plus cohérent d’agir sur les droits de succession eux-mêmes plutôt que de créer une nouvelle base taxable venant s’ajouter à la première.

Le même constat ressort des comparaisons européennes. En France, chaque parent peut transmettre 100 000 euros à chacun de ses enfants sans droits de succession. Cet abattement n’a pas été revalorisé depuis 2012 malgré la hausse des patrimoines et des prix de l’immobilier. À titre de comparaison, il atteint environ 400 000 euros en Allemagne et un million d’euros en Italie.

Les comparaisons internationales doivent naturellement tenir compte en outre des taux et des exemptions spécifiques (taux italiens faibles, régimes favorables pour les entreprises en Allemagne). Mais la combinaison de taux élevés et d’abattements relativement faibles place la France parmi les pays européens les plus exigeants pour les transmissions familiales. Il serait dangereux de renforcer encore cet écart. 

Certains de nos voisins européens sont même allés beaucoup plus loin en supprimant totalement les droits de succession en ligne directe, comme la Suède, l’Autriche, la Norvège ou le Portugal. Ces choix répondent souvent à une volonté de favoriser la transmission des entreprises familiales et d’améliorer l’attractivité économique.

Au-delà des successions, c’est d’ailleurs l’ensemble de la fiscalité du capital qui est plus élevée en France que dans la plupart des pays européens. Les prélèvements sur le patrimoine – taxes foncières, impôts récurrents sur la propriété, droits de mutation et successions – représentent plus de 4 % du PIB, contre environ 2,4 % en moyenne dans la zone euro. Si l’on s’en tient aux seuls droits de succession et de donation, ils représentent environ 0,8% du PIB en France, 0,7% en Belgique, 0,3% aux Pays-Bas, 0,2% en Allemagne, 0,2% en Espagne, et 0,05% Italie. 

L’OCDE souligne que les impôts sur les successions peuvent être un outil efficace de réduction des inégalités de patrimoine et d’amélioration de l’égalité des chances, surtout là où la taxation du capital est faible. Elle recommande donc plutôt de renforcer ces impôts dans les pays à faible fiscalité du patrimoine, en élargissant les assiettes et en limitant les exonérations et niches.

La Cour des comptes et le CAE rappellent que la France se trouve déjà dans le haut du spectre pour la taxation du patrimoine (4,1–4,4% du PIB selon les années), mais que les exemptions sont nombreuses. Ils préconisent des réformes « à rendement constant », consistant à réduire ces avantages dérogatoires tout en abaissant de manière ciblée certains taux ou en les adaptant à l’évolution des structures familiales.

Les travaux d’institutions comme l’OFCE s’inscrivent dans cette logique de recomposition : il ne s’agit pas d’ajouter un nouvel impôt sur les plus-values latentes sans contrepartie, mais de repenser l’ensemble de la fiscalité du capital (revenus, plus-values, patrimoine, transmissions) dans un cadre cohérent. 

Si l’on souhaitait néanmoins intégrer les plus-values latentes au moment des successions ou donations, dans une recomposition de la fiscalité du patrimoine comprenant des allègements ailleurs, une condition minimale de cohérence serait de différer le paiement de l’impôt correspondant jusqu’à la cession ultérieure de l’actif. On fixerait alors une base fiscale au niveau de la dernière transmission, mais l’impôt ne serait acquitté qu’en cas de réalisation effective du gain.

Certains pays ont mis en place des mécanismes de « carry-over basis » ou de taxation différée pour les entreprises familiales afin d’éviter des ventes forcées. Cela suppose toutefois une administration capable de suivre les actifs sur le long terme et d’assurer la stabilité des règles.

Au-delà de la question de principe (éviter la double imposition d’un même capital) se pose une question pratique, déterminante pour l’avenir économique du pays : celle de la transmission des entreprises familiales. Dans un pays où la fiscalité du patrimoine est déjà comparativement très élevée, augmenter encore la taxe sur les successions et les plus-values latentes comporte plusieurs risques. Cela peut fragiliser la continuité des entreprises familiales, en rendant la transmission plus coûteuse que la vente à des investisseurs, parfois étrangers. Or la France a besoin de nombreux entrepreneurs et de capitaux patients pour financer l’investissement et l’innovation et assurer sa base économique et industrielle nationale.

La transmission des entreprises au sein des familles fait partie du contrat implicite qui sous-tend la prise de risque entrepreneuriale. Mieux vaut donc veiller à ce que la fiscalité permette de transmettre ces entreprises sans inciter à leur cession systématique à l’étranger, comme certains de nos voisins l’ont parfaitement compris en allégeant très fortement, voire en supprimant, l’impôt sur les successions en ligne directe.

Le véritable débat ne devrait donc pas porter sur la découverte d’une nouvelle assiette fiscale, mais sur la meilleure articulation entre l’imposition des revenus du capital, des plus-values, du patrimoine et des successions. L’objectif doit rester le même : concilier justice fiscale, efficacité économique, attractivité du territoire et capacité à transmettre les entreprises dont la France a besoin. Une bonne fiscalité ne se juge pas seulement à son rendement. Elle doit aussi être lisible, cohérente et suffisamment stable pour permettre aux ménages comme aux entrepreneurs de prendre leurs décisions dans un cadre prévisible.

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Economie Générale

L’oubli de Schumpeter : « Thomas Piketty risque de construire une utopie égalitariste dangereuse »

Publié par Les Échos le 8 juin 2026

Avec son nouveau Rapport sur la justice mondiale, Thomas Piketty propose une ingénierie fiscale globale radicale : taxe mondiale sur le patrimoine pouvant atteindre 20 %, taux marginaux de 90 % sur les très hauts revenus, fonds souverain international finançant des investissements sociaux et climatiques. L’ensemble repose sur l’idée que la croissance des pays riches restera durablement faible et que la redistribution constitue dès lors le principal levier de justice sociale.

Il néglige que la mondialisation a permis une réduction spectaculaire de la pauvreté absolue dans le monde (40 % de la population mondiale dans l’extrême pauvreté en 1980, contre 9 à 10 % aujourd’hui). Et, au-delà de la question du réalisme du niveau espéré de coordination internationale, l’architecture de son plan souffre fortement d’une absence de théorie de la croissance fondée sur des bases microéconomiques solides.

Chez Piketty, la dynamique de long terme se résume largement à quelques paramètres macroéconomiques supposés figés et exogènes. Or, comme l’a montré Philippe Aghion, la croissance est un phénomène endogène, dépendant des institutions et des incitations. Le capital est en outre traité comme un stock homogène, sans distinction entre capital productif innovant et patrimoine peu productif, alors même que sa transformation et sa réallocation déterminent la croissance future.

L’oubli du financement de l’innovation

Or, Joseph Schumpeter rappelle que le capitalisme est avant tout un processus dynamique de destruction créatrice. Des entrepreneurs, financés par le crédit ou le capital-risque, introduisent des innovations qui bouleversent les positions acquises et déplacent la frontière technologique.

La question n’est donc pas avant tout celle de la répartition du patrimoine, mais celle de l’innovation, de son financement et des incitations à la prise de risque. On ne peut considérer la croissance comme un simple décor sur lequel viendrait se greffer une fiscalité toujours plus lourde. Et la fiscalité sur les patrimoines et les très hauts revenus n’a pas le même effet selon qu’elle réduit des rentes ou qu’elle frappe les gains d’innovateurs. Une fiscalité trop lourde peut fortement affaiblir la dynamique entrepreneuriale et, à terme, le potentiel de croissance dont dépend le progrès social. Le plan Piketty semble ignorer ces dimensions.

La proposition d’un fonds souverain mondial détenant à terme l’équivalent de 60 % du PIB mondial relève d’un même phénomène. Une telle concentration de l’allocation du capital dans des mains politico-administratives pose des problèmes de légitimité, d’information (identifier les innovations pertinentes) ainsi que d’incitation et d’allocation (prendre des risques sans la discipline du marché).

Le risque est de privilégier les acteurs établis et influents ainsi que les investissements les moins risqués, au détriment des ruptures technologiques. La survalorisation des pouvoirs publics — supposés omniscients — et la sous-estimation du rôle de l’entrepreneuriat et des marchés sont questionnables, alors que leur complémentarité est, dans les faits, essentielle.

Concilier développement et prospérité

De même, la transition climatique est présentée principalement comme un problème de volumes plutôt que comme une question d’innovation. Or sa réussite dépend aussi des entreprises, des conditions de concurrence et des incitations à investir. Sans cette dimension schumpétérienne, la sobriété risque de rester un exercice technocratique plus qu’une véritable transformation productive.

Un système de redistribution est évidemment nécessaire, de même qu’une limitation de la concentration des richesses et du pouvoir. Mais il doit être calibré de manière à préserver l’équilibre entre justice sociale et dynamisme économique. Il doit également tenir compte des situations très différentes entre l’Europe et les États-Unis, par exemple.

En ignorant Schumpeter et en adoptant des positions fiscales radicales, Piketty risque ainsi de construire une utopie égalitariste dangereuse sur un socle analytique fragile. Le débat, s’il doit porter sur le niveau d’imposition des plus riches, doit avant tout se concentrer sur le meilleur régime de croissance : celui capable de concilier développement et prospérité, soutenabilité environnementale et maîtrise des inégalités.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC.

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Banque Crise économique et financière Economie Générale

Crédit privé : une montée des risques qui appelle une supervision adaptée

03-06-2027

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un risque transféré à l’investisseur

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Plusieurs vulnérabilités

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

La liquidité en question

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Un marché utile à mieux superviser

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle.

Dette privée et risques :
les 3 points essentiels à retenir

  1. Le crédit privé répond à un besoin réel de financement des entreprises, mais il ne fait pas disparaître le risque : il le transfère des bilans bancaires vers les investisseurs.
  2. Son essor accroît plusieurs risques de vulnérabilité systémique : opacité des valorisations, niveau de levier élevé, illiquidité des actifs et fortes interconnexions avec les banques, les assureurs et les fonds.
  3. L’enjeu principal est donc de mettre en place une supervision adaptée, plus transparente, transversale et proportionnée, afin d’encadrer les mécanismes d’amplification sans freiner inutilement ce mode de financement.

Olivier Klein

Professeur d’économie et finance HEC
Directeur général de banque

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Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

La France n’est pas devenue une économie de rentiers

Depuis vingt-cinq ans, le partage des revenus avant redistribution des ménages français, entre revenus du travail (en y intégrant les retraites comme revenus différés du travail) et revenus du capital, est resté globalement stable, malgré des fluctuations conjoncturelles. Il n’y a pas eu de basculement vers les revenus du capital comme on l’entend parfois. Certes, la valeur des patrimoines -financiers et immobiliers- a fortement augmenté, sous l’effet notamment de taux d’intérêt trop bas trop longtemps. Mais si l’on raisonne sur les revenus perçus par les ménages, le fait central est une grande stabilité de long terme de la répartition entre travail et capital.

Les ordres de grandeur sont éclairants. Au début des années 2000, les revenus du travail (salaires, revenus des indépendants et retraites) représentaient environ 75 à 80 % des ressources des ménages, contre 20 à 25% pour les revenus du capital (intérêts, dividendes et revenus immobiliers, y compris les loyers imputés suivant la convention des comptes nationaux). Ainsi, depuis 2000, les revenus du travail ont progressé globalement de façon comparable à ceux du capital, mais avec une volatilité plus marquée pour ces derniers. L’ordre de grandeur de la part des revenus du travail et de celle des revenus du capital est donc aujourd’hui très proche de celui observé au début des années 2000.

L’idée selon laquelle l’évolution des revenus du capital aurait largement dépassé celle des revenus du travail n’est donc pas confirmée par les faits. Cela ne doit pas occulter pour autant la forte hausse de la valeur des patrimoines. Mais la valorisation d’un logement ou d’un portefeuille d’actions n’accroît pas en soi le revenu ni le pouvoir d’achat tant que les actifs ne sont pas cédés. Même la vente de son logement, par exemple, pour en acquérir un autre de valeur équivalente, ne modifie pas le niveau de vie. En outre, il faut le souligner, si les inégalités patrimoniales ont pu s’accroître, les inégalités de revenus (du travail et du capital additionnés), après redistribution, ont peu évolué en France sur la période.

Trois facteurs éclairent cette dynamique. D’abord, l’environnement monétaire : les années 2010, avec des taux courts et longs proches de zéro, ont comprimé les revenus d’intérêts tout en soutenant les prix des actifs, même si les dernières années ont vu la remontée des taux d’intérêt en liaison avec le regain d’inflation post Covid. Ensuite, fait décisif, le partage de la valeur ajoutée : en France, la part du travail dans la valeur ajoutée des entreprises est restée globalement stable depuis les années 1990, autour des deux tiers. Enfin, le vieillissement démographique accroît le poids des retraites, traduisant une transformation du revenu du travail davantage perçu après la vie active. Mais, même sans prendre en compte les retraites, le partage entre revenus du travail et ceux du capital apparaît comme globalement stable, aux fluctuations conjoncturelles près sur la période.

Le diagnostic est clair : loin d’un basculement vers une économie de rentiers, les faits décrivent une réalité plus stable et bien plus nuancée. Confondre la hausse de la valeur des patrimoines avec celle des revenus tirés du patrimoine conduit à un diagnostic erroné – et, partant, à de possibles propositions de politiques économiques inadaptées.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Economie Générale Enseignement

Intelligence artificielle : la nouvelle frontière de la valeur travail

L’irruption de l’IA dans le monde du travail ne se résume pas à une substitution de l’homme par la machine. Elle constitue un déplacement profond de la frontière entre ce qui est automatisable et ce qui ne l’est pas. A mesure que les tâches répétitives, codifiables et prévisibles sont prises en charge par des systèmes algorithmiques, la valeur du travail humain se redéfinit. Elle se déplace vers des activités à plus forte intensité cognitive, mais aussi à plus fort besoin d’intelligence « émotionnelle », de sensibilité.

Le travail non manuel ne peut plus se limiter à l’exécution, même qualifiée ; il doit intégrer des capacités d’interprétation, de jugement et d’anticipation. La valeur du travail repose de plus en plus sur la capacité à comprendre des situations complexes, la subtilité et la dynamique des jeux entre humains, à naviguer dans l’incertitude et à prendre des décisions qui ne peuvent être entièrement déduites de données passées.

C’est précisément là que l’intelligence de sensibilité – ou intuitive ainsi que l’appelle Kant – devient décisive. Là où l’IA excelle dans le traitement massif d’informations et la détection de corrélations, elle demeure limitée dans sa capacité à saisir les nuances humaines : intentions, signaux faibles, conditions de la confiance, contextes et dynamiques implicites. Or, ces dimensions sont au cœur des interactions économiques et sociales.

Négocier, convaincre, coopérer, arbitrer, décider : autant d’actes qui exigent une compréhension fine des autres. Pour les comprendre et les anticiper.

Car anticiper, ce n’est pas seulement projeter des tendances à partir de données ; c’est aussi percevoir ce qui n’est pas encore pleinement formulé, capter des inflexions émergentes, sentir des déséquilibres naissants. Autrement dit, l’anticipation mobilise une forme d’intelligence qui dépasse le calcul.

Comme je l’ai souligné dans mon livre « Crises et mutations, petites leçons bancaires », l’intelligence ne se réduit pas à la seule capacité analytique. Elle réside dans l’articulation entre raison et sensibilité, entre modélisation et intuition. La capacité de jugement est indispensable pour anticiper et décider juste dans un monde au futur difficilement probabilisable. Elle n’est pas que l’application mécanique d’un programme d’optimisation sous contrainte. Cette idée trouve un écho particulièrement puissant dans la réflexion philosophique.

« Sans la sensibilité, nul objet ne nous serait donné, et sans l’entendement, aucun ne serait pensé. Des pensées sans contenu sont vides, des intuitions sans concepts sont aveugles. Par conséquent, il est tout aussi nécessaire de rendre sensibles ses pensées que de rendre intelligibles ses intuitions. Les deux pouvoirs ou capacités ne peuvent pas non plus échanger leurs fonctions. L’entendement ne peut rien intuitionner et les sens ne peuvent rien penser. C’est seulement dans la mesure où ils se combinent que peut se produire de la connaissance », Emmanuel Kant (Critique de la Raison pure).

Emmanuel Kant éclaire avec une étonnante actualité les défis contemporains. L’IA incarne une puissante forme d’entendement mais sans sensibilité : elle calcule, structure, optimise. Mais elle ne « ressent » pas. Symétriquement, l’humain, s’il se reposait exclusivement sur son intuition sans rigueur analytique, s’exposerait à l’erreur et au biais. C’est donc bien dans la combinaison des deux que réside l’avantage décisif des hommes.

L’avenir du travail ne sera ni celui d’une humanité remplacée, ni celui d’une humanité inchangée. Il sera celui d’une complémentarité accrue entre l’homme et la machine, où la valeur humaine se concentrera sur ce qui échappe à l’automatisation : la créativité, la sensibilité, le discernement, donc la responsabilité et la capacité de décision.

Dans ce nouveau paysage, former et valoriser ces compétences deviennent un impératif social autant qu’économique. Car ce sont elles qui, en mettant en exergue ce qui fait le cœur de l’intelligence humaine, permettront de donner toute sa place à l’humain dans le travail.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC.

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Banque Conjoncture Economie Générale

La politique monétaire face à ses limites dans un monde très incertain

La BCE est aujourd’hui condamnée à une patience vigilante. Elle a nettement ajusté ses taux à la baisse de juin 2024 à juin 2025 et ne pouvait guère aller plus loin sans prendre le risque de raviver des déséquilibres financiers, alors même que l’inflation oscillait autour de 2 % en moyenne en zone euro. Dans un contexte désormais marqué par la guerre au Moyen-Orient affectant fortement les prix de l’énergie et les chaînes d’approvisionnement, l’incertitude sur la trajectoire inflationniste s’est ravivée. Parallèlement, les freins à la croissance en zone euro restent d’abord structurels. Or la politique monétaire peut lisser les cycles, mais elle ne peut pas, à elle seule, compenser l’absence de réformes et les efforts indispensables pour mettre en place les conditions d’une croissance schumpéterienne, qui élèvent le potentiel de croissance.

Avec le tournant Volcker de la toute fin des années soixante-dix, la théorie comme la pratique ont assigné à la politique monétaire un objectif prioritaire de stabilité des prix. L’idée d’un réglage conjoncturel fin du couple inflation-chômage par les banques centrales a été largement disqualifiée par l’expérience des années 1970-1980 : un régime de « stop and go » où le chômage ne diminuait pas tandis que l’inflation persistait.

Avec le changement profond de contexte économico-financier mondial au cours des décennies 80 et 90, qui a installé un régime de basse inflation grâce à la mondialisation de l’économie réelle et financière ainsi qu’à la révolution technologique, les banques centrales ont pu mener , dès les années quatre-vingt-dix jusqu’à la grande crise, une politique de soutien à la croissance.

Cependant, le retour et la montée en puissance des cycles financiers – bulles d’actifs patrimoniaux ( actions et immobilier) et surendettement, puis corrections brutales – ont montré qu’une inflation maîtrisée n’implique nullement la stabilité financière. Des taux durablement bas peuvent encourager une prise de risque excessive et nourrir des déséquilibres difficiles à résorber.

D’où l’émergence, après 2008, d’un cadre dans lequel la banque centrale doit veiller à une stabilité pluridimensionnelle : inflation, croissance et stabilité financière. Après la grande crise financière puis lors de la pandémie, les banques centrales ont abaissé leurs taux à zéro, voire en territoire négatif pour la BCE, et massivement recouru au « quantitative easing » afin de comprimer les taux longs comme les primes de risque et éviter déflation et dépression. Ces politiques ont été efficaces en phase aiguë, mais leur prolongation, alors même que la croissance et le crédit repartaient, a contribué à une forte valorisations d’actifs patrimoniaux et à une montée très significative de l’endettement, rendant les ajustements ultérieurs plus délicats.

En zone euro, la persistance d’une inflation jugée trop faible par rapport à la cible de 2 % a justifié cette ultra-accommodation, alors même que la mondialisation et la digitalisation suggéraient une inflation structurellement faible. Dans le même temps, l’insuffisance de réformes des pays de la zone et la sensibilité des dettes publiques à une remontée des taux ont incité la BCE à maintenir plus longtemps une politique accommodante que la Réserve fédérale.

Le choc inflationniste post-Covid, amplifié par la guerre en Ukraine, a conduit à un resserrement rapide, et très efficace puisque, sans casser la croissance, il a permis de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation à un niveau bas. Aujourd’hui, alors que les tensions au Moyen-Orient ravivent les incertitudes sur les prix de l’énergie et de matériaux ou d’équipements critiques, donc sur l’inflation, la BCE – mais aussi la Fed- se trouve à nouveau sur une ligne de crête. D’un côté, la crainte d’un ralentissement de la croissance, de l’autre un regain d’inflation sous-jacente si les prix et les salaires augmentaient en boucle.

La situation est d’autant plus complexe au sein de la zone euro que les taux d’inflation restent hétérogènes: les besoins de la France diffèrent de ceux de l’Espagne ou de l’Allemagne. La BCE privilégie donc un pilotage prudent, réunion par réunion, fondé sur une lecture fine des données. Mais elle exerce également, depuis la guerre au Moyen Orient, une vigilance largement accrue et se doit d’anticiper au mieux les effets éventuels de second tour si le conflit venait à durer.

Ainsi, si l’inflation est encore aujourd’hui proche de la cible, les risques haussiers liés aux tensions géopolitiques – notamment sur l’énergie et les goulots d’étranglement dans les approvisionnements divers– doivent etre scrutés. Dans le même temps, la croissance attendue en zone euro demeure modeste, autour de 1 % à 1,5 %. Les institutions internationales soulignent qu’en l’absence de réformes favorisant la productivité, l’intégration du marché unique et la mobilité du travail, le potentiel de croissance restera durablement contraint.

Dans un tel environnement, une baisse supplémentaire des taux ne ferait pas émerger mécaniquement de la croissance. Elle risquerait surtout d’alimenter de nouveaux déséquilibres et d’entamer la crédibilité anti-inflationniste de la BCE. La condition d’un sentier de croissance plus élevé –donc d’une meilleure soutenabilité des dettes – relève avant tout des réformes structurelles : marché du travail, retraites, innovation, capital humain, approfondissement du marché unique. Autant de leviers que la politique monétaire ne peut ni décréter ni remplacer.

Olivier Klein

Professeur de politique monétaire à HEC