Catégorie : Crise économique et financière

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Conjoncture Crise économique et financière

FINANCES PUBLIQUES : LE DANGEREUX PARADOXE

Il y a quelque chose de profondément paradoxal dans le débat français sur les finances publiques. Nous sommes l’un des pays développés qui dépensent et prélèvent le plus. Nous avons construit l’un des systèmes de redistribution les plus importants du monde.

Et pourtant, nous sommes confrontés à une croissance insuffisante, à une compétitivité dégradée, à un taux d’emploi trop faible, à une dette dont la trajectoire n’est plus maîtrisée et à une insatisfaction croissante à l’égard des services publics. Le pouvoir d’achat, qui était au niveau de la moyenne de la zone euro en 2000, lui est inférieur de 6 % en 2024. Dans le même temps, l’Allemagne est passée de +5 % à +11 %, les Pays-Bas de +11 % à +23 %.

Même constat pour les entreprises. Leur profitabilité est sensiblement plus faible en France. Le pays a également perdu du terrain dans les exportations et la production manufacturière, par rapport aux autres pays européens. Les enseignants sont en moyenne moins bien payés que dans les pays proches . Les performances scolaires baissent plus vite chez nous…Ce décrochage ne peut donc guère être imputé à un manque de dépenses publiques. Au contraire.

Il faut poser la question que le débat public évite trop souvent : le problème français est-il vraiment celui du manque de moyens ? Ou celui de leur utilisation ? Les Français semblent d’ailleurs avoir déjà répondu. 78 % jugent trop élevé le niveau général des impôts et cotisations sociales. Seuls 59 % se déclarent satisfaits de leurs services administratifs, contre 68 % en moyenne dans l’OCDE. Et seulement 22 % font confiance à la bonne utilisation de leurs impôts.

Nous sommes ainsi pris dans un paradoxe : le consentement à l’impôt et la confiance dans les institutions s’affaiblissent alors même que la demande de dépenses publiques supplémentaires reste forte. Or une dépense publique n’est pas efficace parce qu’elle est élevée. Elle l’est lorsqu’elle produit le résultat attendu au moindre coût possible. Cette exigence devrait être au coeur de toute politique publique. Elle est pourtant largement absente du débat. C’est particulièrement visible lorsque des prélèvements très élevés réduisent la compétitivité et l’attractivité du travail, donc abaissent le taux d’emploi. Or un taux d’emploi insuffisant affaiblit la base sur laquelle reposent cotisations et impôts. Aussi, les déficits persistent-ils, la dette augmente-t-elle et la tentation revient constamment d’augmenter les prélèvements. C’est ce cercle vicieux qu’il faut briser.

Mais toute réforme de rationalisation des dépenses publiques est immédiatement présentée comme une remise en cause du modèle social. Comme si maîtriser la dépense signifiait réduire la protection. Comme si demander davantage d’efficacité à l’Etat revenait à l’affaiblir. C’est précisément l’inverse.

La question doit donc être : comment rendre soutenable un modèle qui ne peut plus se reproduire si nous ne créons pas suffisamment de richesse pour le financer ? La France ne peut plus répondre à ses déficits par de nouveaux prélèvements. Elle ne peut davantage les financer durablement par plus de dette. Elle ne retrouvera pas plus de croissance en alourdissant encore les charges pesant sur le travail, l’investissement et les entreprises et en continuant de sur-réglementer.

Il faut donc changer de méthode. Avant de se demander quel impôt augmenter ou créer, demandons-nous combien coûte réellement chaque politique, chaque dépense publique, et quels résultats elle produit. Avant d’ajouter une réglementation, supprimons celles qui sont entravantes inutilement.

Cette révolution ne serait pas seulement budgétaire. Elle serait aussi démocratique. Le citoyen accepte en effet de plus en plus difficilement des prélèvements élevés et perd progressivement confiance dans les institutions lorsqu’il perçoit une dégradation de son niveau de vie, une perte d’efficacité des services publics, et une trajectoire inquiétante des comptes publics. Tant que nous répéterons les mêmes recettes qui en sont la cause, nous resterons enfermés dans le même dangereux paradoxe. Puissent les candidats tirer les leçons de ce paradoxe !

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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L’hyperdémocratie ou l’intolérance aux différences

La démocratie libérale repose sur une promesse aussi simple que révolutionnaire : les individus sont égaux en dignité et en droits. Elle ne prétend pas les rendre identiques. Elle ne leur promet pas le même destin. Elle leur garantit, autant que possible, une même chance de le construire.

Mais toute idée juste peut produire ses propres dérives lorsqu’elle est poussée à l’extrême. Notre époque semble ainsi voir émerger une nouvelle étape de la démocratie, que j’appelle « hyperdémocratie ». Il ne s’agit pas d’un accomplissement de la démocratie. Il s’agit d’une dynamique endogène de celle-ci, lorsqu’elle ne se pense pas suffisamment elle-même. Cette dynamique consiste à chercher à étendre sans limite les droits individuels, sans développer parallèlement les devoirs, et à transformer progressivement l’égalité des droits et des chances en une recherche d’égalité des situations, voire des résultats. Tocqueville avait déjà envisagé une semblable évolution de la démocratie, dont il décrivait les dérives possibles : la passion de l’égalité qui pouvait conduire au conformisme et à la préférence de l’uniformité à la liberté, avec le risque d’un « despotisme doux ».

Le déplacement est considérable. L’égalité devant la loi constitue un principe fondamental. L’égalité des chances est une ambition exigeante qui oblige la société à combattre les déterminismes sociaux et à tenter de permettre à chacun de développer ses capacités. Mais l’égalité des situations obéit à une tout autre logique. Il ne s’agit plus d’équité, car les êtres humains diffèrent nécessairement par leurs talents, leurs goûts, leurs efforts, leurs choix, leurs engagements ou leur propension à prendre des risques. Ces différences ne sont pas, par construction, des injustices. Or l’hyperdémocratie tend progressivement à les regarder comme telles.

Cette logique, d’abord distributive, ne tarde pas à déborder le seul terrain économique et social pour gagner un registre plus sociétal et culturel : celui des talents, des mérites et des distinctions elles-mêmes. À mesure que se confondent les notions d’inégalité et de différence, toute asymétrie devient suspecte. La réussite est moins interprétée comme le produit d’un mérite, d’un travail ou d’une responsabilité que comme le résultat d’un privilège ou d’une conduite peu morale. Elle est dès lors soupçonnée par principe. Chaque hiérarchie est spontanément perçue comme une domination. Toute autorité devient une violence potentielle. Et toute distinction apparaît comme un risque d’exclusion de ceux qui n’en sont pas l’objet. L’excellence finit enfin par être vécue comme une remise en cause de l’égalité. On peut voir l’application de cette logique dans de nombreux domaines de la vie sociale : à l’école, à l’université, et de plus en plus dans l’entreprise même. Seul le sport semble lui échapper.

Il ne s’agit évidemment pas de nier l’existence de différences injustifiables, de discriminations, d’abus de pouvoir ou de harcèlements, qui doivent être combattus. Mais le danger apparaît lorsque la recherche légitime de ces abus se transforme en grille -unique et systématique- d’interprétation de toutes les relations humaines. Et lorsque toute différence semble inacceptable. L’hyperdémocratie ne cherche alors plus seulement à corriger les discriminations, elle entreprend de corriger les différences elles-mêmes. Cette évolution peut conduire ainsi à ce que l’on pourrait appeler une indifférenciation post-démocratique.

La démocratie change alors subtilement mais substantiellement de nature. Elle ne consiste plus seulement à garantir les libertés et à protéger les droits comme à rechercher l’équité. Elle aspire à réorganiser continuellement les rapports sociaux, à refonder la société, afin d’effacer les différences, de les supprimer. Avec la possibilité de dérives totalitaires auxquelles cela peut conduire. L’histoire montre en effet le danger de cette volonté constructiviste : lorsqu’une idéologie a prétendu refonder la société en faisant table rase du passé et en créant un “homme nouveau”, elle a pris le risque de recourir à une contrainte de plus en plus totale sur les individus et la société.

De plus, si toute différence est présumée injuste, il faut nécessairement découvrir le mécanisme caché qui explique cette injustice. Commence alors une quête sans fin de dominations cachées, de violences symboliques et d’inégalités systémiques. La recherche de culpabilité de notre civilisation elle-même, comme de groupes de coupables désignés, tend à devenir la forme ordinaire de la critique sociale. Dès que l’on entre dans la fabrique de l’indifférenciation, on a en effet besoin de trouver des privilèges invisibles, des fautes héritées et des coupables symboliques sur lesquels concentrer l’indignation et la colère. Ainsi, loin d’apaiser la société, la recherche de la suppression des différences crée-t-elle spontanément de nouvelles violences et de nouvelles victimes, ici expiatoires.

Cette évolution risque en fin de compte d’affaiblir ce qui fait précisément la richesse et la capacité de survie même d’une société libre et démocratique : l’acceptation des différences, la pluralité des évolutions personnelles, la diversité des talents, la légitimité de l’autorité lorsqu’elle est fondée sur la compétence et le sens des responsabilités, ainsi que la reconnaissance du mérite.

Une démocratie vivante ne peut évidemment accepter les privilèges de naissance ni les discriminations. Mais elle ne peut davantage considérer que toute différence constitue une injustice à réparer. Car une démocratie qui n’accepte plus les différences légitimes finit par devenir dangereusement intolérante.

C’est peut-être là l’un des défis majeurs des démocraties contemporaines : demeurer fidèles à leur promesse sans transformer cette promesse en une entreprise d’indifférenciation générale.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Dette publique : l’illusion de l’argent magique

La dette publique serait-elle finalement un mirage ? La question revient périodiquement dans le débat économique : puisque les banques centrales de la zone euro détiennent une part importante des dettes publiques nationales, pourquoi ne pas annuler ces titres ? Ou, à défaut, refinancer indéfiniment les États à taux nul ?

Dans les deux cas, le raisonnement paraît séduisant : une partie de la dette disparaîtrait du bilan de l’État ou cesserait de lui coûter des intérêts. La contrainte budgétaire serait donc allégée sans qu’il soit nécessaire d’augmenter les impôts, de réduire les dépenses ou d’accroître la croissance. Cette conclusion est pourtant erronée.

Une première évidence : la Banque de France appartenant à l’État français à 100 %, il s’agit d’un jeu d’écritures dans le bilan de l’ensemble État et banque centrale globalement à somme nulle (voir encadré).

Cette évidence comptable est parfois masquée par la séparation juridique entre l’État et la banque centrale. Mais, économiquement, il faut les consolider pour mesurer l’effet réel de l’opération.

Parallèlement, en termes de flux de revenus, la Banque de France appartenant à l’État, ses résultats contribuent aussi aux résultats des finances publiques, notamment par l’impôt sur les bénéfices et les dividendes. De 2015 à 2025, la Banque de France a ainsi versé au total 36,8 milliards d’euros au budget de l’État. Dès lors, considérer séparément la dette de l’État et l’actif de la Banque de France conduit à une illusion d’optique.

Le cas du PSPP est éclairant

Partagerait-on le coût d’une telle annulation ou d’une mise à zéro des intérêts de la dette par notre banque centrale au niveau de la zone euro ?

Le Public Sector Purchase Programme (PSPP), lancé en 2015, n’a pas été conçu comme un mécanisme dans lequel tous les risques liés aux dettes publiques nationales seraient automatiquement mutualisés.

Les achats de titres publics ont été largement effectués de manière décentralisée : les banques centrales nationales ont principalement acheté les titres de leur propre juridiction, dans le respect d’une allocation guidée par la clé de capital de la BCE.

Cette architecture n’est pas un détail technique : elle signifie que l’achat par une banque centrale nationale de la dette de son propre État ne transfère pas le risque aux contribuables des autres pays. Si tel était le cas, la simple idée de l’annulation de la dette française par la Banque de France susciterait une opposition immédiate des autres États membres.

La Banque de France porte donc, pour l’essentiel, le risque associé aux titres publics français qu’elle a acquis dans le cadre du PSPP. Une annulation de ces titres ne ferait donc pas payer les autres États européens à sa place. Elle réduirait principalement l’actif de la Banque de France, tout en ne procurant aucun avantage en termes d’amélioration de notre marge de manœuvre budgétaire.

Et les intérêts à zéro pourcent ?

Le raisonnement est identique pour l’idée, apparemment plus subtile, selon laquelle la banque centrale pourrait conserver les titres mais renoncer définitivement aux intérêts, en refinançant l’État à taux zéro.

Là encore, l’opération peut sembler magique si l’on ne regarde que les dépenses dans le budget de l’État. Mais ce n’est qu’une illusion.

Supposons que l’État verse 10 milliards d’euros d’intérêts annuels à la Banque de France. Pour le budget de l’État, ces 10 milliards constituent une charge. Et, pour la Banque de France, ces 10 milliards constituent un produit.

La disparition des intérêts reçus par la banque centrale ne constitue pas un gain net équivalent pour les finances publiques car elle entraîne une perte de revenus de la banque centrale et, par conséquent, une diminution des dividendes comme des impôts versés au budget de l’État pour un montant sensiblement équivalent. Là encore, l’opération est essentiellement un jeu à somme globalement nulle pour le budget de l’État.

Plus encore, une banque centrale ne peut pas lever la contrainte financière et budgétaire durablement sans forts risques.

Il faut ici revenir à une distinction élémentaire mais fondamentale. Une banque centrale peut créer de la monnaie (monnaie banque centrale ou M0) ou faciliter la création monétaire bancaire (M2). Elle ne peut pas créer, par son pouvoir monétaire, des biens, des services, du travail, du capital productif ou des gains de productivité.

La création de masse monétaire additionnelle peut être extrêmement utile lorsqu’elle accompagne une économie en croissance ou, comme politique économique conjoncturelle, pour participer à une politique de relance lorsque les capacités productives sont sous-utilisées. Elle est même au cœur du fonctionnement de l’économie monétaire moderne. Mais elle ne permet pas de contourner durablement la contrainte budgétaire.

Si l’État souhaite consacrer structurellement davantage de ressources à la transition écologique, à la défense, à l’éducation, aux retraites ou à toute autre politique publique, ces ressources doivent provenir, en dernière analyse, de revenus produits par l’économie : d’une réduction d’autres dépenses, de prélèvements, d’emprunts sur les marchés de l’épargne… Et d’une augmentation suffisante de la capacité productive qui permet de conserver le taux d’endettement sous contrôle.

La monnaie facilite le financement et organise les échanges. Elle ne peut, sans graves risques, supprimer les contraintes budgétaires et financières. Une création monétaire disproportionnée par rapport à la création de richesse ne permet pas d’échapper durablement aux contraintes réelles de l’économie. Elle crée les conditions d’une crise économique, sociale, voire démocratique.

Le grand danger de la perte deconfiance

L’argument contre l’annulation ne s’arrête donc pas à une démonstration comptable. Même si une telle opération était juridiquement possible – ce qui pose déjà de sérieuses difficultés dans la zone euro – elle serait dangereuse, voire très dangereuse.

En premier lieu, elle modifierait en effet profondément la perception du rôle de la banque centrale. Si les marchés considéraient qu’elle finançait durablement les déficits publics, la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire deviendrait poreuse, affectant les anticipations sur les finances publiques comme sur la politique monétaire.

Le danger immédiat serait ainsi celui d’une prime de risque accrue. Une dette publique n’est pas seulement un chiffre dans un bilan. Elle est aussi une promesse faite aux prêteurs futurs.

La capacité d’un État à se refinancer à des taux raisonnables repose sur la confiance dans sa volonté de respecter ses engagements ainsi qu’une trajectoire de la dette publique considérée comme viable.

Si les investisseurs anticipaient que les pouvoirs publics pouvaient faire appel à la banque centrale pour financer ad libitum leurs déficits ou annuler régulièrement la dette publique, ils s’interrogeraient sur la valeur future de la monnaie et la viabilité du cadre monétaire.

Le paradoxe serait alors saisissant. Une politique conçue pour réduire la charge de la dette pourrait conduire à augmenter la prime de risque exigée par les investisseurs, donc les intérêts dus par l’État. Et comme la France doit continuellement refinancer une partie considérable de son stock de dette, la hausse des taux aurait progressivement des effets sur l’ensemble du coût du financement public. La contrainte ne disparaîtrait pas, bien au contraire.

Et le risque inflationniste ?

Le second risque touche la stabilité monétaire. Lorsque la banque centrale finance durablement les déficits publics, qui dès lors ne sont plus contraints sur le moyen long terme, la demande globale peut croître plus rapidement que la capacité productive de l’économie.

Tant que l’économie dispose de capacités inutilisées, cette création monétaire peut ne pas provoquer une inflation excessive. Mais lorsque les capacités de production sont déjà fortement mobilisées, la pression inflationniste apparaît. À ce moment-là, la banque centrale doit normalement resserrer sa politique monétaire.

Or, si la banque centrale devient le principal financeur automatique de l’État, la hausse des taux directeurs devient politiquement beaucoup plus difficile. Elle se trouve face à un conflit d’intérêts institutionnel classique, mais ici largement exacerbé : lutter contre l’inflation, au risque d’augmenter le coût du financement public, ou maintenir des conditions accommodantes pour préserver la solvabilité budgétaire. Sa capacité à arbitrer pour le bien commun et à défendre l’intérêt de long terme de l’économie s’en trouverait affaiblie.

La crédibilité monétaire repose en grande partie sur la conviction des agents économiques que la banque centrale fera ce qui est raisonnablement nécessaire pour préserver la stabilité des prix, même si cette politique, le cas échéant, pouvait devenir inconfortable pour les finances publiques.

Le grave risque à terme est la perte de confiance dans la monnaie, c’est-à-dire dans le système de règlement des échanges et des dettes de la société. C’est une dimension plus profonde, souvent absente du débat comptable.

La monnaie repose sur la confiance. Cette confiance permet de façon relativement stable et fiable de fixer les prix, de conclure des contrats commerciaux, de prêts et de placements, ainsi que des contrats salariaux. Toute l’organisation économique dépend de cette confiance.

Une perte durable de confiance dans la monnaie ne se limite pas à quelques points d’inflation supplémentaires. Elle peut conduire les agents économiques à raccourcir leurs horizons, à freiner la croissance, à privilégier les actifs réels, à réduire leur détention de monnaie et à accroître le risque conflictuel dans la fixation des contrats. Le processus peut devenir auto-entretenu et conduire à de graves désordres économiques, sociaux, comme sociétaux.

La monnaie n’est donc pas un simple instrument comptable que l’on pourrait manipuler sans conséquence. Comme l’a montré la théorie monétaire et, avant elle, toute l’histoire économique, la stabilité monétaire constitue l’un des fondements de l’ordre de nos sociétés.

Le raisonnement par l’absurde

Si un État pouvait financer durablement toutes ses dépenses en émettant de la dette, puis demander à sa banque centrale d’acheter les titres ainsi émis, de renoncer aux intérêts et/ou d’annuler les créances correspondantes sans aucune conséquence économique, pourquoi ne jamais l’avoir fait ? La pauvreté aurait été éradiquée !

Car pourquoi alors limiter les déficits ? Pourquoi même lever des impôts ? Pourquoi donc contrôler les dépenses publiques ? Pourquoi s’inquiéter du niveau de la dette ? La réponse à ces questions est évidente : les contraintes budgétaires et financières ne sont pas de simples conventions comptables. Elles traduisent une contrainte réellement existante.

Un État peut emprunter pour investir, bénéficier de taux inférieurs à sa croissance ou utiliser la politique monétaire en période de crise, mais il ne peut pas durablement consommer davantage de ressources qu’il en reçoit sans que quelqu’un, quelque part, en supporte finalement le coût.

La vraie solution est économique, pas monétaire

La conclusion n’est donc pas qu’il faudrait nécessairement réduire brutalement la dépense publique ou pratiquer une politique d’austérité. Elle est beaucoup plus simple : la trajectoire du taux d’endettement doit être traitée dès l’amont.

Pour un pays comme la France, cela signifie d’abord rétablir progressivement une évolution budgétaire crédible, en recherchant un équilibre, voire un excédent primaire, lorsque les conditions économiques le permettent. Cela suppose de mieux hiérarchiser les dépenses publiques, d’améliorer leur efficacité, de favoriser l’emploi et d’accroître la productivité, c’est-à-dire d’améliorer le potentiel de croissance.

La soutenabilité du taux d’endettement dépend fondamentalement de la relation entre le taux d’intérêt payé sur la dette, le taux de croissance nominale de l’économie et le solde primaire des finances publiques. Lorsque la croissance est insuffisante et les déficits primaires persistants, aucun artifice monétaire ne résout le problème. À l’inverse, une économie plus productive, employant davantage sa population en âge de travailler, aux dépenses publiques plus efficaces, rend mécaniquement la dette plus soutenable. La banque centrale peut accompagner cette dynamique. Elle ne peut pas s’y substituer.

À retrouver dans la revue

Revue Banque Nº920

Une dette effacée, des fonds propres amputés

Commençons par une opération apparemment simple. L’État français doit 100 à la Banque de France. La Banque de France détient donc, à son actif, une créance de 100 sur l’État, tandis que celui-ci porte à son passif une dette de 100. Si la Banque de France annule cette créance, la dette de l’État diminue effectivement de 100. Mais, simultanément, l’actif de la Banque de France diminue de 100, alors que ses dettes vis-à-vis des banques notamment restent entières (les réserves des banques en monnaie banque centrale). Ce sont donc les résultats nets, donc potentiellement les capitaux propres de la banque centrale qui baissent d’autant, affichant ainsi sa perte de richesse. Il n’y a donc aucune création de richesse pour le secteur public considéré dans son ensemble, la Banque de France appartenant à 100 % à l’État français, rappelons-le.

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Vieillissement : la solution passe d’abord par le taux d’emploi

Le nouveau rapport démographique de la Commission européenne confirme une tendance de fond : l’Europe entre dans une phase durable de vieillissement et de recul de sa population. La population de l’Union devrait culminer autour de 453 millions d’habitants en 2029 avant de retomber à environ 399 millions en 2100. Cette évolution, liée à la baisse de la fécondité et à l’allongement de l’espérance de vie, modifiera profondément la structure par âge de nos sociétés. Les conséquences économiques sont considérables : tensions sur le marché du travail, progression des dépenses de santé, fragilisation des systèmes de retraite et pression croissante sur les finances publiques.

Trois leviers permettent d’en limiter les effets : une immigration s’accompagnant d’un fort taux d’emploi, des gains de productivité plus élevés et une augmentation du nombre de personnes effectivement au travail. Le premier ne peut suffire à lui seul. Le deuxième est indispensable, mais il ne se décrète pas. Il dépend de l’innovation, de l’investissement, de l’éducation et de la capacité à diffuser rapidement et largement les bénéfices des nouvelles technologies.

Reste un levier immédiatement mobilisable : l’emploi. La Commission européenne souligne qu’un rapprochement des taux d’activité des États membres vers les meilleurs niveaux observés en Europe réduirait fortement l’impact économique du vieillissement. Le taux d’emploi des 15-64 ans dépasse ainsi 80 % en Suède et aux Pays-Bas, contre 77,4 % en Allemagne, 76,9 % au Danemark, 71,8 % en moyenne dans l’Union européenne et seulement 68,8 % en France.

Le volume total d’heures effectivement travaillées par habitant apporte un éclairage complémentaire. Il combine la démographie, le taux d’emploi, le recours au temps partiel et la durée annuelle du travail. La France se situe environ 14 % en dessous de la moyenne européenne. Elle cumule ainsi un taux d’emploi trop faible et une durée annuelle de travail des salariés à temps complet inférieure d’environ 7 % à la moyenne européenne.

Cette réalité est décisive pour l’avenir de notre modèle social. Un État-providence généreux suppose une base productive et contributive suffisamment large. Plus le nombre d’heures travaillées par habitant est élevé, plus il est possible de financer durablement des services publics de qualité et une protection sociale ambitieuse sans accroître indéfiniment les prélèvements ou l’endettement. La croissance potentielle, le niveau de vie et la soutenabilité des finances publiques en dépendent directement. Et, in fine, la remontée du taux d’emploi est également favorable à la cohésion sociale.

La France est particulièrement concernée. Depuis le début des années 2000, son PIB par habitant a décroché par rapport à la moyenne européenne, davantage encore vis-à-vis de l’Allemagne et des pays nordiques, tandis que sa situation budgétaire s’est continuellement dégradée. Une hausse du taux d’emploi aurait donc un impact macroéconomique majeur. En se rapprochant du niveau allemand, la France améliorerait sensiblement ses finances publiques, au niveau des Pays-Bas, les simulations montrent qu’elle pourrait presque résorber son déficit primaire. Elle contribuerait aussi à rétablir l’équilibre financier de notre système de retraite.

La réforme des retraites ne doit donc pas être envisagée seulement comme un moyen de préserver le système de retraite par répartition. Elle participe d’une stratégie économique plus large visant à accroître le nombre d’actifs, relever le potentiel de croissance, améliorer le niveau de vie et restaurer durablement nos finances publiques. Pour la France, l’enjeu dépasse ainsi la seule question des retraites: il engage notre prospérité future, la pérennité de notre protection sociale et, au-delà, notre souveraineté financière.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC
Auteur du livre « Dette, réformes et démocratie. Sortir du cercle vicieux français »

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Alerte sur les finances publiques françaises : le consensus des grandes institutions

Il est rare que le FMI, la Commission européenne, la Cour des comptes et l’OCDE tiennent, à quelques semaines d’intervalle, un discours quasiment identique. C’est pourtant ce qui vient de se produire à propos des finances publiques françaises. Ces institutions n’ont ni le même mandat, ni les mêmes responsabilités. Pourtant, leurs diagnostics convergent de façon remarquable : la France n’est pas confrontée aujourd’hui à une crise de financement, mais la trajectoire actuelle de ses finances publiques ne garantit pas la soutenabilité de sa dette.

Le FMI souligne que le taux de dette publique, déjà élevé, continue de progresser, avec un déficit qui reste important. Il appelle à une stratégie budgétaire pluriannuelle plus crédible, fondée sur des mesures précises et chiffrées, sur une meilleure maîtrise de la dynamique des dépenses et sur des réformes structurelles favorables à la croissance, tout en protégeant les plus vulnérables.

La Commission européenne, dans le cadre de la procédure de déficit excessif, rappelle que la France reste l’un des pays les plus déséquilibrés de la zone euro sur le plan budgétaire. Elle insiste sur la nécessité de contenir durablement la progression des dépenses publiques, tout en préservant les investissements indispensables à la compétitivité, à la transition énergétique et à la défense. Elle souligne également que les prélèvements obligatoires sont déjà parmi les plus élevés d’Europe, ce qui impose de veiller à la composition de l’ajustement pour ne pas freiner l’activité.

La Cour des comptes dresse un constat tout aussi sévère. Elle souligne que le déficit en 2025 demeure très élevé, que la dette atteint des niveaux record et que la charge d’intérêts s’impose comme l’un des premiers postes de dépense. Elle constate que la réduction récente du déficit repose largement sur des hausses d’impôts et de cotisations sociales, tandis que les économies de dépenses restent peu structurelles. Elle appelle à un changement de méthode, fondé sur des économies durables, une meilleure hiérarchisation des priorités et une plus grande efficacité de la dépense publique.

L’OCDE, enfin, rappelle que la France combine un niveau notablement très élevé du taux des dépenses publiques, un déficit primaire important et persistant depuis plus de vingt ans et un taux d’emploi inférieur à celui des pays européens les plus performants. Elle recommande de poursuivre les réformes des retraites, de renforcer les incitations au retour à l’emploi -notamment pour les seniors -et d’améliorer la productivité de la dépense publique, Elle insiste, elle aussi, sur la nécessité de préserver les investissements d’avenir.

Au-delà des nuances de vocabulaire, le message commun est clair. Le déficit public français n’est pas conjoncturel mais structurel. Il nécessite donc des mesures structurelles. Dans un pays où le taux de prélèvements obligatoires figure déjà parmi les plus élevés du monde, le redressement budgétaire doit privilégier les réformes permettant d’augmenter le potentiel de croissance, les économies récurrentes et l’amélioration de l’efficacité de la dépense, plutôt que des hausses d’impôts généralisées et désincitatives. La dette publique n’est enfin pas présentée comme une fatalité, mais comme le résultat d’une longue série d’arbitrages – ou de non-arbitrages – qui peuvent et doivent être revus.

Lorsque quatre institutions aussi différentes convergent à ce point, ce n’est plus une opinion parmi d’autres. C’est un signal fort. Et, en effet, le taux d’endettement public est passé de près de 60% en 2000 à 117,5% à fin mars de cette année, soit un quasi-doublement et une augmentation bien plus forte que celle de la moyenne des pays de la zone euro. Le déni n’est plus une option. La question n’est plus de savoir s’il faut redresser durablement les finances publiques françaises, mais de savoir si ce redressement sera choisi ou subi. S’il sera fait quand il en est encore temps ou dans le feu de la crise.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC
Auteur du livre Dette, réformes et démocratie. Sortir du cercle vicieux français

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Crédit privé : une montée des risques qui appelle une supervision adaptée

03-06-2027

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un risque transféré à l’investisseur

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Plusieurs vulnérabilités

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

La liquidité en question

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Un marché utile à mieux superviser

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle.

Dette privée et risques :
les 3 points essentiels à retenir

  1. Le crédit privé répond à un besoin réel de financement des entreprises, mais il ne fait pas disparaître le risque : il le transfère des bilans bancaires vers les investisseurs.
  2. Son essor accroît plusieurs risques de vulnérabilité systémique : opacité des valorisations, niveau de levier élevé, illiquidité des actifs et fortes interconnexions avec les banques, les assureurs et les fonds.
  3. L’enjeu principal est donc de mettre en place une supervision adaptée, plus transparente, transversale et proportionnée, afin d’encadrer les mécanismes d’amplification sans freiner inutilement ce mode de financement.

Olivier Klein

Professeur d’économie et finance HEC
Directeur général de banque