Catégorie : Economie Générale

Catégories
Banque Crise économique et financière Economie Générale

Crédit privé : une montée des risques qui appelle une supervision adaptée

03-06-2027

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un risque transféré à l’investisseur

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Plusieurs vulnérabilités

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

La liquidité en question

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Un marché utile à mieux superviser

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle.

Dette privée et risques :
les 3 points essentiels à retenir

  1. Le crédit privé répond à un besoin réel de financement des entreprises, mais il ne fait pas disparaître le risque : il le transfère des bilans bancaires vers les investisseurs.
  2. Son essor accroît plusieurs risques de vulnérabilité systémique : opacité des valorisations, niveau de levier élevé, illiquidité des actifs et fortes interconnexions avec les banques, les assureurs et les fonds.
  3. L’enjeu principal est donc de mettre en place une supervision adaptée, plus transparente, transversale et proportionnée, afin d’encadrer les mécanismes d’amplification sans freiner inutilement ce mode de financement.

Olivier Klein

Professeur d’économie et finance HEC
Directeur général de banque

Catégories
Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

La France n’est pas devenue une économie de rentiers

Depuis vingt-cinq ans, le partage des revenus avant redistribution des ménages français, entre revenus du travail (en y intégrant les retraites comme revenus différés du travail) et revenus du capital, est resté globalement stable, malgré des fluctuations conjoncturelles. Il n’y a pas eu de basculement vers les revenus du capital comme on l’entend parfois. Certes, la valeur des patrimoines -financiers et immobiliers- a fortement augmenté, sous l’effet notamment de taux d’intérêt trop bas trop longtemps. Mais si l’on raisonne sur les revenus perçus par les ménages, le fait central est une grande stabilité de long terme de la répartition entre travail et capital.

Les ordres de grandeur sont éclairants. Au début des années 2000, les revenus du travail (salaires, revenus des indépendants et retraites) représentaient environ 75 à 80 % des ressources des ménages, contre 20 à 25% pour les revenus du capital (intérêts, dividendes et revenus immobiliers, y compris les loyers imputés suivant la convention des comptes nationaux). Ainsi, depuis 2000, les revenus du travail ont progressé globalement de façon comparable à ceux du capital, mais avec une volatilité plus marquée pour ces derniers. L’ordre de grandeur de la part des revenus du travail et de celle des revenus du capital est donc aujourd’hui très proche de celui observé au début des années 2000.

L’idée selon laquelle l’évolution des revenus du capital aurait largement dépassé celle des revenus du travail n’est donc pas confirmée par les faits. Cela ne doit pas occulter pour autant la forte hausse de la valeur des patrimoines. Mais la valorisation d’un logement ou d’un portefeuille d’actions n’accroît pas en soi le revenu ni le pouvoir d’achat tant que les actifs ne sont pas cédés. Même la vente de son logement, par exemple, pour en acquérir un autre de valeur équivalente, ne modifie pas le niveau de vie. En outre, il faut le souligner, si les inégalités patrimoniales ont pu s’accroître, les inégalités de revenus (du travail et du capital additionnés), après redistribution, ont peu évolué en France sur la période.

Trois facteurs éclairent cette dynamique. D’abord, l’environnement monétaire : les années 2010, avec des taux courts et longs proches de zéro, ont comprimé les revenus d’intérêts tout en soutenant les prix des actifs, même si les dernières années ont vu la remontée des taux d’intérêt en liaison avec le regain d’inflation post Covid. Ensuite, fait décisif, le partage de la valeur ajoutée : en France, la part du travail dans la valeur ajoutée des entreprises est restée globalement stable depuis les années 1990, autour des deux tiers. Enfin, le vieillissement démographique accroît le poids des retraites, traduisant une transformation du revenu du travail davantage perçu après la vie active. Mais, même sans prendre en compte les retraites, le partage entre revenus du travail et ceux du capital apparaît comme globalement stable, aux fluctuations conjoncturelles près sur la période.

Le diagnostic est clair : loin d’un basculement vers une économie de rentiers, les faits décrivent une réalité plus stable et bien plus nuancée. Confondre la hausse de la valeur des patrimoines avec celle des revenus tirés du patrimoine conduit à un diagnostic erroné – et, partant, à de possibles propositions de politiques économiques inadaptées.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

Catégories
Economie Générale Enseignement

Intelligence artificielle : la nouvelle frontière de la valeur travail

L’irruption de l’IA dans le monde du travail ne se résume pas à une substitution de l’homme par la machine. Elle constitue un déplacement profond de la frontière entre ce qui est automatisable et ce qui ne l’est pas. A mesure que les tâches répétitives, codifiables et prévisibles sont prises en charge par des systèmes algorithmiques, la valeur du travail humain se redéfinit. Elle se déplace vers des activités à plus forte intensité cognitive, mais aussi à plus fort besoin d’intelligence « émotionnelle », de sensibilité.

Le travail non manuel ne peut plus se limiter à l’exécution, même qualifiée ; il doit intégrer des capacités d’interprétation, de jugement et d’anticipation. La valeur du travail repose de plus en plus sur la capacité à comprendre des situations complexes, la subtilité et la dynamique des jeux entre humains, à naviguer dans l’incertitude et à prendre des décisions qui ne peuvent être entièrement déduites de données passées.

C’est précisément là que l’intelligence de sensibilité – ou intuitive ainsi que l’appelle Kant – devient décisive. Là où l’IA excelle dans le traitement massif d’informations et la détection de corrélations, elle demeure limitée dans sa capacité à saisir les nuances humaines : intentions, signaux faibles, conditions de la confiance, contextes et dynamiques implicites. Or, ces dimensions sont au cœur des interactions économiques et sociales.

Négocier, convaincre, coopérer, arbitrer, décider : autant d’actes qui exigent une compréhension fine des autres. Pour les comprendre et les anticiper.

Car anticiper, ce n’est pas seulement projeter des tendances à partir de données ; c’est aussi percevoir ce qui n’est pas encore pleinement formulé, capter des inflexions émergentes, sentir des déséquilibres naissants. Autrement dit, l’anticipation mobilise une forme d’intelligence qui dépasse le calcul.

Comme je l’ai souligné dans mon livre « Crises et mutations, petites leçons bancaires », l’intelligence ne se réduit pas à la seule capacité analytique. Elle réside dans l’articulation entre raison et sensibilité, entre modélisation et intuition. La capacité de jugement est indispensable pour anticiper et décider juste dans un monde au futur difficilement probabilisable. Elle n’est pas que l’application mécanique d’un programme d’optimisation sous contrainte. Cette idée trouve un écho particulièrement puissant dans la réflexion philosophique.

« Sans la sensibilité, nul objet ne nous serait donné, et sans l’entendement, aucun ne serait pensé. Des pensées sans contenu sont vides, des intuitions sans concepts sont aveugles. Par conséquent, il est tout aussi nécessaire de rendre sensibles ses pensées que de rendre intelligibles ses intuitions. Les deux pouvoirs ou capacités ne peuvent pas non plus échanger leurs fonctions. L’entendement ne peut rien intuitionner et les sens ne peuvent rien penser. C’est seulement dans la mesure où ils se combinent que peut se produire de la connaissance », Emmanuel Kant (Critique de la Raison pure).

Emmanuel Kant éclaire avec une étonnante actualité les défis contemporains. L’IA incarne une puissante forme d’entendement mais sans sensibilité : elle calcule, structure, optimise. Mais elle ne « ressent » pas. Symétriquement, l’humain, s’il se reposait exclusivement sur son intuition sans rigueur analytique, s’exposerait à l’erreur et au biais. C’est donc bien dans la combinaison des deux que réside l’avantage décisif des hommes.

L’avenir du travail ne sera ni celui d’une humanité remplacée, ni celui d’une humanité inchangée. Il sera celui d’une complémentarité accrue entre l’homme et la machine, où la valeur humaine se concentrera sur ce qui échappe à l’automatisation : la créativité, la sensibilité, le discernement, donc la responsabilité et la capacité de décision.

Dans ce nouveau paysage, former et valoriser ces compétences deviennent un impératif social autant qu’économique. Car ce sont elles qui, en mettant en exergue ce qui fait le cœur de l’intelligence humaine, permettront de donner toute sa place à l’humain dans le travail.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC.

Catégories
Banque Conjoncture Economie Générale

La politique monétaire face à ses limites dans un monde très incertain

La BCE est aujourd’hui condamnée à une patience vigilante. Elle a nettement ajusté ses taux à la baisse de juin 2024 à juin 2025 et ne pouvait guère aller plus loin sans prendre le risque de raviver des déséquilibres financiers, alors même que l’inflation oscillait autour de 2 % en moyenne en zone euro. Dans un contexte désormais marqué par la guerre au Moyen-Orient affectant fortement les prix de l’énergie et les chaînes d’approvisionnement, l’incertitude sur la trajectoire inflationniste s’est ravivée. Parallèlement, les freins à la croissance en zone euro restent d’abord structurels. Or la politique monétaire peut lisser les cycles, mais elle ne peut pas, à elle seule, compenser l’absence de réformes et les efforts indispensables pour mettre en place les conditions d’une croissance schumpéterienne, qui élèvent le potentiel de croissance.

Avec le tournant Volcker de la toute fin des années soixante-dix, la théorie comme la pratique ont assigné à la politique monétaire un objectif prioritaire de stabilité des prix. L’idée d’un réglage conjoncturel fin du couple inflation-chômage par les banques centrales a été largement disqualifiée par l’expérience des années 1970-1980 : un régime de « stop and go » où le chômage ne diminuait pas tandis que l’inflation persistait.

Avec le changement profond de contexte économico-financier mondial au cours des décennies 80 et 90, qui a installé un régime de basse inflation grâce à la mondialisation de l’économie réelle et financière ainsi qu’à la révolution technologique, les banques centrales ont pu mener , dès les années quatre-vingt-dix jusqu’à la grande crise, une politique de soutien à la croissance.

Cependant, le retour et la montée en puissance des cycles financiers – bulles d’actifs patrimoniaux ( actions et immobilier) et surendettement, puis corrections brutales – ont montré qu’une inflation maîtrisée n’implique nullement la stabilité financière. Des taux durablement bas peuvent encourager une prise de risque excessive et nourrir des déséquilibres difficiles à résorber.

D’où l’émergence, après 2008, d’un cadre dans lequel la banque centrale doit veiller à une stabilité pluridimensionnelle : inflation, croissance et stabilité financière. Après la grande crise financière puis lors de la pandémie, les banques centrales ont abaissé leurs taux à zéro, voire en territoire négatif pour la BCE, et massivement recouru au « quantitative easing » afin de comprimer les taux longs comme les primes de risque et éviter déflation et dépression. Ces politiques ont été efficaces en phase aiguë, mais leur prolongation, alors même que la croissance et le crédit repartaient, a contribué à une forte valorisations d’actifs patrimoniaux et à une montée très significative de l’endettement, rendant les ajustements ultérieurs plus délicats.

En zone euro, la persistance d’une inflation jugée trop faible par rapport à la cible de 2 % a justifié cette ultra-accommodation, alors même que la mondialisation et la digitalisation suggéraient une inflation structurellement faible. Dans le même temps, l’insuffisance de réformes des pays de la zone et la sensibilité des dettes publiques à une remontée des taux ont incité la BCE à maintenir plus longtemps une politique accommodante que la Réserve fédérale.

Le choc inflationniste post-Covid, amplifié par la guerre en Ukraine, a conduit à un resserrement rapide, et très efficace puisque, sans casser la croissance, il a permis de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation à un niveau bas. Aujourd’hui, alors que les tensions au Moyen-Orient ravivent les incertitudes sur les prix de l’énergie et de matériaux ou d’équipements critiques, donc sur l’inflation, la BCE – mais aussi la Fed- se trouve à nouveau sur une ligne de crête. D’un côté, la crainte d’un ralentissement de la croissance, de l’autre un regain d’inflation sous-jacente si les prix et les salaires augmentaient en boucle.

La situation est d’autant plus complexe au sein de la zone euro que les taux d’inflation restent hétérogènes: les besoins de la France diffèrent de ceux de l’Espagne ou de l’Allemagne. La BCE privilégie donc un pilotage prudent, réunion par réunion, fondé sur une lecture fine des données. Mais elle exerce également, depuis la guerre au Moyen Orient, une vigilance largement accrue et se doit d’anticiper au mieux les effets éventuels de second tour si le conflit venait à durer.

Ainsi, si l’inflation est encore aujourd’hui proche de la cible, les risques haussiers liés aux tensions géopolitiques – notamment sur l’énergie et les goulots d’étranglement dans les approvisionnements divers– doivent etre scrutés. Dans le même temps, la croissance attendue en zone euro demeure modeste, autour de 1 % à 1,5 %. Les institutions internationales soulignent qu’en l’absence de réformes favorisant la productivité, l’intégration du marché unique et la mobilité du travail, le potentiel de croissance restera durablement contraint.

Dans un tel environnement, une baisse supplémentaire des taux ne ferait pas émerger mécaniquement de la croissance. Elle risquerait surtout d’alimenter de nouveaux déséquilibres et d’entamer la crédibilité anti-inflationniste de la BCE. La condition d’un sentier de croissance plus élevé –donc d’une meilleure soutenabilité des dettes – relève avant tout des réformes structurelles : marché du travail, retraites, innovation, capital humain, approfondissement du marché unique. Autant de leviers que la politique monétaire ne peut ni décréter ni remplacer.

Olivier Klein

Professeur de politique monétaire à HEC

Catégories
Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

Cryptomonnaies, Bitcoin et la remise en question des monnaies officielles

Les cryptomonnaies, et le bitcoin en particulier, s’inscrivent dans un débat contemporain majeur sur la nature de la monnaie et le rôle des institutions. Les cryptomonnaies représentent en effet une tentative de fonder une alternative aux monnaies traditionnelles, Pour bien comprendre ce que proposent ces nouveaux actifs, et ce qui les différencie des monnaies officielles, nous devons repenser l’essence de la monnaie, le rôle des institutions et de la confiance. Il est ainsi utile de mener une réflexion plus en profondeur abordant des questions économiques, mais aussi anthropologiques et de philosophie politique, en analysant les différences fondamentales entre l’école libertarienne et l’école institutionnaliste.

Une cryptomonnaie est une monnaie numérique dont les transactions sont enregistrées et vérifiées par une technologie décentralisée, souvent la blockchain. Le bitcoin, apparu en 2009 (c’est-à-dire, soulignons-le, à l’issue même de la grande crise financière) est la première cryptomonnaie à avoir rencontré un grand succès. Ses principes fondateurs sont la décentralisation, l’absence d’autorité centrale contrôlant la création ou la régulation de la monnaie, la limitation de l’offre, la transparence et l’immutabilité des transactions.

Les fondateurs du bitcoin ont promu cette monnaie pour plusieurs raisons. D’abord, elle permettrait de se protéger contre l’inflation de la quantité de monnaie en circulation et la manipulation monétaire : contrairement aux monnaies officielles, qui sont créées par les banques et sous régulation des banques centrales, le bitcoin repose sur un protocole fixe et connu d’avance, sans l’intermédiaire d’une institution financière. Ensuite, elle offre plus de liberté individuelle et d’autonomie, en donnant à l’utilisateur un anonymat et une indépendance vis-à-vis d’une monnaie nationale et de ses contraintes. Elle introduit également la notion de confiance algorithmique : au lieu de se fier à une institution, on fait confiance à la technologie et au consensus distribué du réseau. Enfin, elle peut favoriser l’inclusion financière dans les zones où l’accès aux services bancaires est limité.

Les bitcoins et les autres cryptomonnaies de même nature procèdent, au fond, de l’utopie d’un monde dans lequel la monnaie ne serait plus nationale mais universelle, valable pour tous les pays et pour tout le monde, transférable en toute sécurité et sans coûts. Cette monnaie se passerait d’intermédiaires, sa valeur ne pourrait être manipulable par des gouvernements ou des banques centrales. Elle serait liée à des gestions décentralisées privées. Elle garantirait l’anonymat des transactions, et son gardien serait non pas une banque centrale mais un algorithme, supposé infaillible. Une forme d’utopie anarcho-capitaliste. Dans les années soixante-dix, Friedrich Hayek et l’école autrichienne recommandaient de dénationaliser la monnaie, en retirant le monopole de la création monétaire des mains des gouvernements et en laissant cette tâche à l’industrie privée. D’une certaine manière, le développement des cryptomonnaies pourrait être une tentative d’exaucer ce souhait.

Les différences avec les monnaies bancaires officielles sont donc fondamentales. La monnaie moderne est toujours à son émission une dette de l’émetteur (une banque en l’occurrence) sur lui-même. Mais cette dette privée doit être reconnue par la société pour être acceptée universellement comme un moyen de paiement libératoire, soit comme un moyen de paiement qui libère de la dette née de l’échange, qui éteint cette dette. La monnaie moderne est émise par les banques, non plus en proportion des avoirs détenus en or ou argent, mais en fonction du développement de l’économie. La monnaie est créée à partir de l’acte de crédit qui entraîne simultanément la création d’un dépôt au profit de l’emprunteur. Ce dépôt apparaît au passif de la banque. Il est de jure une dette de la banque vis-à-vis du détenteur du dépôt. Et les dépôts bancaires font monnaie, car ils sont acceptés par l’ensemble de la société comme un moyen de paiement libératoire (sauf en cas de perte collective de confiance dans la solvabilité de la banque). Les crédits font donc les dépôts. Ce sont aujourd’hui les banques qui créent de la monnaie,« ex nihilo », car sans plus aucun rapport avec des quantités de métal précieux détenues. Mais en fonction de la demande de crédit, donc des besoins de l’économie. Enfin, ce système est régulé par une autorité institutionnelle externe, la banque centrale, la régulation automatique de la création monétaire par le jeu de la conversion possible de chaque monnaie en or ou en argent ayant disparu.

Ce sont les très graves crises financières à répétition survenues dans la deuxième moitié du XIXe siècle qui ont abouti à la création d’institutions officielles, les banques centrales, après les faillites répétées de banques. Les banques centrales, en homogénéisant l’espace monétaire (un dollar, par exemple, émis par une banque donnée aux États Unis valant dorénavant toujours un dollar émis par une autre banque américaine) et en jouant, le cas échéant, un rôle de prêteur en dernier ressort, ont ainsi créé la possibilité d’une stabilité. De l’utilité des institutions et des règles…

La monnaie bancaire – qui est donc une dette bancaire – régulée par les banques centrales et les gouvernements repose sur la confiance envers ces institutions. C’est ainsi qu’elle est validée par tous comme un moyen de paiement libératoire. Avoir confiance dans la monnaie c’est donc avoir confiance dans l’efficacité du système de règlement des dettes. Et la masse monétaire ayant pour contrepartie les crédits à l’économie, son évolution étant donc principalement liée a l’évolution des besoins de l’économie. 

Le bitcoin et les autres cryptomonnaies, au contraire, ont une offre limitée, préfixée, indépendante de l’évolution des besoins de l’économie. N’étant adossées à aucune institution officielle, mais à un protocole, et n’ayant aucune contrepartie économique, elles sont très volatiles, leur valeur étant totalement auto-référentielle. Le bitcoin par exemple ne vaut que ce que les acheteurs et vendeurs de bitcoins acceptent qu’il vaille, sans aucune référence extérieure objective, telle que l’économie, et sans aucune régulation externe. Leur cadre légal est en outre incertain. Leur adoption universelle reste de ce fait très limitée.

Si l’on prend maintenant le recul permis par une approche en termes anthropologiques et de philosophie politique, il devient clair que les idées de l’école libertarienne sur le rôle des institutions éclairent le choix des « bitcoiners ». Ils promeuvent les cryptomonnaies comme une réponse aux institutions jugées dangereuses ou oppressives par essence. Ils créent ainsi une nouvelle « institution » non officielle, alternative : un ensemble de règles codées dans un protocole, des normes et un système de confiance fondé sur la technologie plutôt que sur l’État. Les libertariens estiment en effet que les institutions sont des constructions artificielles, qui entravent l’auto-organisation des êtres humains entre eux. Elles seraient donc mauvaises et dangereuses. Nous pensons au contraire avec l’école institutionnaliste, comme avec René Girard, que les institutions, qu’elles soient visibles ou invisibles, sont le produit de l’évolution spontanée de la société. Elles représentent la sédimentation de l’apprentissage historique de l’humanité, visant à améliorer l’efficacité de la société, la capacité de vivre ensemble, ainsi que la maîtrise de la violence. Bien entendu, certaines institutions peuvent aussi devenir inefficaces, voire nuisibles, pour diverses raisons commentées dans certains de nos articles. Mais, en ce cas, notre propos est d’avertir sur leur fragilité et sur leurs possibles dérives ou mésusages, non de nier leur rôle fondateur et régulateur. Autrement dit, il s’agit de protéger leur utilité et de corriger celles qui deviennent inefficaces ou même perturbatrices, voire dangereuses pour l’équilibre de nos sociétés.

L’école institutionnaliste, en économie comme en sociologie, considère ainsi les institutions comme des structures sociales profondes et résilientes. Elles englobent à la fois des règles formelles, telles que les lois, les contrats ou les banques centrales, les institutions visibles, et des normes informelles, comme les coutumes, les conventions ou les croyances partagées, les institutions invisibles. Elles forment les « règles du jeu » qui structurent l’interaction sociale, fournissent des points de repère pour l’action collective et permettent à la société de fonctionner de manière stable et prévisible. Parmi les institutions visibles, on peut encore citer les constitutions, les lois, la monnaie, le système judiciaire ou le système éducatif… Parmi les institutions invisibles, on trouve également les normes sociales, la confiance, les valeurs partagées ou encore les codes culturels. Les institutions rendent possible une coopération effective, renforcent la confiance mutuelle et réduisent les coûts de transaction ainsi que les conflits. Sans elles, les marchés, la vie économique et la paix sociale seraient instables, incertaines, voire chaotiques. Elles constituent donc la base sur laquelle reposent le consensus social et la confiance réciproque, garantissant des résultats économiques et sociaux supérieurs à ceux qui pourraient être atteints en leur absence.

René Girard, pour sa part, voit dans les institutions des régulateurs de violence. Selon lui, toutes les sociétés humaines sont traversées par des dynamiques de violence potentiellement contagieuses, issues du désir mimétique, c’est-à-dire de la tendance à désirer ce que désirent les autres. Pour éviter le risque de crises paroxystiques et destructrices, les sociétés ont inventé des institutions : rites religieux, codes moraux, systèmes judiciaires, qui canalisent, redirigent ou transforment la violence. L’institution emblématique dans sa pensée est le mécanisme du bouc émissaire : la communauté décharge sa violence collective sur une victime ou un groupe, ce qui entraîne un rétablissement temporaire de la paix. Dans les sociétés modernes, ces mécanismes sacrificiels anciens sont remplacés par des formes institutionnelles plus « civilisées », telles que la justice, la police, ou même la monnaie, toutes jouant un rôle d’organisation et de pacification des rivalités.

Que l’on se réfère à l’école institutionnaliste ou à Girard, une institution suppose des règles partagées, explicites ou implicites, collectivement acceptées, mais aussi une structure de confiance permettant aux individus de s’appuyer sur la prévisibilité du comportement des autres. Elle implique également une capacité à réguler les conflits : la justice encadre la punition, la monnaie encadre l’échange, l’État de droit canalise les rivalités de pouvoir ou d’argent. Les institutions, qu’elles soient visibles ou invisibles, apparaissent ainsi, tant pour les institutionnalistes que pour René Girard, comme les principaux régulateurs des sociétés humaines. A ce titre, le bitcoin, monnaie privée non appuyée par une institution publique et émis en dehors de toute référence objective extérieure, détachée de l’évolution des besoins économiques de la société, ne peut pas être validé par tous comme un moyen universel de paiement libératoire. Et ce d’autant plus que sa valeur auto-référentielle, donc la très forte volatilité de son prix, rend très difficile son usage quotidien comme moyen de paiement.

Pourtant, les institutions elles-mêmes ne sont pas immuables, exonérées de possibilité de dérive ; elles peuvent être fragiles. Chacune risque avec le temps de perdre de son efficacité, de développer une dangereuse entropie, ou encore d’être dévoyée par une mauvaise compréhension des mécanismes propres aux sociétés humaines. Si la contrainte monétaire, par exemple, était suspendue trop longtemps, c’est-à-dire si l’on monétisait durablement la dette publique par exemple, en créant de la monnaie pour la financer, alors ce serait la confiance dans le système de règlement des dettes, donc dans la monnaie, qui pourrait être remis en cause. Et si l’on perdait confiance dans la monnaie, nous pourrions connaître, non pas une inflation traditionnelle, mais une fuite devant la monnaie. Avec pour conséquence la désorganisation et le possible effondrement de l’économie et de la société. La monnaie est en effet constitutive du lien social. Comme le dit Michel Aglietta : « la monnaie, c’est l’alpha et l’oméga de la société ».  Ou encore « La monnaie est le lien social fondamental des sociétés marchandes ». 

Les cryptomonnaies, et notamment le bitcoin, pourraient ainsi s’installer en tant que monnaie alternative, voire monnaie de substitution, dont la valeur ne cesserait de monter, si les encours de dette ne cessaient de s’élever par rapport au PIB – ce qui est le cas dans le monde – et si la crainte d’une « corruption » de la monnaie officielle par une monétisation durable de ces dettes s’installait. 

Sinon, leurs caractéristiques en font des actifs hyper-spéculatifs, dont la valeur ne peut qu’être très incertaine, étant le produit du seul jeu des anticipations des participants du marché sur leur propre comportement à venir. Une spéculation « dans le vide ». Ils ne sont pas de la monnaie. Gardons-nous qu’ils le deviennent.

Catégories
Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

20 points d’écart de PIB avec les Etats Unis : l’Europe ne décroche pas , elle s’installe dans le décrochage

Depuis près de vingt ans, l’Europe décroche. Non pas au sens d’un accident cyclique ou d’un retard temporaire, mais comme le résultat d’un processus cumulatif et structurel. La comparaison avec les Etats-Unis est désormais sans ambiguïté : là où l’économie américaine a retrouvé une trajectoire de croissance soutenue après la crise de 2008, l’Europe semble installée dans un régime de faible croissance, aux conséquences économiques, sociales et géopolitiques durables.

Depuis la crise financière mondiale, le PIB réel américain progresse à un rythme sensiblement plus rapide que celui de l’Union européenne, de sorte que l’économie des Etats-Unis a crû environ deux fois plus vite que celle de l’UE sur la période récente, creusant un écart de plus de 20 points entre les deux PIB.

Or la croissance n’est pas seulement une variable économique : elle conditionne la capacité budgétaire, l’investissement en recherche, en défense et en infrastructures, donc, à long terme, la puissance globale, c’est-à-dire la capacité à défendre son niveau de vie et ses valeurs.

Un écart croissant d’efficacité productive

Ce décrochage se lit également dans le PIB par habitant. Au début des années 2000, l’Europe se situait à des niveaux proches de ceux des Etats-Unis. En 2024, le PIB par habitant en parité de pouvoir d’achat atteint environ 75.000 dollars aux Etats-Unis, contre 55.000 dollars dans l’Union européenne. Cette divergence ne provient plus de la différence d’heures travaillées, restée globalement stable depuis vingt ans, mais d’un écart croissant d’efficacité productive.
Le coeur du problème européen réside donc dans l’insuffisance des gains de productivité, et plus précisément de la productivité globale des facteurs, qui dépend des incitations à l’innovation et à la prise de risque, du degré de concurrence et de la capacité à faire émerger de nouvelles entreprises tout en laissant disparaître les moins efficaces. Autrement dit, de la facilitation de la « destruction créatrice », au sens schumpétérien, formalisé notamment par Philippe Aghion.

Or l’Europe souffre d’un déficit chronique dans ces domaines. Depuis la fin des années 1990, la croissance de la productivité y est nettement plus faible qu’aux Etats-Unis, souvent proche de zéro dans la zone euro.

L’innovation y est davantage incrémentale que radicale, les marchés restent fragmentés, les effets d’échelle limités et les incitations à la prise de risque insuffisantes.

La faiblesse du capital-risque, en particulier lors du passage à l’échelle, combinée à des réglementations tatillonnes et à des fiscalités pénalisantes, conduit nombre de start-up européennes à se vendre précocement ou à se délocaliser, alimentant une fuite silencieuse de technologies et de talents.

Des handicaps structurels

À ces faiblesses s’ajoutent des handicaps structurels : dépendance énergétique, prix de l’énergie durablement plus élevés qu’aux Etats-Unis, dépendance critique aux terres rares, sous-investissement chronique dans la défense et les technologies clés.

L’illusion d’une « puissance normative » européenne, capable d’imposer des standards sans leadership industriel et technologique suffisant, se heurte à la réalité : les normes suivent le pouvoir de marché.

Les remèdes sont connus. Ils passent par une capacité à agir plus collectivement et plus rapidement. La gouvernance des institutions est ici en jeu. Par un approfondissement réel du marché unique, notamment dans le capital, l’énergie et le numérique. Par un allègement massif des barrières réglementaires intracommunautaires. Par une politique d’innovation plus ambitieuse et plus risquée.

Par une réallocation plus rapide des ressources vers les entreprises les plus productives, y compris une mobilité accrue sur les marchés du travail. Par un effort d’investissement massif sur une décennie, couvrant la transition climatique, la défense, l’énergie, les technologies clés. Par une adaptation adéquate et une augmentation de la qualité de la formation enfin.

Au fond, la question n’est pas économique mais politique. Sans une croissance plus forte et durable, c’est-à-dire sans les réformes qui s’imposent, ni le modèle européen ni notre capacité à peser sur l’ordre du monde ne pourront être préservés.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC.