L’émergence de Kevin Warsh dans le débat américain sur la politique monétaire constitue aujourd’hui un point d’attention sur les débats qui peuvent traverser les banques centrales aussi bien que sur l’éventuelle politique future de la Fed. Son approche ne peut être comprise ni comme un simple retour à l’orthodoxie monétaire des années Volcker, ni comme une simple critique conjoncturelle de la Réserve fédérale américaine. Elle s’inscrit plus profondément dans une interrogation historique sur les transformations du régime monétaire et financier issu de la grande crise de 2007-2009.
L’intérêt du débat ouvert par Warsh réside précisément dans le fait qu’il remet en cause certains fondements implicites du régime monétaire post-crise : l’acceptation de bilans durablement hypertrophiés des banques centrales, le rôle stabilisateur permanent attribué à la liquidité des instituts d’émission, ainsi que l’idée selon laquelle les banques centrales peuvent et doivent soutenir continuellement les marchés financiers afin de préserver la stabilité macroéconomique.
La pensée de Warsh apparaît ainsi comme une tentative de réintroduire une forme de discipline monétaire et financière dans un système devenu progressivement dépendant de l’intervention des banques centrales et susceptible de créer un aléa moral durable dans le comportement des acteurs des marchés financiers. Pour comprendre cette position, il faut la replacer dans l’évolution historique des politiques monétaires depuis les années 1980.
La désinflation provoquée par Volcker à partir de 1979 avait ouvert une longue période de baisse structurelle de l’inflation. Celle-ci résultait certes du changement de doctrine monétaire, mais aussi, plus profondément, de transformations majeures du capitalisme mondial : globalisation financière, mondialisation, montée en puissance des pays émergents, révolution digitale et robotique. Comme à la fin du XIXe siècle, ces transformations avaient engendré simultanément un régime de faible inflation et une forte expansion financière.
Dans ce contexte, les banques centrales ont progressivement déplacé leur cadre d’action. La régulation monétaire par la quantité de monnaie a été abandonnée au profit d’un pilotage par les taux d’intérêt courts. Les années 1990 et 2000 ont alors vu s’imposer l’idée que la stabilité des prix garantissait de facto la stabilité macro-financière globale. Ce fut la période dite de la « grande modération ».
Mais, parallèlement, les cycles financiers se sont reconstitués. L’environnement de faible inflation et de taux structurellement bas ( et souvent plus bas que le taux de croissance) a favorisé la montée de l’endettement et des bulles des actifs patrimoniaux. La stabilité apparente des prix masquait en réalité une fragilité financière croissante. La crise de 2007-2009 a précisément révélé les limites de cette conception.
Face au risque systémique, les banques centrales ont alors joué pleinement leur rôle de prêteur en dernier ressort. Et elles ont abaissé leurs taux directeurs vers zéro puis innové avec les politiques non conventionnelles de Quantitative Easing (QE), consistant à acheter massivement des titres afin de comprimer les taux longs et les primes de risque. Ces politiques ont permis d’éviter une dépression comparable à celle des années 1930. Mais elles ont également transformé profondément le fonctionnement du système financier contemporain. Les bilans des banques centrales ont atteint des niveaux sans précédent. Les marchés se sont progressivement habitués à une présence permanente de la banque centrale. Les valorisations d’actifs ont été durablement soutenues par des conditions monétaires extraordinairement accommodantes.
C’est précisément ce nouvel état du régime monétaire que Kevin Warsh critique. Sa thèse implicite est que les banques centrales ont progressivement dépassé leur fonction traditionnelle. À ses yeux, le QE devait constituer un instrument exceptionnel de gestion de crise et non devenir un régime monétaire quasi permanent. En maintenant trop longtemps des bilans hypertrophiés et des taux très bas, les banques centrales auraient contribué à alimenter les déséquilibres financiers qu’elles cherchaient initialement à combattre.
Warsh rejoint ici, au moins partiellement, certaines analyses développées depuis plusieurs années par la Banque des règlements internationaux, notamment autour de Claudio Borio, ou par Olivier Klein, par exemple. Dans un régime durable de taux très faibles -en dessous du taux de croissance-, les comportements d’endettement deviennent progressivement excessifs, les valorisations d’actifs se déconnectent des fondamentaux et les marchés, comme la situation financière de nombre d’acteurs economiques, deviennent hypersensibles à toute remontée des taux. La critique formulée par Warsh vise donc moins le sauvetage d’urgence de 2008 que l’asymétrie durable des politiques monétaires postérieures à la crise : les banques centrales ont su intervenir massivement lors des chocs, mais elles n’ont pas réellement normalisé leur politique lorsque la croissance est redevenue satisfaisante.
Derrière cette critique apparaît une interrogation plus fondamentale : jusqu’où une banque centrale peut-elle stabiliser l’économie sans finir par fragiliser le système lui-même ? Warsh considère en effet que l’intervention permanente de la Fed a progressivement modifié les comportements des marchés. Lorsque les investisseurs anticipent que la banque centrale interviendra systématiquement pour éviter tout ajustement brutal des prix d’actifs, les mécanismes disciplinaires du marché s’affaiblissent. L’aléa moral augmente. Les primes de risque deviennent artificiellement faibles. Les niveaux d’endettement n’apparaissent soutenables que si la liquidité reste abondante. Cette idée rejoint donc directement l’analyse des cycles financiers longs développée après la grande crise financière. Dans un environnement de faible inflation structurelle, les banques centrales peuvent être conduites à maintenir durablement des taux courts et longs trop bas trop longtemps, ce qui nourrit à son tour l’endettement et les bulles. La stabilité des prix ne garantit donc nullement la stabilité financière ; elle peut même parfois favoriser son contraire.
Warsh souhaite ainsi revenir à une Fed plus limitée, davantage centrée sur son mandat traditionnel et moins engagée dans le soutien implicite des marchés financiers. Enfin, moins incitatrice d’un laisser-aller budgétaire. Sa volonté de réduire fortement le bilan de la Fed traduit cette orientation. Mais cette pensée soulève également plusieurs interrogations importantes.
La première est qu’elle sous-estime peut-être le changement de nature du système financier contemporain. Depuis 2008, les marchés américains se sont profondément restructurés autour de l’abondance de liquidité fournie par la banque centrale. Réduire brutalement cette liquidité pourrait provoquer des tensions majeures sur les marchés obligataires, sur le refinancement bancaire ou sur les valorisations d’actifs. Le nouveau régime est peut-être celui consitué de bilans de banques centrales plus développés que ceux d’avant crise , même si leur normalisation n’a sans doute pas encore atteint son point d’équilibre. Avec des banques détenant structurellement des dépôts en monnaie banque centrale au-delà des réserves obligatoires. La politique monétaire peut être également efficace dans cette situation-là.
La seconde interrogation tient au rôle international du dollar. La Fed est devenue de facto une banque centrale mondiale. Dans les périodes de crise, c’est la liquidité en dollars fournie par la Fed qui stabilise une large partie du système financier international. Une Fed beaucoup plus restrictive et moins interventionniste pourrait accroître fortement la volatilité mondiale.
La troisième repose sur son intention de baisser les taux courts tout en laissant monter les taux longs par le « Quantitative Tightening » qu’il appelle de ses vœux. Est-ce possible ? Quels pourraient en être les effets ? Son cadre conceptuel est que réduire le bilan de la banque centrale réduira l’inflation, ce qui laissera de la marge pour baisser les taux d’intervention. C’est semble être une analyse monétariste dont les soubassements empiriques manquent depuis la fin des années quatre-vingt. En outre, avec le retour de l’inflation post Covid, puis à nouveau aujourd’hui avec la pression inflationniste due à l’évolution du prix de l’énergie et de certaines matières premières et terres rares, les taux longs ne sont plus à des niveaux qui pouvaient être considérés dans la période précédente comme anormalement bas. Et les principales banques centrales ont initié une normalisation de leur politique de bilan et maintiennent les taux courts loin de zéro.
Ajoutons que l’un des arguments employés par Warsh pour justifier la baisse des taux directeurs, soit les effets désinflationnistes de l’intelligence artificielle, de par l’augmentation attendue des gains de productivité, peut être contre-battu d’un point de vue théorique par l’accroissement du taux naturel d’intérêt dû précisément à l’augmentation des gains de productivité. Il est aussi possible de s’interroger sur le fait que Warsh affichait une attitude plus « faucon » avant la Présidence de Trump qu’aujourd’hui.
Enfin, la pensée de Warsh pose une question centrale : existe-t-il encore aujourd’hui un niveau de taux d’intérêt compatible à la fois avec la stabilité monétaire, la stabilité financière et la soutenabilité des dettes publiques et privées accumulées depuis plus de quinze ans ? Car le paradoxe du système actuel est là. Les politiques monétaires ultra-accommodantes ont permis d’éviter les dépressions successives. Mais elles ont également contribué à rendre les économies extrêmement sensibles à la normalisation monétaire. Plus les banques centrales soutiennent longtemps les valorisations d’actifs et les niveaux d’endettement, plus il devient difficile ensuite de revenir à une situation normale sans provoquer d’instabilité. Réciproquement, ne pas sortir -même prudemment- de cet état n’est il pas porteur de plus graves crises encore ultérieurement ?
Le débat ouvert par Kevin Warsh dépasse ainsi largement sa personne. Il révèle les contradictions profondes du régime monétaire contemporain : comment préserver simultanément la crédibilité anti-inflationniste des banques centrales, la stabilité financière, la soutenabilité des dettes et le fonctionnement ordonné des marchés financiers ? Autrement dit, la question n’est plus seulement celle du niveau des taux d’intérêt et du bon niveau des bilans des instituts d’émission. Elle devient celle du rôle même des banques centrales dans un capitalisme financiarisé, mondialisé et structurellement endetté.
Olivier Klein
Professeur d’économie, HEC
