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La quête sans fin d’égalité peut abîmer la justice sociale

La recherche de l’égalité est l’une des plus grandes conquêtes des démocraties modernes. Elle a profondément transformé nos sociétés en affirmant la même dignité de chaque individu. Mais toutes les formes d’égalité ne poursuivent pas le même objectif et, lorsqu’elles sont poussées au-delà d’un certain équilibre, elles peuvent finir par entrer en tension les unes avec les autres.

Alexis de Tocqueville avait déjà montré que les sociétés démocratiques portent une aspiration profonde et légitime à l’égalité, mais qu’elle peut aussi conduire progressivement à vouloir réduire les différences sans limite. Cette évolution éclaire une partie des débats actuels sur le modèle social français.

Quatre dimensions de l’égalité

On peut distinguer quatre dimensions de l’égalité. La première est l’égalité des droits : une même loi pour tous, les mêmes libertés fondamentales, la même dignité pour chacun. Elle constitue le fondement de l’Etat de droit.

La deuxième est l’égalité des chances. Elle vise à permettre à chacun de construire son avenir indépendamment de son origine sociale, de son sexe ou de son origine ethnique. Elle repose sur l’éducation, la santé, la formation et la lutte contre les discriminations.

La troisième est l’égalité des protections. Les sociétés européennes ont choisi de protéger chacun contre les grands risques de l’existence : maladie, chômage, vieillesse, handicap ou pauvreté.

La quatrième consiste à corriger, par la redistribution, les écarts de revenus que produit spontanément l’économie. Une société où les inégalités deviennent incompatibles avec la cohésion sociale ou l’égalité des chances se fragilise elle-même. La redistribution est donc une fonction essentielle de régulation de la société. Cette construction représente une réussite historique. Ces quatre dimensions se complètent et ont permis de concilier une économie de marché dynamique avec une forte ambition de justice sociale.

Cependant, depuis quelques décennies, l’aspiration à l’égalité tend à se transformer en une double logique : l’extension continue des droits individuels et la recherche toujours plus poussée de l’égalisation des situations. Les droits ne sont alors plus seulement destinés à protéger les libertés. Ils deviennent progressivement des créances sur la collectivité.

Souvent sans contrepartie en termes de devoirs ou de contribution, leur extension continue nourrit un individualisme croissant, affaiblit le sens des responsabilités individuelles et collectives et crée un écart grandissant entre les promesses publiques et les ressources disponibles. L’Etat promet davantage, déçoit davantage, tandis que la dette publique s’accumule.

Parallèlement, la réduction des écarts de revenus, de patrimoine ou plus généralement de situations tend à devenir, notamment en France, le principal critère de la justice sociale. Or une société libre et fluide produit nécessairement des différences. Certaines résultent de causes qu’il faut combattre, d’autres naissent du travail, de l’effort, de l’innovation, de la prise de risque ou des responsabilités assumées.

C’est même cette dialectique qui facilite l’égalité des chances et la mobilité sociale. La justice sociale ne consiste pas à effacer indistinctement toutes ces différences, mais à distinguer celles qui sont légitimes de celles qui ne le sont pas. John Rawls ne défendait pas une égalité absolue des situations. Il admettait les inégalités lorsqu’elles amélioraient la situation des plus défavorisés, par exemple.

L’efficacité conditionne la solidarité

La France illustre les difficultés de cette évolution. Notre système de redistribution est l’un des plus développés au monde. Il a permis d’amortir les crises et de réduire certaines inégalités. Mais il s’est aussi accompagné d’un niveau très élevé de prélèvements et de dépenses publiques, d’une dette croissante et d’un taux d’emploi insuffisant comme d’un affaiblissement relatif de notre compétitivité qui en sont pour partie les conséquences.

Le véritable enjeu n’est donc pas d’opposer solidarité et efficacité. C’est de comprendre que la dernière conditionne durablement la première. Une économie moins dynamique crée moins de richesses à redistribuer et finit par fragiliser les protections qu’elle cherche à préserver. La justice sociale est un tout qui ne se réduit nullement à la seule justice fiscale, qui ne peut sans danger être un objectif en soi.

L’égalité est ainsi progressivement passée d’un idéal d’égalité devant la loi à un idéal de protection, puis, de plus en plus, à une logique d’égalisation des situations. Cette évolution conduit à ce que j’appelle une hyper-démocratie, où la multiplication sans fin et sans contreparties des droits et la recherche insatiable d’égalité finissent par fragiliser les équilibres qui fondent pourtant la démocratie elle-même et rendent la solidarité possible.

Il est temps, en France, de repenser ces équilibres plutôt que de subir des dérives qui, in fine, exaspéreraient la défiance et rendraient notre modèle gravement inefficace.

Olivier Klein
Professeur à HEC

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Retraites : le courage de sortir des faux débats et de proposer de vraies solutions

TRIBUNE. La question fondamentale est d’une simplicité désarmante : comment financer durablement un système de retraite par répartition lorsque nous vivons toujours plus longtemps et que le nombre d’actifs par retraité diminue continuellement ?
Publié le 27 juillet 2026
Olivier Klein

Le débat politique français sur les retraites est bloqué. Chaque réforme provoque des affrontements politiques, des manifestations et laisse un pays plus divisé qu’auparavant. Pourtant, la question fondamentale est d’une simplicité désarmante : comment financer durablement un système de retraite par répartition lorsque nous vivons toujours plus longtemps et que le nombre d’actifs par retraité diminue continuellement ?

La réponse n’est ni idéologique ni partisane. Elle est démographique. Plusieurs pays européens l’ont compris. Près de 40 % d’entre eux ont choisi d’introduire des mécanismes automatiques ou semi-automatiques reliant l’âge de départ à la retraite à l’évolution de l’espérance de vie. Ils n’ont pas supprimé le débat démocratique ; ils ont simplement décidé de ne plus remettre en cause, à chaque alternance politique, une réalité objective.

La Suède est emblématique. Un accord transpartisan conclu en 2017 a instauré un âge de référence calculé à partir de l’évolution de l’espérance de vie. La loi a été votée en 2019. Depuis le 1er janvier 2026, l’âge de départ est effectivement indexé sur cette référence, après une période de transition permettant à chacun d’anticiper et de s’y préparer.

Espérance de vie

Le Danemark applique depuis longtemps une philosophie comparable : préserver une durée moyenne de retraite d’environ quatorze ans et demi. Lorsque l’espérance de vie progresse, l’âge de départ augmente lui aussi. Il est déjà prévu à 70 ans pour 2040. Le gouvernement a annoncé en 2025 vouloir éviter une hausse automatique sans limite au-delà de 70 ans, mais le principe demeure : un système de retraite doit évoluer avec la démographie.

L’Allemagne s’engage aujourd’hui dans la même direction. Contrairement à ce qui est parfois affirmé, le débat n’y porte pas principalement sur une désindexation des retraites. En France, celle-ci existe déjà depuis longtemps : depuis 1987 pour les salariés du privé et depuis 2003 pour les fonctionnaires, les pensions sont indexées sur les prix et non plus sur les salaires, afin de ralentir leur progression. La réforme allemande est d’une autre nature. Elle prévoit une progression des pensions légèrement inférieure à celle des salaires à partir de 2032, compensée par un pilier obligatoire de capitalisation. Mais surtout, elle propose de faire évoluer progressivement l’âge légal avec l’espérance de vie.

C’est précisément ce débat que la France refuse d’avoir sereinement. Pourtant, les faits sont têtus. Les retraités français ne sont pas les mieux traités d’Europe : les taux de remplacement sont plus élevés en Autriche, en Espagne, en Italie ou encore aux Pays-Bas. Et réduire les pensions ou augmenter les cotisations des actifs n’est pas la bonne réponse à un déséquilibre démographique. Ces solutions diminuent le pouvoir d’achat, accroissent l’incertitude et alimentent une forte épargne de précaution qui pénalise durablement la croissance.

On entend en outre souvent qu’il serait équitable, si l’on demande aux actifs de travailler plus longtemps, d’imposer un effort équivalent aux retraités en diminuant leurs pensions ou la progression de celles-là. Cette symétrie est en réalité trompeuse. Car considérer cela revient implicitement à considérer le travail comme une souffrance. C’est une erreur profonde, qui abîme déjà l’économie française.

Emancipation

Le travail est avant tout pour la plupart des personnes une source d’émancipation, d’utilité sociale, de création de richesse, de socialisation et de réalisation personnelle. Le véritable symétrique à une diminution des retraites serait une augmentation des cotisations des actifs, c’est-à-dire une réduction du revenu disponible de tous.

Relever progressivement l’âge de départ procède d’une logique tout autre : il s’agit d’adapter la répartition du temps de vie entre activité et retraite à l’allongement de l’espérance de vie, et non d’imposer un sacrifice supplémentaire. D’ailleurs, aujourd’hui, la durée de vie moyenne après la retraite est en France de 5 ans supérieure à celle de la moyenne des pays de l’OCDE.

De plus, relever progressivement l’âge de départ produit un effet macroéconomique radicalement différent d’une augmentation des cotisations des actifs et d’une baisse du pouvoir d’achat des retraités. Il diminue les dépenses de retraite par rapport à ce qu’elles auraient été sans réforme, augmente le taux d’emploi, la production, donc les recettes publiques et le potentiel de croissance, sans accroître le taux des prélèvements obligatoires. Les autres mesures affaiblissent le pouvoir d’achat et la croissance.

Cette réalité était déjà parfaitement identifiée par les fondateurs de notre système de retraite par répartition. L’ordonnance de 1945 avertissait qu’un âge de départ fixé trop bas ferait peser sur les actifs « une charge insupportable ». Huit décennies plus tard, cette phrase n’a jamais été aussi actuelle.

Les comparaisons européennes devraient également nous faire réfléchir. Fin 2025, la dette publique représentait 35,1 % du PIB en Suède, 27,9 % au Danemark et 115,6 % en France. Les retraites n’expliquent évidemment pas, à elles seules, ces écarts. Mais ces pays ont accepté depuis longtemps d’adapter leurs systèmes sociaux aux réalités démographiques et économiques plutôt que de reporter sans cesse les décisions.

Plus nous attendrons, moins nous aurons le choix. Les ajustements finiront alors par prendre la forme de baisses de pensions, de hausses massives d’impôts ou d’une austérité devenue inéluctable.

Courage politique

Le véritable courage politique consiste à fixer une règle simple, transparente, connue à l’avance, laissant la démographie faire ce qu’aucun gouvernement ne peut durablement empêcher. L’allongement de la vie implique une adaptation progressive et accompagnée de la durée de la vie active, en respectant les équilibres globaux indispensables entre vie active et vie à la retraite.

C’est probablement la seule manière de sortir enfin les retraites de la confrontation politique permanente et bloquante pour les replacer sur le terrain des réalités.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC

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Olivier Klein: «Il faut repenser les concepts d’égalité et d’équité pour refonder le modèle social français»

FIGAROVOX/TRIBUNE – Pour être pérenne, le modèle social français ne doit plus uniquement se fonder sur la redistribution, la dépense publique et les prélèvements obligatoires, constate l’économiste. Il faut repenser l’articulation entre réglementation et dynamisme économique, considère-t-il.

Le modèle social français repose sur une ambition généreuse : réduire les inégalités et assurer à chacun une protection contre les aléas de l’existence. Cette ambition demeure profondément légitime. Elle constitue l’un des fondements de notre pacte républicain.

Mais, au fil des décennies, une confusion s’est progressivement installée entre deux notions pourtant différentes : l’égalité et l’équité. À vouloir corriger toutes les différences de situations, nous avons parfois oublié que la véritable justice consiste moins à égaliser les résultats qu’à garantir à chacun les mêmes droits, les mêmes chances et la possibilité de développer ses capacités.

L’égalité devant la loi, l’accès à l’éducation, aux soins ou à la sécurité constituent des principes essentiels. En revanche, vouloir réduire systématiquement tous les écarts de revenus, de patrimoine ou de situations conduit souvent à multiplier les transferts, les réglementations et les interventions publiques sans toujours atteindre les objectifs recherchés.

Cette logique finit même souvent par produire l’effet inverse. Au-delà d’un certain niveau, à mesure que les prélèvements augmentent, que les règles se complexifient et que les aides se multiplient, les incitations à travailler davantage, à entreprendre, à investir ou à innover peuvent s’affaiblir. De plus, l’offre publique de protection entraîne encore davantage de demande. Les citoyens attendent toujours plus de l’État tandis que celui-ci peine à répondre à des attentes devenues sans limite. Les déficits s’accumulent, la dette progresse et les marges d’action publiques se réduisent.

L’équité procède d’une logique différente. Elle consiste à traiter de manière comparable des situations comparables, mais aussi à reconnaître les différences lorsqu’elles résultent de l’effort, du mérite, de la prise de risque, de l’innovation ou de l’engagement. Elle vise à offrir une égalité d’opportunités plutôt qu’une uniformité des résultats.

Il ne s’agit pas d’opposer efficacité économique et justice sociale. Au contraire. Une économie dynamique constitue la condition même d’une protection sociale durable. Sans création de richesse, il n’existe aucune redistribution pérenne. Et sans cohésion sociale, la croissance elle-même finit par s’essouffler.

L’économie sociale de marché, y compris dans l’alternance de gouvernements de centre droit ou de centre gauche, avait précisément trouvé cet équilibre. Le marché favorisait la création de richesse, tandis que la puissance publique garantissait les règles du jeu, corrigeait les défaillances du marché et protégeait les plus fragiles. La France s’en est progressivement éloignée parce qu’elle a trop souvent privilégié l’égalité des situations au détriment de l’égalité des chances, de la responsabilité et de l’efficacité.

Il est temps de renouer avec une conception plus exigeante de la justice sociale. Une société véritablement équitable ne promet pas à chacun le même résultat. Elle donne à chacun les moyens de réussir, protège ceux que la vie fragilise, mais reconnaît également le travail, l’effort, l’innovation et la prise de risque.

Cette distinction est décisive. Une démocratie qui confond durablement égalité et équité finit par affaiblir les ressorts mêmes de la prospérité dont dépend pourtant son modèle social. À l’inverse, une société qui conjugue égalité des droits, équité des chances et responsabilité individuelle réconcilie efficacité économique et justice sociale.

L’avenir du modèle français ne réside donc pas dans toujours plus de redistribution, de dépenses publiques et de prélèvements obligatoires. L’avenir de notre modèle dépend de notre capacité à retrouver ce juste équilibre entre protection et responsabilité, entre solidarité et liberté, entre juste réglementation et dynamisme économique. Ainsi, la véritable égalité n’est pas une égalisation des situations. Mais égalité des droits et égalité des chances. Avec une juste redistribution. C’est à cette condition que notre modèle économique et social retrouvera sa légitimité, son efficacité et sa pérennité.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Conjoncture Economie Générale

Plus-values à la succession: éviter la double imposition

Le débat sur la taxation des plus-values latentes lors des successions et des donations est revenu au premier plan. Pour certains économistes, le mécanisme actuel, qui efface ces plus-values lors de la transmission, constituerait un « trou noir » fiscal : des gains accumulés au fil des années ne sont jamais imposés au titre de l’impôt sur le revenu, et la fiscalité des transmissions ne corrige qu’imparfaitement cette sous-taxation des revenus du capital.

Ce diagnostic mérite toutefois d’être nuancé. Car vouloir taxer ces plus-values au moment de la succession reviendrait, dans bien des cas, à imposer deux fois une même richesse, et la fiscalité du patrimoine deviendrait incohérente.

En effet, les droits de succession sont calculés sur la valeur de marché des biens transmis. Cette valeur intègre déjà les plus-values accumulées au cours du temps. Ajouter, au même moment, un impôt spécifique sur ces plus-values reviendrait à taxer une première fois le patrimoine transmis, puis une seconde fois le gain qui a précisément permis d’en accroître la valeur.

Le mécanisme actuel n’est donc pas une absence d’imposition, mais une substitution d’assiette : au lieu d’être taxée comme un revenu, la plus-value est intégrée dans la base des droits de mutation. On peut naturellement discuter du niveau de cette taxation, mais créer une seconde imposition sur le même actif introduirait une incohérence dans notre fiscalité du patrimoine.

Cette question doit également être examinée au regard de la concurrence fiscale internationale et de la mobilité des capitaux. Nous ne parlons pas ici des paradis fiscaux, mais simplement des autres pays développés et de nos voisins européens. La France figure déjà parmi les pays où les successions sont le plus fortement imposées. Le taux marginal des droits de succession en ligne directe atteint 45% dans notre pays. Surtout, les droits de mutation à titre gratuit représentent environ 0,7 à 0,8 % du PIB, soit le niveau le plus élevé de l’OCDE. Dans les pays qui prélèvent un tel impôt, la moyenne se situe autour de 0,3 % du PIB. La France se distingue donc à la fois par des taux élevés et par un rendement budgétaire exceptionnel.

Certains économistes objectent que les comparaisons agrégées ne disent rien du cas des successions de fort montant, celles que visent en réalité les propositions récentes de taxation des plus-values latentes.

L’objection mérite d’être entendue. Mais elle ne remet pas en cause le raisonnement de fond. Les patrimoines les plus élevés supportent déjà un taux marginal pouvant atteindre 45 %, sans plafond. Si le législateur souhaitait renforcer encore la taxation des très grandes transmissions, il serait plus cohérent d’agir sur les droits de succession eux-mêmes plutôt que de créer une nouvelle base taxable venant s’ajouter à la première.

Le même constat ressort des comparaisons européennes. En France, chaque parent peut transmettre 100 000 euros à chacun de ses enfants sans droits de succession. Cet abattement n’a pas été revalorisé depuis 2012 malgré la hausse des patrimoines et des prix de l’immobilier. À titre de comparaison, il atteint environ 400 000 euros en Allemagne et un million d’euros en Italie.

Les comparaisons internationales doivent naturellement tenir compte en outre des taux et des exemptions spécifiques (taux italiens faibles, régimes favorables pour les entreprises en Allemagne). Mais la combinaison de taux élevés et d’abattements relativement faibles place la France parmi les pays européens les plus exigeants pour les transmissions familiales. Il serait dangereux de renforcer encore cet écart. 

Certains de nos voisins européens sont même allés beaucoup plus loin en supprimant totalement les droits de succession en ligne directe, comme la Suède, l’Autriche, la Norvège ou le Portugal. Ces choix répondent souvent à une volonté de favoriser la transmission des entreprises familiales et d’améliorer l’attractivité économique.

Au-delà des successions, c’est d’ailleurs l’ensemble de la fiscalité du capital qui est plus élevée en France que dans la plupart des pays européens. Les prélèvements sur le patrimoine – taxes foncières, impôts récurrents sur la propriété, droits de mutation et successions – représentent plus de 4 % du PIB, contre environ 2,4 % en moyenne dans la zone euro. Si l’on s’en tient aux seuls droits de succession et de donation, ils représentent environ 0,8% du PIB en France, 0,7% en Belgique, 0,3% aux Pays-Bas, 0,2% en Allemagne, 0,2% en Espagne, et 0,05% Italie. 

L’OCDE souligne que les impôts sur les successions peuvent être un outil efficace de réduction des inégalités de patrimoine et d’amélioration de l’égalité des chances, surtout là où la taxation du capital est faible. Elle recommande donc plutôt de renforcer ces impôts dans les pays à faible fiscalité du patrimoine, en élargissant les assiettes et en limitant les exonérations et niches.

La Cour des comptes et le CAE rappellent que la France se trouve déjà dans le haut du spectre pour la taxation du patrimoine (4,1–4,4% du PIB selon les années), mais que les exemptions sont nombreuses. Ils préconisent des réformes « à rendement constant », consistant à réduire ces avantages dérogatoires tout en abaissant de manière ciblée certains taux ou en les adaptant à l’évolution des structures familiales.

Les travaux d’institutions comme l’OFCE s’inscrivent dans cette logique de recomposition : il ne s’agit pas d’ajouter un nouvel impôt sur les plus-values latentes sans contrepartie, mais de repenser l’ensemble de la fiscalité du capital (revenus, plus-values, patrimoine, transmissions) dans un cadre cohérent. 

Si l’on souhaitait néanmoins intégrer les plus-values latentes au moment des successions ou donations, dans une recomposition de la fiscalité du patrimoine comprenant des allègements ailleurs, une condition minimale de cohérence serait de différer le paiement de l’impôt correspondant jusqu’à la cession ultérieure de l’actif. On fixerait alors une base fiscale au niveau de la dernière transmission, mais l’impôt ne serait acquitté qu’en cas de réalisation effective du gain.

Certains pays ont mis en place des mécanismes de « carry-over basis » ou de taxation différée pour les entreprises familiales afin d’éviter des ventes forcées. Cela suppose toutefois une administration capable de suivre les actifs sur le long terme et d’assurer la stabilité des règles.

Au-delà de la question de principe (éviter la double imposition d’un même capital) se pose une question pratique, déterminante pour l’avenir économique du pays : celle de la transmission des entreprises familiales. Dans un pays où la fiscalité du patrimoine est déjà comparativement très élevée, augmenter encore la taxe sur les successions et les plus-values latentes comporte plusieurs risques. Cela peut fragiliser la continuité des entreprises familiales, en rendant la transmission plus coûteuse que la vente à des investisseurs, parfois étrangers. Or la France a besoin de nombreux entrepreneurs et de capitaux patients pour financer l’investissement et l’innovation et assurer sa base économique et industrielle nationale.

La transmission des entreprises au sein des familles fait partie du contrat implicite qui sous-tend la prise de risque entrepreneuriale. Mieux vaut donc veiller à ce que la fiscalité permette de transmettre ces entreprises sans inciter à leur cession systématique à l’étranger, comme certains de nos voisins l’ont parfaitement compris en allégeant très fortement, voire en supprimant, l’impôt sur les successions en ligne directe.

Le véritable débat ne devrait donc pas porter sur la découverte d’une nouvelle assiette fiscale, mais sur la meilleure articulation entre l’imposition des revenus du capital, des plus-values, du patrimoine et des successions. L’objectif doit rester le même : concilier justice fiscale, efficacité économique, attractivité du territoire et capacité à transmettre les entreprises dont la France a besoin. Une bonne fiscalité ne se juge pas seulement à son rendement. Elle doit aussi être lisible, cohérente et suffisamment stable pour permettre aux ménages comme aux entrepreneurs de prendre leurs décisions dans un cadre prévisible.

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Economie Générale

L’oubli de Schumpeter : « Thomas Piketty risque de construire une utopie égalitariste dangereuse »

Publié par Les Échos le 8 juin 2026

Avec son nouveau Rapport sur la justice mondiale, Thomas Piketty propose une ingénierie fiscale globale radicale : taxe mondiale sur le patrimoine pouvant atteindre 20 %, taux marginaux de 90 % sur les très hauts revenus, fonds souverain international finançant des investissements sociaux et climatiques. L’ensemble repose sur l’idée que la croissance des pays riches restera durablement faible et que la redistribution constitue dès lors le principal levier de justice sociale.

Il néglige que la mondialisation a permis une réduction spectaculaire de la pauvreté absolue dans le monde (40 % de la population mondiale dans l’extrême pauvreté en 1980, contre 9 à 10 % aujourd’hui). Et, au-delà de la question du réalisme du niveau espéré de coordination internationale, l’architecture de son plan souffre fortement d’une absence de théorie de la croissance fondée sur des bases microéconomiques solides.

Chez Piketty, la dynamique de long terme se résume largement à quelques paramètres macroéconomiques supposés figés et exogènes. Or, comme l’a montré Philippe Aghion, la croissance est un phénomène endogène, dépendant des institutions et des incitations. Le capital est en outre traité comme un stock homogène, sans distinction entre capital productif innovant et patrimoine peu productif, alors même que sa transformation et sa réallocation déterminent la croissance future.

L’oubli du financement de l’innovation

Or, Joseph Schumpeter rappelle que le capitalisme est avant tout un processus dynamique de destruction créatrice. Des entrepreneurs, financés par le crédit ou le capital-risque, introduisent des innovations qui bouleversent les positions acquises et déplacent la frontière technologique.

La question n’est donc pas avant tout celle de la répartition du patrimoine, mais celle de l’innovation, de son financement et des incitations à la prise de risque. On ne peut considérer la croissance comme un simple décor sur lequel viendrait se greffer une fiscalité toujours plus lourde. Et la fiscalité sur les patrimoines et les très hauts revenus n’a pas le même effet selon qu’elle réduit des rentes ou qu’elle frappe les gains d’innovateurs. Une fiscalité trop lourde peut fortement affaiblir la dynamique entrepreneuriale et, à terme, le potentiel de croissance dont dépend le progrès social. Le plan Piketty semble ignorer ces dimensions.

La proposition d’un fonds souverain mondial détenant à terme l’équivalent de 60 % du PIB mondial relève d’un même phénomène. Une telle concentration de l’allocation du capital dans des mains politico-administratives pose des problèmes de légitimité, d’information (identifier les innovations pertinentes) ainsi que d’incitation et d’allocation (prendre des risques sans la discipline du marché).

Le risque est de privilégier les acteurs établis et influents ainsi que les investissements les moins risqués, au détriment des ruptures technologiques. La survalorisation des pouvoirs publics — supposés omniscients — et la sous-estimation du rôle de l’entrepreneuriat et des marchés sont questionnables, alors que leur complémentarité est, dans les faits, essentielle.

Concilier développement et prospérité

De même, la transition climatique est présentée principalement comme un problème de volumes plutôt que comme une question d’innovation. Or sa réussite dépend aussi des entreprises, des conditions de concurrence et des incitations à investir. Sans cette dimension schumpétérienne, la sobriété risque de rester un exercice technocratique plus qu’une véritable transformation productive.

Un système de redistribution est évidemment nécessaire, de même qu’une limitation de la concentration des richesses et du pouvoir. Mais il doit être calibré de manière à préserver l’équilibre entre justice sociale et dynamisme économique. Il doit également tenir compte des situations très différentes entre l’Europe et les États-Unis, par exemple.

En ignorant Schumpeter et en adoptant des positions fiscales radicales, Piketty risque ainsi de construire une utopie égalitariste dangereuse sur un socle analytique fragile. Le débat, s’il doit porter sur le niveau d’imposition des plus riches, doit avant tout se concentrer sur le meilleur régime de croissance : celui capable de concilier développement et prospérité, soutenabilité environnementale et maîtrise des inégalités.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC.

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Banque Crise économique et financière Economie Générale

Crédit privé : une montée des risques qui appelle une supervision adaptée

03-06-2027

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un risque transféré à l’investisseur

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Plusieurs vulnérabilités

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

La liquidité en question

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Un marché utile à mieux superviser

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle.

Dette privée et risques :
les 3 points essentiels à retenir

  1. Le crédit privé répond à un besoin réel de financement des entreprises, mais il ne fait pas disparaître le risque : il le transfère des bilans bancaires vers les investisseurs.
  2. Son essor accroît plusieurs risques de vulnérabilité systémique : opacité des valorisations, niveau de levier élevé, illiquidité des actifs et fortes interconnexions avec les banques, les assureurs et les fonds.
  3. L’enjeu principal est donc de mettre en place une supervision adaptée, plus transparente, transversale et proportionnée, afin d’encadrer les mécanismes d’amplification sans freiner inutilement ce mode de financement.

Olivier Klein

Professeur d’économie et finance HEC
Directeur général de banque