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Banque Conjoncture

Mon interview réalisé par la Revue Banque ( numéro de mai 2026) à l’occasion de la sortie de mon nouveau livre : Dette, réformes et démocratie

Un certain nombre d’ouvrages sont récemment sortis au sujet de la problématique de la dette. Pourquoi en publier un de plus ? Qu’apporte le vôtre ?

L’évolution de la dette publique française est extrêmement préoccupante. Mon propos vise à démontrer qu’on évolue dans le cadre d’un cercle vicieux et que le problème dépasse largement la sphère économico-financière. L’aspect le plus original du livre concerne la mise en lumière d’un lien entre dette et démocratie. Plus précisément j’explique que la non-maîtrise de notre dette est le miroir de nos renoncements collectifs, c’est le signe d’une démocratie qui ne sait plus ni décider ni arbitrer. On évolue aujourd’hui dans ce que j’appelle une « hyper-démocratie » où les droits progressent et les devoirs s’effacent, où les attentes collectives augmentent plus vite que la capacité à les financer.  Ce refus de hiérarchiser les priorités, de concilier droits et devoirs a non seulement un coût financé par la dette, mais il est aussi générateur de déceptions donc de défiance à l’égard des institutions ainsi que des contribuables entre eux car ils doutent de l’équité des prélèvements obligatoires et des redistributions. Cette défiance est d’autant plus forte que ces derniers perçoivent une détérioration des services publics et des perspectives économiques.    

Vous dénoncez la mise en avant de solutions que vous qualifiez d’illusoires…

Oui car elles sont dangereuses !  Il faut comprendre la mécanique du cercle vicieux dans lequel évolue la France. Figurant parmi les pays de l’OCDE ayant les taux de prélèvements obligatoires (45 % du PIB) et de dépenses publiques (57% du PIB) parmi le plus élevés, notre pays accumule un déficit et une dette (désormais 120% du PIB ) allant croissant. La France souffre d’un excès de dépenses publiques et a l’illusion de croire que l’augmentation les impôts – déjà parmi les plus lourds du monde – peut être une solution. Or plus notre fiscalité s’alourdit, plus la compétitivité des entreprises et l’attractivité du travail diminuent, entrainant à la baisse le taux d’emploi donc la base des impôts et des cotisations. D’où une aggravation du déficit et donc la tentation de renforcer encore la fiscalité. C’est un cercle vicieux ! On comprend bien que, face au surendettement public, l’augmentation de la pression fiscale est une fausse piste. Dans le registre des solutions illusoires qui ressurgissent régulièrement, figure également le maintien artificiel de taux d’intérêt très bas, ce qui favorise les bulles, notamment immobilières, sans corriger les excès structurels d’endettement. Ou encore l’annulation de la dette publique détenue par les banques centrales : celle-ci ne résoudrait pas non plus le problème car les Etats, propriétaires des instituts d’émissions, verraient fondre leurs dividendes et perdraient ainsi d’une main ce qu’ils gagneraient de l’autre.

Quelles sont dès lors vos préconisations ?

Il faut sortir d’un modèle où la dette est devenue la variable d’ajustement de promesses accumulées et restaurer la confiance tant économique que politique. Cela implique de clarifier les missions de l’État, les responsabilités de chacun et la part qui doit relever de la collectivité de celle qui doit reposer sur l’individu. Réformer ne revient pas à affaiblir l’État social, mais à lui redonner les moyens de durer. Pour cela je préconise un plan de redressement fondé sur trois pivots : une réduction des dépenses publiques inefficaces pour dégager rapidement des marges d’investissement ciblées ; le lancement de réformes structurelles précises – retraites, marché du travail, formation, organisation de l’État, gouvernance budgétaire – avec des objectifs chiffrés ; et une remise en ordre dans les dérives de la démocratie en mettant fin à l’illusion de droits toujours croissants sans contreparties en termes de devoirs.

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Banque Conjoncture

Cercle vicieux : La dette publique, symptôme d’une crise de la démocratie ?

Pour l’économiste Olivier Klein, les 3 460 milliards d’euros de dette française ne sont pas qu’un problème comptable, mais le symptôme d’une démocratie incapable de dire non.

Publié le 8 mai 2026
Philippine Robert Journaliste
Le Point

Voilà un essai qui tombe à pic. À l’heure où la dette publique française dépasse les 3 460 milliards d’euros, où la charge d’intérêt remonte et où la protection implicite des taux bas appartient définitivement au passé, le livre d’Olivier Klein, Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, publié chez Décryptage Éditions, propose une boussole intéressante pour nous libérer de ce fardeau.

Économiste, professeur à HEC, banquier, Olivier Klein ne se contente pas d’un énième réquisitoire contre les déficits publics. Son propos va plus loin. Selon lui, la dette dépasse de très loin le champ budgétaire : elle est le symptôme d’un dérèglement plus profond, celui d’une démocratie qui peine à hiérarchiser ses priorités,à articuler droits et devoirs, à penser le long terme et, surtout, à accepter le coût politique des choix.

« La dette n’est plus seulement une donnée macroéconomique : elle est devenue un indicateur institutionnel. La dette est également révélatrice d’un pays dont le modèle économique et social dysfonctionne structurellement et qui ne semble pas pouvoir se résoudre à accepter les réformes qui le rendraient soutenable », écrit-il.

La première moitié de l’ouvrage, consacrée au diagnostic, reprend des constats désormais bien connus : croissance potentielle atone, dépense publique massive mais peu efficace, taux d’emploiinsuffisant, fiscalité déjà record, compétitivité affaiblie. Klein démonte utilement les fausses solutions qui prospèrent dans le débat public : illusion d’un « trésor caché » chez les plus riches, croyance dans une monétisation sans fin, fantasme de l’annulation de la dette. Il rappelle, avec rigueur, qu’un pays ne restaure pas son modèle social en érodant sa base productive.

Mais le livre prend toute sa force lorsqu’il quitte le seul terrain économique pour aborder celui de la politique. Pour Olivier Klein, l’endettement nourrit une crise générale de confiance : envers l’État, jugé incapable de tenir un cap ; entre les citoyens eux-mêmes, chacun suspectant l’autre de ne pas payer sa juste part. Dans un tel climat, la réforme devient explosive, même lorsqu’elle est modeste, car elle se heurte à une société persuadée que l’effort sera inéquitable ou vain.

Le chapitre le plus stimulant est sans doute celui consacré à ce que l’auteur considère comme les dérives d’une hyperdémocratie à la française : extension continue des droits, quête obsessionnelle de l’égalité, refus croissant de la contrainte, hypertrophie d’un État sommé de réparer toutes les vulnérabilités… « Ensemble, ces dérives transforment progressivement la démocratie en un système instable, générateur de frustrations, de conflits, et, in fine, de déséquilibres sociétaux, économiques et financiers durables », analyse Olivier Klein.

L’analyse est parfois sévère pour notre pays, mais elle touche juste. Là où tant d’analyses sur la dette s’arrêtent dans les coulisses de Bercy, Olivier Klein remonte jusqu’au contrat civique. Il montre comment l’emprunt public a fini par servir de médiation commode entre des demandes illimitéeset un pouvoir incapable de dire non.

Son livre ne propose pas de remède miracle, ou un énième catalogue des réformes à mettre en place. Mais il rappelle avec justesse que la problématique française n’est pas seulement de réduire la dette,mais de faire à nouveau de notre démocratie un « projet exigeant ».

Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, d’Olivier Klein (Décryptage Éditions, 144 pages, 16 euros).

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Conjoncture Crise économique et financière

Quand la dette et le manque de réformes fragilisent la démocratie

Article paru ce 11 mai dans Les Échos

Depuis 2000, la dette française sur PIB a crû quatre à cinq fois plus vite que celle de la moyenne de la zone euro hors France. Cela signale un système politique et un pays qui ne savent plus expliquer ou comprendre les limites, hiérarchiser les priorités ni assumer le temps long. La dette n’est alors plus un outil conjoncturel, mais le symptôme d’une fuite en avant.

Cette dérive permet-elle d’obtenir, même à crédit, la cohésion sociale et la confiance dans les institutions ? C’est l’inverse. La France consacre une part record de son PIB à la dépense publique avec un endettement non maîtrisé, alors que la qualité perçue des services publics baisse et que leur rapport qualité coût est moyen, voire médiocre, comme le confirment les comparaisons internationales.

Une part croissante des citoyens doute du bon usage des impôts et cotisations. Cette situation nourrit l’image d’un Etat omniprésent mais peu efficace, affaiblissant le consentement à l’impôt et minant la confiance dans les pouvoirs publics et entre citoyens eux-mêmes.

Cercle vicieux

Un premier cercle vicieux s’est installé : pour financer un modèle social généreux sans en avoir les fondements (emploi élevé, base productive suffisante, responsabilisation face à la dépense sociale), la France combine un taux de prélèvements très élevé et un endettement croissant. Ces prélèvements pèsent sur la compétitivité et l’attractivité du travail, limitant emploi et base taxable. Faute de ressources dynamiques, l’Etat est tenté d’augmenter encore prélèvements et déficits, refermant le cercle.

Mais un second cercle, plus insidieux, que j’analyse aussi dans mon livre (*) touche la démocratie elle-même. Lorsque les déficits persistent et que la dette croît, chacun anticipe qu’un jour il faudra payer, sans savoir qui ni comment. Ménages et entreprises craignent une hausse des prélèvements, les bénéficiaires de prestations une baisse de ces dernières, les agents publics et les jeunes redoutent d’être les sacrifiés de demain.

Toute réforme paraît injuste, chacun craignant d’y perdre davantage que les autres. Les réformes tronquées ou sans cesse reportées renforcent cette défiance. La dette agit ainsi comme un dissolvant de la confiance, verticale comme horizontale. Les transformations indispensables deviennent politiquement inaccessibles, rendant alors inéluctable la poursuite de la croissance de la dette.

Cette dynamique s’inscrit dans un glissement de la démocratie – lorsqu’elle ne s’autorégule pas – vers la multiplication incessante des droits, l’affaiblissement parallèle des devoirs et la volonté jamais assouvie d’égalité totale, dans une confusion entre égalité des droits, des chances et des revenus. La dette incontrôlée qui en résulte devient l’instrument d’un système qui promet toujours plus qu’il ne peut financer.

Stratégie de soutenabilité

Sortir de ce double cercle suppose ce que la France repousse depuis des décennies : une stratégie explicite de soutenabilité de son modèle économique et social, fondée sur des réformes structurelles assumées comme condition de sa survie, et non comme l’acceptation de son renoncement.

Augmenter le taux d’emploi, allonger la durée effective de vie au travail, valoriser la prise de risque, responsabiliser chacun et améliorer l’efficacité de la dépense publique sont les leviers essentiels pour stabiliser la dette sans fragiliser la cohésion sociale.

Une démocratie capable d’assumer ses contraintes peut faire de la maîtrise de sa dette non un impératif technocratique, mais un acte de responsabilité collective envers l’avenir et de refondation de la confiance.

(*) « Dette, réformes et démocratie. Comment sortir du cercle vicieux français » (Décryptage Editions. Mai 2026)

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Conjoncture Enseignement

Dette, réformes et démocratie : Comment sortir du cercle vicieux français?

Olivier Klein

Préface de Jacques de Larosière, ancien DG du FMI et gouverneur de la Banque de France

Décryptage Éditions , mai 2026

Dans cet essai, Olivier Klein propose une lecture d’ensemble de la situation française
en partant d’un constat simple : la dette publique n’est plus seulement un problème
financier, elle est devenue le symptôme d’un blocage politique et démocratique
profond. La non maîtrise de la dette est le miroir de nos renoncements collectifs.

Olivier Klein présente et mesure ainsi les dérapages des finances publiques françaises , analyse les fausses solutions en en démontrant le caractère illusoire. Il propose des mesures pour sortir par le haut, sans austérité, du cercle vicieux dans lequel s’est enfermée la France. Tout en chiffrant les effets attendus des réformes qu’il avance.

Mais il va aussi au-delà de l’approche économico-financière de la dette publique. Il analyse les liens auto-entretenus entre une trajectoire de la dette dont on a perdu le contrôle et la défiance délétère qui s’installe entre les Français et les pouvoirs publics, y compris envers la démocratie , comme entre les citoyens eux-mêmes.

La France se trouve en effet aujourd’hui à un moment d’inflexion où la lucidité est devenue une condition indispensable de l’action. Les déséquilibres accumulés depuis plusieurs décennies ne relèvent plus de simples controverses techniques : ils sont visibles, tangibles, largement reconnus. La dette s’est installée dans une hausse incontrôlée, les déficits demeurent structurels, la croissance est atone, les services publics peinent à remplir leurs missions essentielles et la confiance dans les institutions s’est de ce fait érodée. Reconnaître cet état des lieux n’est pas céder au pessimisme, mais accepter la réalité comme préalable au redressement.

Un pays qui accepte de regarder en face la trajectoire de ses finances publiques, qui explique pourquoi certaines dépenses doivent être priorisées, pourquoi certains droits doivent être rééquilibrés, ne sacrifie pas la démocratie ; il lui redonne au contraire consistance. À l’inverse, un pays qui s’en remet à la fuite en avant, repoussant indéfiniment les ajustements, expose sa démocratie à des réveils douloureux : crises de confiance, votes de rupture, montée de la tentation autoritaire.

C’est tout l’enjeu des réformes : non pas imposer un « programme d’austérité » abstrait, mais sortir d’un modèle où la dette est devenue la variable d’ajustement de promesses accumulées. Refuser de choisir aujourd’hui, c’est laisser les événements choisir demain, dans l’urgence et sous la contrainte.

La dette raconte ainsi l’histoire d’un pays qui s’est peu à peu habitué à confondre solidarité et dépense illimitée, protection et accumulation d’engagements sans contreparties, justice sociale et égalité en tout, en oubliant que c’est l’égalité des droits et l’égalité des chances qui sont le fondement de la démocratie et d’une économie dynamique, et non l’obsession dangereuse d’un égalitarisme indifferencié.

Or, la cohésion sociale française, longtemps considérée comme un atout majeur, s’est affaiblie lorsque les institutions qui l’incarnaient ont commencé à se fragiliser. L’école peine à garantir l’égalité des chances, l’hôpital est sous tension, les services publics territoriaux – hors les mairies, grâce à leur forte proximité avec les habitants – perdent en lisibilité, et les corps intermédiaires ont vu leur influence diminuer sans que d’autres formes de médiation ne prennent le relais. Les citoyens ont alors le sentiment que le contrat implicite qui fonde la République s’effiloche : l’idée que l’effort doit être récompensé, que la réussite doit être saluée, que la solidarité doit être juste, que l’aide qui permet de retrouver l’autonomie ne se transforme pas en assistance permanente, que l’État protège sans infantiliser.

Restaurer la confiance est devenu un impératif aussi économique que politique. Il implique de clarifier les missions de l’État, les responsabilités de chacun et la part qui doit relever de la collectivité et celle qui doit reposer sur l’individu.

Le choix n’est définitivement pas entre sauver le modèle économique et social ou le réformer. Ceux qui disent que la réforme c’est la perte du modèle sont les acteurs mêmes de sa perte. Il faut au contraire réformer pour sauver notre modèle.

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Banque Conjoncture Crise économique et financière

L’Europe face au risque de déclassement : choisir la puissance ou le déclin.

Depuis la crise financière de 2008, un écart de croissance durable s’est creusé entre les deux rives de l’Atlantique. En moyenne annuelle, les États-Unis ont crû d’environ 2,1 % entre 2008 et 2024, contre près de 1,2 % pour l’Union européenne, quand la Chine avançait encore à près de 6 %. Derrière ces chiffres, une simple arithmétique rappelle la portée politique de la divergence : un point de croissance de moins par an pendant vingt ans se traduit par un écart de PIB d’environ 22 %. Moins de richesse, c’est moins de capacité fiscale, donc moins de moyens pour financer la défense, la transition énergétique, l’innovation ou les nouvelles infrastructures. In fine, moins de possibilités de préserver son propre modèle économique et social et son rôle dans le monde.

Une productivité horaire bien inférieure

Le cœur du problème européen depuis le début des années 2000 n’est pas l’accroissement du différentiel de travail, mais l’efficacité de la structure productive. La productivité horaire est nettement inférieure à celle des États-Unis – autour de 60 dollars de production par heure travaillée, contre près de 80 outre-Atlantique. Or cette divergence vient essentiellement du progrès technique, c’est-à-dire des gains de la productivité globale des facteurs (PGF). Depuis le milieu des années 1990 environ, la PGF américaine progresse chaque année d’environ 1,2 % à 1,3 %, quand la zone euro navigue entre 0 et 0,5 %.

Les travaux inspirés du modèle schumpétérien, notamment ceux de Philippe Aghion, offrent une grille de lecture convaincante de ce décrochage. Dans cette perspective, la croissance de long terme repose sur la dynamique de l’innovation et de la « destruction créatrice » : de nouveaux produits, de nouvelles méthodes de production, de nouveaux marchés et modes d’organisation remplacent les anciens, tirant la productivité vers le haut. Mais ce processus suppose que les entreprises inefficientes disparaissent, que les ressources, tant humaines que financières, se déplacent vers les secteurs les plus productifs et que les entrants puissent contester la position des acteurs établis. Là où cette circulation est entravée, les « entreprises zombies » survivent, la concurrence est émoussée et l’incitation à innover se réduit.

Faible destruction créatrice

Or c’est précisément l’un des symptômes européens : l’Union a été jusqu’alors relativement performante dans l’industrie manufacturière traditionnelle et certains services régulés, mais elle accuse un retard marqué dans les services numériques, les plateformes et l’intelligence artificielle. Les taux d’entrée et de sortie d’entreprises y sont plus faibles qu’aux États-Unis, et la mobilité du travail entre secteurs y est nettement plus limitée. La protection porte davantage sur les emplois que sur les personnes, même si certains pays, comme le Danemark, ont su articuler forte protection des travailleurs et grande flexibilité des postes.

Cette préférence collective pour la protection ex ante – des firmes, des emplois, des statuts –, plutôt que pour la compensation ex post – des mobilités, des risques, de l’échec –, pèse sur la capacité de destruction créatrice. La préférence pour la précaution plutôt que pour le risque, pour la réglementation plutôt que pour l’innovation et le dynamisme, impacte fortement la croissance.

Un frein lié à l’empilement de normes

S’y ajoute un modèle d’innovation institutionnellement fragmenté et excessivement prudent. Alors que les économies proches de la frontière technologique ne peuvent pas compter sur la simple imitation, mais doivent miser sur l’innovation de rupture, l’Europe reste prisonnière d’un empilement de normes ex ante qui freinent l’expérimentation. La comparaison avec les agences de type DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency) aux États-Unis est, de ce point de vue, éclairante : ces structures publiques, très autonomes, tolérantes à l’échec, financent des projets à haut risque et haut rendement, en lien étroit avec les universités, les grandes entreprises et les start-up. L’Europe ne manque ni de chercheurs ni d’ingénieurs, mais elle souffre d’un déficit d’agences à mission dotées de moyens suffisants et d’une capacité à décider vite, à sélectionner des projets concurrents et à concentrer les ressources.

Le capital-risque illustre aussi cette faiblesse structurelle. Rapporté au PIB, l’investissement en capital-risque atteint 0,8 à 0,9 % aux États-Unis, contre seulement 0,2 à 0,3 % en Europe. Les jeunes pousses européennes peinent à franchir le cap du scale-up : elles se vendent tôt, souvent à des groupes étrangers, ou délocalisent leur croissance. Ce déficit d’échelle se traduit par une fuite de technologies et par l’absence d’acteurs européens dominants dans les industries stratégiques de demain.

Le talon d’Achille de la dépendance énergétique

La situation énergétique européenne consécutive à la guerre en Ukraine a, de surcroît, mis à nu un autre talon d’Achille : la dépendance énergétique. L’Union importe près de 58 % de l’énergie qu’elle consomme, quand les États-Unis sont devenus exportateurs nets. Les erreurs de stratégie sur le nucléaire – sous-investissement dans les capacités nouvelles, sortie allemande précipitée – ont renforcé cette vulnérabilité. La flambée des prix du gaz et de l’électricité a fonctionné comme un impôt sur l’industrie, accentuant encore le handicap de compétitivité coût.

Pour autant, le récit d’un déclin fatal serait trompeur. L’histoire récente de l’intégration européenne montre que l’Union progresse souvent par crises : la création de l’union bancaire après la crise de l’euro, la dette commune émise face au choc du Covid-19, le retour de la réindustrialisation à l’agenda après les ruptures d’approvisionnement. Surtout, l’Europe conserve des atouts structurels considérables : un marché unique de 450 millions de consommateurs à fort pouvoir d’achat, encore insuffisamment intégré en matière de capitaux, de réglementation des marchés de biens et de services, d’énergie et de numérique ; un capital humain parmi les plus élevés du monde, avec une forte proportion de diplômés du supérieur et des universités de rang mondial ; des institutions stables, des systèmes juridiques prévisibles, des banques centrales et des tribunaux indépendants.

Son modèle socio-économique reste largement plébiscité par ses citoyens : forte protection sociale, inégalités plus contenues que dans d’autres régions du monde, espérance de vie élevée, qualité globale des services publics. Ce modèle n’est pas obsolète, mais il devient fragile si la productivité stagne, si la base productive se contracte et si la nouvelle révolution technologique se fait sans elle. Or la redistribution suppose la production et l’État providence nécessite la croissance. Les seules normes et la régulation ne font pas la puissance. La capacité à les imposer, tout au contraire, en dépend.

L’Europe ne peut plus, pour paraphraser Charles Péguy parlant du kantisme, avoir les mains pures mais n’avoir pas de mains. Elle doit retrouver la bonne combinaison entre éthique et efficacité qui a permis son modèle, longtemps admiré à travers le monde. Cet équilibre doit être retrouvé d’urgence par les réformes économiques et institutionnelles qui s’imposent.

Un nouvel élan à trouver

Les enjeux européens pour les années à venir se résument alors en une équation politique simple, mais exigeante. Il s’agit de retrouver un élan et une vitalité qui passent par un équilibre juste et efficace entre flexibilité et régulation, entre dynamisme économique et justice sociale. Concrètement, cela implique de renforcer la concurrence au niveau de la frontière technologique, d’abaisser les barrières à la montée en puissance des innovateurs, de mieux coordonner la recherche publique et privée, d’approfondir réellement le marché unique – en particulier pour l’énergie, la finance et le numérique – et d’assumer une politique industrielle et de défense partagée. Et de valoriser le succès.

L’Europe a commencé à prendre conscience de la transformation profonde des règles du jeu mondial et du retour de la puissance comme principe organisateur. Reste à savoir si ce réveil tardif débouchera sur des décisions à la hauteur de l’urgence. Le déclin n’est pas un destin, mais une trajectoire ; et les trajectoires peuvent changer lorsque les institutions, les incitations et l’investissement se réalignent. À l’heure où son modèle social, sa place dans la mondialisation et sa sécurité même sont en question, le véritable enjeu européen est de décider, lucidement, et collectivement, si elle veut redevenir un acteur stratégique à part entière – c’est-à-dire refuser la « lente agonie » redoutée par Mario Draghi – ou se résigner au rôle de terrain de jeu des puissances qui l’entourent.

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Banque Conjoncture Economie Générale

La politique monétaire face à ses limites dans un monde très incertain

La BCE est aujourd’hui condamnée à une patience vigilante. Elle a nettement ajusté ses taux à la baisse de juin 2024 à juin 2025 et ne pouvait guère aller plus loin sans prendre le risque de raviver des déséquilibres financiers, alors même que l’inflation oscillait autour de 2 % en moyenne en zone euro. Dans un contexte désormais marqué par la guerre au Moyen-Orient affectant fortement les prix de l’énergie et les chaînes d’approvisionnement, l’incertitude sur la trajectoire inflationniste s’est ravivée. Parallèlement, les freins à la croissance en zone euro restent d’abord structurels. Or la politique monétaire peut lisser les cycles, mais elle ne peut pas, à elle seule, compenser l’absence de réformes et les efforts indispensables pour mettre en place les conditions d’une croissance schumpéterienne, qui élèvent le potentiel de croissance.

Avec le tournant Volcker de la toute fin des années soixante-dix, la théorie comme la pratique ont assigné à la politique monétaire un objectif prioritaire de stabilité des prix. L’idée d’un réglage conjoncturel fin du couple inflation-chômage par les banques centrales a été largement disqualifiée par l’expérience des années 1970-1980 : un régime de « stop and go » où le chômage ne diminuait pas tandis que l’inflation persistait.

Avec le changement profond de contexte économico-financier mondial au cours des décennies 80 et 90, qui a installé un régime de basse inflation grâce à la mondialisation de l’économie réelle et financière ainsi qu’à la révolution technologique, les banques centrales ont pu mener , dès les années quatre-vingt-dix jusqu’à la grande crise, une politique de soutien à la croissance.

Cependant, le retour et la montée en puissance des cycles financiers – bulles d’actifs patrimoniaux ( actions et immobilier) et surendettement, puis corrections brutales – ont montré qu’une inflation maîtrisée n’implique nullement la stabilité financière. Des taux durablement bas peuvent encourager une prise de risque excessive et nourrir des déséquilibres difficiles à résorber.

D’où l’émergence, après 2008, d’un cadre dans lequel la banque centrale doit veiller à une stabilité pluridimensionnelle : inflation, croissance et stabilité financière. Après la grande crise financière puis lors de la pandémie, les banques centrales ont abaissé leurs taux à zéro, voire en territoire négatif pour la BCE, et massivement recouru au « quantitative easing » afin de comprimer les taux longs comme les primes de risque et éviter déflation et dépression. Ces politiques ont été efficaces en phase aiguë, mais leur prolongation, alors même que la croissance et le crédit repartaient, a contribué à une forte valorisations d’actifs patrimoniaux et à une montée très significative de l’endettement, rendant les ajustements ultérieurs plus délicats.

En zone euro, la persistance d’une inflation jugée trop faible par rapport à la cible de 2 % a justifié cette ultra-accommodation, alors même que la mondialisation et la digitalisation suggéraient une inflation structurellement faible. Dans le même temps, l’insuffisance de réformes des pays de la zone et la sensibilité des dettes publiques à une remontée des taux ont incité la BCE à maintenir plus longtemps une politique accommodante que la Réserve fédérale.

Le choc inflationniste post-Covid, amplifié par la guerre en Ukraine, a conduit à un resserrement rapide, et très efficace puisque, sans casser la croissance, il a permis de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation à un niveau bas. Aujourd’hui, alors que les tensions au Moyen-Orient ravivent les incertitudes sur les prix de l’énergie et de matériaux ou d’équipements critiques, donc sur l’inflation, la BCE – mais aussi la Fed- se trouve à nouveau sur une ligne de crête. D’un côté, la crainte d’un ralentissement de la croissance, de l’autre un regain d’inflation sous-jacente si les prix et les salaires augmentaient en boucle.

La situation est d’autant plus complexe au sein de la zone euro que les taux d’inflation restent hétérogènes: les besoins de la France diffèrent de ceux de l’Espagne ou de l’Allemagne. La BCE privilégie donc un pilotage prudent, réunion par réunion, fondé sur une lecture fine des données. Mais elle exerce également, depuis la guerre au Moyen Orient, une vigilance largement accrue et se doit d’anticiper au mieux les effets éventuels de second tour si le conflit venait à durer.

Ainsi, si l’inflation est encore aujourd’hui proche de la cible, les risques haussiers liés aux tensions géopolitiques – notamment sur l’énergie et les goulots d’étranglement dans les approvisionnements divers– doivent etre scrutés. Dans le même temps, la croissance attendue en zone euro demeure modeste, autour de 1 % à 1,5 %. Les institutions internationales soulignent qu’en l’absence de réformes favorisant la productivité, l’intégration du marché unique et la mobilité du travail, le potentiel de croissance restera durablement contraint.

Dans un tel environnement, une baisse supplémentaire des taux ne ferait pas émerger mécaniquement de la croissance. Elle risquerait surtout d’alimenter de nouveaux déséquilibres et d’entamer la crédibilité anti-inflationniste de la BCE. La condition d’un sentier de croissance plus élevé –donc d’une meilleure soutenabilité des dettes – relève avant tout des réformes structurelles : marché du travail, retraites, innovation, capital humain, approfondissement du marché unique. Autant de leviers que la politique monétaire ne peut ni décréter ni remplacer.

Olivier Klein

Professeur de politique monétaire à HEC