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Crédit privé : une montée des risques qui appelle une supervision adaptée

03-06-2027

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un risque transféré à l’investisseur

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Plusieurs vulnérabilités

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

La liquidité en question

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Un marché utile à mieux superviser

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle.

Dette privée et risques :
les 3 points essentiels à retenir

  1. Le crédit privé répond à un besoin réel de financement des entreprises, mais il ne fait pas disparaître le risque : il le transfère des bilans bancaires vers les investisseurs.
  2. Son essor accroît plusieurs risques de vulnérabilité systémique : opacité des valorisations, niveau de levier élevé, illiquidité des actifs et fortes interconnexions avec les banques, les assureurs et les fonds.
  3. L’enjeu principal est donc de mettre en place une supervision adaptée, plus transparente, transversale et proportionnée, afin d’encadrer les mécanismes d’amplification sans freiner inutilement ce mode de financement.

Olivier Klein

Professeur d’économie et finance HEC
Directeur général de banque

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Il est encore possible en France de sortir du piège de la dette

Par Olivier Klein
Publié dans L’Opinion du 27 mai 2026

Nous taxons et redistribuons sur une base trop étroite, et nous maintenons notre modèle à crédit. Le cercle se referme.
Il y a un moment où la lucidité devient un devoir et une urgence. Ce moment, pour la France, c’est maintenant. Notre dette publique dépasse 115 % du PIB et a augmenté depuis 2000 davantage que celle de la moyenne de la zone euro. Ce n’est pas une statistique abstraite : c’est le signe que nous ne nous donnons plus les moyens de notre modèle économique et social depuis trop longtemps, au détriment de l’avenir.

C’est la thèse que je développe dans mon livre Dette, Réformes et Démocratie – Sortir du cercle vicieux français (Décryptage Éditions, mai 2026). La France est enfermée dans un cercle vicieux dont elle peine à s’extraire, parce qu’elle ne peut ou ne veut en identifier la nature réelle. La dette excessive fracture la cohésion sociale : elle alimente la défiance des citoyens envers les institutions, entre les groupes sociaux, entre les générations, comme entre les individus eux-mêmes.
La trajectoire non maîtrisée de la dette, parce qu’elle s’accompagne de résultats peu probants en termes de croissance, de compétitivité ou d’efficacité des services publics, rend chaque réforme plus difficile que la précédente. Et l’absence de réforme aggrave la dette. Nous refermons ainsi le cercle vicieux français, non par fatalité, mais par incapacité à rompre avec un mode de fonctionnement confortable tant que la facture en était différée.

La première erreur serait de croire que le problème vient d’une fiscalité insuffisante. La France est déjà l’un des pays les plus taxés au monde : le taux de prélèvements obligatoires dépasse de 5 points celui de la zone euro hors France et de 10 points celui de l’OCDE. Les dépenses publiques représentent largement plus de la moitié du PIB. Ce n’est donc pas un manque de recettes qui nous étouffe, c’est un excès de dépenses mal orientées, insuffisamment efficaces et jamais réévaluées.

Augmenter les impôts éroderait la base fiscale, affaiblirait notre compétitivité et notre taux d’emploi, précisément notre talon d’Achille. Le taux d’emploi des 15-64 ans est de 69 % en France, contre 77 % à 82 % en Allemagne, aux Pays-Bas ou au Danemark. Nous taxons et redistribuons sur une base trop étroite, et nous maintenons notre modèle à crédit. Le cercle se referme.

Solutions illusoires

La deuxième erreur serait de chercher des solutions illusoires : monétisation perpétuelle, annulation de la dette détenue par la BCE, pari sur des taux très bas. Ces voies retardent l’ajustement, aggravent l’aléa moral et fragilisent encore la confiance.

La troisième erreur – la plus grave – serait de croire que notre incapacité à réformer est une fatalité. Non. Elle a des causes précises : un Etat trop centralisé et trop lourd, induisant une sur-administration ; des corps intermédiaires affaiblis et incapables de porter un compromis durable ; une culture du conflit qui transforme chaque réforme en épreuve de force ; une absence de récit crédible que les citoyens pourraient accepter.

Derrière tout cela, il y a l’« hyper-démocratie » : une démocratie qui laisse se développer ses propres excès : accumulation de droits sans les devoirs correspondants, financement par la dette de promesses toujours plus nombreuses, renoncement à arbitrer dans le temps long. L’hyper-démocratie, dans sa dérive, cesse d’être un projet responsable pour devenir une machine à satisfaire l’immédiat au détriment du lendemain. Ce diagnostic n’est pas une attaque contre la démocratie : au contraire, c’est un appel à la refonder pour la rééquilibrer.

Trois pivots sont incontournables. D’abord, réduire les dépenses inefficaces et responsabiliser face aux dépenses sociales, non pour pénaliser les plus fragiles, mais pour dégager des marges de manœuvre en faveur des investissements d’avenir. Ensuite, engager des réformes structurelles précises – retraites, marché du travail, organisation de l’Etat, gouvernance budgétaire – avec des objectifs chiffrés assumés politiquement.

Méthode de lucidité
Enfin, repenser la démocratie elle-même : rétablir l’équilibre entre droits et devoirs, cesser la confusion entre égalité totale et égalité des chances, et réhabiliter la culture du résultat et le goût de l’effort.

Des pays comparables ont réussi cette transformation. La Suède et le Canada ont su combiner solidarité et efficacité.

Ce que j’appelle les « méthodes de lucidité » n’est pas une capitulation : c’est le choix d’une gauche et d’une droite adultes, capables de dire la vérité à leurs électeurs et d’agir pour le présent autant que pour l’avenir. La France n’est pas condamnée. Mais elle ne s’en sortira pas sans regarder la réalité en face et assumer les réformes indispensables. C’est à cette condition – et à cette condition seulement – que nous pourrons sortir du cercle vicieux et rendre soutenable notre modèle.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC

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Banques centrales: Warsh ou le débat sur les limites du régime monétaire post-crise

L’émergence de Kevin Warsh dans le débat américain sur la politique monétaire constitue aujourd’hui un point d’attention sur les débats qui peuvent traverser les banques centrales aussi bien que sur l’éventuelle politique future de la Fed. Son approche ne peut être comprise ni comme un simple retour à l’orthodoxie monétaire des années Volcker, ni comme une simple critique conjoncturelle de la Réserve fédérale américaine. Elle s’inscrit plus profondément dans une interrogation historique sur les transformations du régime monétaire et financier issu de la grande crise de 2007-2009.

L’intérêt du débat ouvert par Warsh réside précisément dans le fait qu’il remet en cause certains fondements implicites du régime monétaire post-crise : l’acceptation de bilans durablement hypertrophiés des banques centrales, le rôle stabilisateur permanent attribué à la liquidité des instituts d’émission, ainsi que l’idée selon laquelle les banques centrales peuvent et doivent soutenir continuellement les marchés financiers afin de préserver la stabilité macroéconomique.

La pensée de Warsh apparaît ainsi comme une tentative de réintroduire une forme de discipline monétaire et financière dans un système devenu progressivement dépendant de l’intervention des banques centrales et susceptible de créer un aléa moral durable dans le comportement des acteurs des marchés financiers. Pour comprendre cette position, il faut la replacer dans l’évolution historique des politiques monétaires depuis les années 1980.

La désinflation provoquée par Volcker à partir de 1979 avait ouvert une longue période de baisse structurelle de l’inflation. Celle-ci résultait certes du changement de doctrine monétaire, mais aussi, plus profondément, de transformations majeures du capitalisme mondial : globalisation financière, mondialisation, montée en puissance des pays émergents, révolution digitale et robotique. Comme à la fin du XIXe siècle, ces transformations avaient engendré simultanément un régime de faible inflation et une forte expansion financière.

Dans ce contexte, les banques centrales ont progressivement déplacé leur cadre d’action. La régulation monétaire par la quantité de monnaie a été abandonnée au profit d’un pilotage par les taux d’intérêt courts. Les années 1990 et 2000 ont alors vu s’imposer l’idée que la stabilité des prix garantissait de facto la stabilité macro-financière globale. Ce fut la période dite de la « grande modération ».

Mais, parallèlement, les cycles financiers se sont reconstitués. L’environnement de faible inflation et de taux structurellement bas ( et souvent plus bas que le taux de croissance) a favorisé la montée de l’endettement et des bulles des actifs patrimoniaux. La stabilité apparente des prix masquait en réalité une fragilité financière croissante. La crise de 2007-2009 a précisément révélé les limites de cette conception.

Face au risque systémique, les banques centrales ont alors joué pleinement leur rôle de prêteur en dernier ressort. Et elles ont abaissé leurs taux directeurs vers zéro puis innové avec les politiques non conventionnelles de Quantitative Easing (QE), consistant à acheter massivement des titres afin de comprimer les taux longs et les primes de risque. Ces politiques ont permis d’éviter une dépression comparable à celle des années 1930. Mais elles ont également transformé profondément le fonctionnement du système financier contemporain. Les bilans des banques centrales ont atteint des niveaux sans précédent. Les marchés se sont progressivement habitués à une présence permanente de la banque centrale. Les valorisations d’actifs ont été durablement soutenues par des conditions monétaires extraordinairement accommodantes.

C’est précisément ce nouvel état du régime monétaire que Kevin Warsh critique. Sa thèse implicite est que les banques centrales ont progressivement dépassé leur fonction traditionnelle. À ses yeux, le QE devait constituer un instrument exceptionnel de gestion de crise et non devenir un régime monétaire quasi permanent. En maintenant trop longtemps des bilans hypertrophiés et des taux très bas, les banques centrales auraient contribué à alimenter les déséquilibres financiers qu’elles cherchaient initialement à combattre.

Warsh rejoint ici, au moins partiellement, certaines analyses développées depuis plusieurs années par la Banque des règlements internationaux, notamment autour de Claudio Borio, ou par Olivier Klein, par exemple. Dans un régime durable de taux très faibles -en dessous du taux de croissance-, les comportements d’endettement deviennent progressivement excessifs, les valorisations d’actifs se déconnectent des fondamentaux et les marchés, comme la situation financière de nombre d’acteurs economiques, deviennent hypersensibles à toute remontée des taux. La critique formulée par Warsh vise donc moins le sauvetage d’urgence de 2008 que l’asymétrie durable des politiques monétaires postérieures à la crise : les banques centrales ont su intervenir massivement lors des chocs, mais elles n’ont pas réellement normalisé leur politique lorsque la croissance est redevenue satisfaisante.

Derrière cette critique apparaît une interrogation plus fondamentale : jusqu’où une banque centrale peut-elle stabiliser l’économie sans finir par fragiliser le système lui-même ? Warsh considère en effet que l’intervention permanente de la Fed a progressivement modifié les comportements des marchés. Lorsque les investisseurs anticipent que la banque centrale interviendra systématiquement pour éviter tout ajustement brutal des prix d’actifs, les mécanismes disciplinaires du marché s’affaiblissent. L’aléa moral augmente. Les primes de risque deviennent artificiellement faibles. Les niveaux d’endettement n’apparaissent soutenables que si la liquidité reste abondante. Cette idée rejoint donc directement l’analyse des cycles financiers longs développée après la grande crise financière. Dans un environnement de faible inflation structurelle, les banques centrales peuvent être conduites à maintenir durablement des taux courts et longs trop bas trop longtemps, ce qui nourrit à son tour l’endettement et les bulles. La stabilité des prix ne garantit donc nullement la stabilité financière ; elle peut même parfois favoriser son contraire.

Warsh souhaite ainsi revenir à une Fed plus limitée, davantage centrée sur son mandat traditionnel et moins engagée dans le soutien implicite des marchés financiers. Enfin, moins incitatrice d’un laisser-aller budgétaire. Sa volonté de réduire fortement le bilan de la Fed traduit cette orientation. Mais cette pensée soulève également plusieurs interrogations importantes.

La première est qu’elle sous-estime peut-être le changement de nature du système financier contemporain. Depuis 2008, les marchés américains se sont profondément restructurés autour de l’abondance de liquidité fournie par la banque centrale. Réduire brutalement cette liquidité pourrait provoquer des tensions majeures sur les marchés obligataires, sur le refinancement bancaire ou sur les valorisations d’actifs. Le nouveau régime est peut-être celui consitué de bilans de banques centrales plus développés que ceux d’avant crise , même si leur normalisation n’a sans doute pas encore atteint son point d’équilibre. Avec des banques détenant structurellement des dépôts en monnaie banque centrale au-delà des réserves obligatoires. La politique monétaire peut être également efficace dans cette situation-là.

La seconde interrogation tient au rôle international du dollar. La Fed est devenue de facto une banque centrale mondiale. Dans les périodes de crise, c’est la liquidité en dollars fournie par la Fed qui stabilise une large partie du système financier international. Une Fed beaucoup plus restrictive et moins interventionniste pourrait accroître fortement la volatilité mondiale.

La troisième repose sur son intention de baisser les taux courts tout en laissant monter les taux longs par le « Quantitative Tightening » qu’il appelle de ses vœux. Est-ce possible ? Quels pourraient en être les effets ? Son cadre conceptuel est que réduire le bilan de la banque centrale réduira l’inflation, ce qui laissera de la marge pour baisser les taux d’intervention. C’est semble être une analyse monétariste dont les soubassements empiriques manquent depuis la fin des années quatre-vingt. En outre, avec le retour de l’inflation post Covid,  puis à nouveau aujourd’hui avec la pression inflationniste due à l’évolution du prix de l’énergie et de certaines matières premières et terres rares, les taux longs ne sont plus à des niveaux qui pouvaient être considérés dans la période précédente comme anormalement bas. Et les principales banques centrales ont initié une normalisation de leur politique de bilan et maintiennent les taux courts loin de zéro.  

Ajoutons que l’un des arguments employés par Warsh pour justifier la baisse des taux directeurs, soit les effets désinflationnistes de l’intelligence artificielle, de par l’augmentation attendue des gains de productivité, peut être contre-battu d’un point de vue théorique par l’accroissement du taux naturel d’intérêt dû précisément à l’augmentation des gains de productivité. Il est aussi possible de s’interroger sur le fait que Warsh affichait une attitude plus « faucon » avant la Présidence de Trump qu’aujourd’hui.

Enfin, la pensée de Warsh pose une question centrale : existe-t-il encore aujourd’hui un niveau de taux d’intérêt compatible à la fois avec la stabilité monétaire, la stabilité financière et la soutenabilité des dettes publiques et privées accumulées depuis plus de quinze ans ? Car le paradoxe du système actuel est là. Les politiques monétaires ultra-accommodantes ont permis d’éviter les dépressions successives. Mais elles ont également contribué à rendre les économies extrêmement sensibles à la normalisation monétaire. Plus les banques centrales soutiennent longtemps les valorisations d’actifs et les niveaux d’endettement, plus il devient difficile ensuite de revenir à une situation normale sans provoquer d’instabilité. Réciproquement, ne pas sortir -même prudemment- de cet état n’est il pas porteur de plus graves crises encore ultérieurement ?

Le débat ouvert par Kevin Warsh dépasse ainsi largement sa personne. Il révèle les contradictions profondes du régime monétaire contemporain : comment préserver simultanément la crédibilité anti-inflationniste des banques centrales, la stabilité financière, la soutenabilité des dettes et le fonctionnement ordonné des marchés financiers ? Autrement dit, la question n’est plus seulement celle du niveau des taux d’intérêt et du bon niveau des bilans des instituts d’émission. Elle devient celle du rôle même des banques centrales dans un capitalisme financiarisé, mondialisé et structurellement endetté.

Olivier Klein
Professeur d’économie, HEC

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Mon interview réalisé par la Revue Banque ( numéro de mai 2026) à l’occasion de la sortie de mon nouveau livre : Dette, réformes et démocratie

Un certain nombre d’ouvrages sont récemment sortis au sujet de la problématique de la dette. Pourquoi en publier un de plus ? Qu’apporte le vôtre ?

L’évolution de la dette publique française est extrêmement préoccupante. Mon propos vise à démontrer qu’on évolue dans le cadre d’un cercle vicieux et que le problème dépasse largement la sphère économico-financière. L’aspect le plus original du livre concerne la mise en lumière d’un lien entre dette et démocratie. Plus précisément j’explique que la non-maîtrise de notre dette est le miroir de nos renoncements collectifs, c’est le signe d’une démocratie qui ne sait plus ni décider ni arbitrer. On évolue aujourd’hui dans ce que j’appelle une « hyper-démocratie » où les droits progressent et les devoirs s’effacent, où les attentes collectives augmentent plus vite que la capacité à les financer.  Ce refus de hiérarchiser les priorités, de concilier droits et devoirs a non seulement un coût financé par la dette, mais il est aussi générateur de déceptions donc de défiance à l’égard des institutions ainsi que des contribuables entre eux car ils doutent de l’équité des prélèvements obligatoires et des redistributions. Cette défiance est d’autant plus forte que ces derniers perçoivent une détérioration des services publics et des perspectives économiques.    

Vous dénoncez la mise en avant de solutions que vous qualifiez d’illusoires…

Oui car elles sont dangereuses !  Il faut comprendre la mécanique du cercle vicieux dans lequel évolue la France. Figurant parmi les pays de l’OCDE ayant les taux de prélèvements obligatoires (45 % du PIB) et de dépenses publiques (57% du PIB) parmi le plus élevés, notre pays accumule un déficit et une dette (désormais 120% du PIB ) allant croissant. La France souffre d’un excès de dépenses publiques et a l’illusion de croire que l’augmentation les impôts – déjà parmi les plus lourds du monde – peut être une solution. Or plus notre fiscalité s’alourdit, plus la compétitivité des entreprises et l’attractivité du travail diminuent, entrainant à la baisse le taux d’emploi donc la base des impôts et des cotisations. D’où une aggravation du déficit et donc la tentation de renforcer encore la fiscalité. C’est un cercle vicieux ! On comprend bien que, face au surendettement public, l’augmentation de la pression fiscale est une fausse piste. Dans le registre des solutions illusoires qui ressurgissent régulièrement, figure également le maintien artificiel de taux d’intérêt très bas, ce qui favorise les bulles, notamment immobilières, sans corriger les excès structurels d’endettement. Ou encore l’annulation de la dette publique détenue par les banques centrales : celle-ci ne résoudrait pas non plus le problème car les Etats, propriétaires des instituts d’émissions, verraient fondre leurs dividendes et perdraient ainsi d’une main ce qu’ils gagneraient de l’autre.

Quelles sont dès lors vos préconisations ?

Il faut sortir d’un modèle où la dette est devenue la variable d’ajustement de promesses accumulées et restaurer la confiance tant économique que politique. Cela implique de clarifier les missions de l’État, les responsabilités de chacun et la part qui doit relever de la collectivité de celle qui doit reposer sur l’individu. Réformer ne revient pas à affaiblir l’État social, mais à lui redonner les moyens de durer. Pour cela je préconise un plan de redressement fondé sur trois pivots : une réduction des dépenses publiques inefficaces pour dégager rapidement des marges d’investissement ciblées ; le lancement de réformes structurelles précises – retraites, marché du travail, formation, organisation de l’État, gouvernance budgétaire – avec des objectifs chiffrés ; et une remise en ordre dans les dérives de la démocratie en mettant fin à l’illusion de droits toujours croissants sans contreparties en termes de devoirs.

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Cercle vicieux : La dette publique, symptôme d’une crise de la démocratie ?

Pour l’économiste Olivier Klein, les 3 460 milliards d’euros de dette française ne sont pas qu’un problème comptable, mais le symptôme d’une démocratie incapable de dire non.

Publié le 8 mai 2026
Philippine Robert Journaliste
Le Point

Voilà un essai qui tombe à pic. À l’heure où la dette publique française dépasse les 3 460 milliards d’euros, où la charge d’intérêt remonte et où la protection implicite des taux bas appartient définitivement au passé, le livre d’Olivier Klein, Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, publié chez Décryptage Éditions, propose une boussole intéressante pour nous libérer de ce fardeau.

Économiste, professeur à HEC, banquier, Olivier Klein ne se contente pas d’un énième réquisitoire contre les déficits publics. Son propos va plus loin. Selon lui, la dette dépasse de très loin le champ budgétaire : elle est le symptôme d’un dérèglement plus profond, celui d’une démocratie qui peine à hiérarchiser ses priorités,à articuler droits et devoirs, à penser le long terme et, surtout, à accepter le coût politique des choix.

« La dette n’est plus seulement une donnée macroéconomique : elle est devenue un indicateur institutionnel. La dette est également révélatrice d’un pays dont le modèle économique et social dysfonctionne structurellement et qui ne semble pas pouvoir se résoudre à accepter les réformes qui le rendraient soutenable », écrit-il.

La première moitié de l’ouvrage, consacrée au diagnostic, reprend des constats désormais bien connus : croissance potentielle atone, dépense publique massive mais peu efficace, taux d’emploiinsuffisant, fiscalité déjà record, compétitivité affaiblie. Klein démonte utilement les fausses solutions qui prospèrent dans le débat public : illusion d’un « trésor caché » chez les plus riches, croyance dans une monétisation sans fin, fantasme de l’annulation de la dette. Il rappelle, avec rigueur, qu’un pays ne restaure pas son modèle social en érodant sa base productive.

Mais le livre prend toute sa force lorsqu’il quitte le seul terrain économique pour aborder celui de la politique. Pour Olivier Klein, l’endettement nourrit une crise générale de confiance : envers l’État, jugé incapable de tenir un cap ; entre les citoyens eux-mêmes, chacun suspectant l’autre de ne pas payer sa juste part. Dans un tel climat, la réforme devient explosive, même lorsqu’elle est modeste, car elle se heurte à une société persuadée que l’effort sera inéquitable ou vain.

Le chapitre le plus stimulant est sans doute celui consacré à ce que l’auteur considère comme les dérives d’une hyperdémocratie à la française : extension continue des droits, quête obsessionnelle de l’égalité, refus croissant de la contrainte, hypertrophie d’un État sommé de réparer toutes les vulnérabilités… « Ensemble, ces dérives transforment progressivement la démocratie en un système instable, générateur de frustrations, de conflits, et, in fine, de déséquilibres sociétaux, économiques et financiers durables », analyse Olivier Klein.

L’analyse est parfois sévère pour notre pays, mais elle touche juste. Là où tant d’analyses sur la dette s’arrêtent dans les coulisses de Bercy, Olivier Klein remonte jusqu’au contrat civique. Il montre comment l’emprunt public a fini par servir de médiation commode entre des demandes illimitéeset un pouvoir incapable de dire non.

Son livre ne propose pas de remède miracle, ou un énième catalogue des réformes à mettre en place. Mais il rappelle avec justesse que la problématique française n’est pas seulement de réduire la dette,mais de faire à nouveau de notre démocratie un « projet exigeant ».

Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, d’Olivier Klein (Décryptage Éditions, 144 pages, 16 euros).

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L’Europe face au risque de déclassement : choisir la puissance ou le déclin.

Depuis la crise financière de 2008, un écart de croissance durable s’est creusé entre les deux rives de l’Atlantique. En moyenne annuelle, les États-Unis ont crû d’environ 2,1 % entre 2008 et 2024, contre près de 1,2 % pour l’Union européenne, quand la Chine avançait encore à près de 6 %. Derrière ces chiffres, une simple arithmétique rappelle la portée politique de la divergence : un point de croissance de moins par an pendant vingt ans se traduit par un écart de PIB d’environ 22 %. Moins de richesse, c’est moins de capacité fiscale, donc moins de moyens pour financer la défense, la transition énergétique, l’innovation ou les nouvelles infrastructures. In fine, moins de possibilités de préserver son propre modèle économique et social et son rôle dans le monde.

Une productivité horaire bien inférieure

Le cœur du problème européen depuis le début des années 2000 n’est pas l’accroissement du différentiel de travail, mais l’efficacité de la structure productive. La productivité horaire est nettement inférieure à celle des États-Unis – autour de 60 dollars de production par heure travaillée, contre près de 80 outre-Atlantique. Or cette divergence vient essentiellement du progrès technique, c’est-à-dire des gains de la productivité globale des facteurs (PGF). Depuis le milieu des années 1990 environ, la PGF américaine progresse chaque année d’environ 1,2 % à 1,3 %, quand la zone euro navigue entre 0 et 0,5 %.

Les travaux inspirés du modèle schumpétérien, notamment ceux de Philippe Aghion, offrent une grille de lecture convaincante de ce décrochage. Dans cette perspective, la croissance de long terme repose sur la dynamique de l’innovation et de la « destruction créatrice » : de nouveaux produits, de nouvelles méthodes de production, de nouveaux marchés et modes d’organisation remplacent les anciens, tirant la productivité vers le haut. Mais ce processus suppose que les entreprises inefficientes disparaissent, que les ressources, tant humaines que financières, se déplacent vers les secteurs les plus productifs et que les entrants puissent contester la position des acteurs établis. Là où cette circulation est entravée, les « entreprises zombies » survivent, la concurrence est émoussée et l’incitation à innover se réduit.

Faible destruction créatrice

Or c’est précisément l’un des symptômes européens : l’Union a été jusqu’alors relativement performante dans l’industrie manufacturière traditionnelle et certains services régulés, mais elle accuse un retard marqué dans les services numériques, les plateformes et l’intelligence artificielle. Les taux d’entrée et de sortie d’entreprises y sont plus faibles qu’aux États-Unis, et la mobilité du travail entre secteurs y est nettement plus limitée. La protection porte davantage sur les emplois que sur les personnes, même si certains pays, comme le Danemark, ont su articuler forte protection des travailleurs et grande flexibilité des postes.

Cette préférence collective pour la protection ex ante – des firmes, des emplois, des statuts –, plutôt que pour la compensation ex post – des mobilités, des risques, de l’échec –, pèse sur la capacité de destruction créatrice. La préférence pour la précaution plutôt que pour le risque, pour la réglementation plutôt que pour l’innovation et le dynamisme, impacte fortement la croissance.

Un frein lié à l’empilement de normes

S’y ajoute un modèle d’innovation institutionnellement fragmenté et excessivement prudent. Alors que les économies proches de la frontière technologique ne peuvent pas compter sur la simple imitation, mais doivent miser sur l’innovation de rupture, l’Europe reste prisonnière d’un empilement de normes ex ante qui freinent l’expérimentation. La comparaison avec les agences de type DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency) aux États-Unis est, de ce point de vue, éclairante : ces structures publiques, très autonomes, tolérantes à l’échec, financent des projets à haut risque et haut rendement, en lien étroit avec les universités, les grandes entreprises et les start-up. L’Europe ne manque ni de chercheurs ni d’ingénieurs, mais elle souffre d’un déficit d’agences à mission dotées de moyens suffisants et d’une capacité à décider vite, à sélectionner des projets concurrents et à concentrer les ressources.

Le capital-risque illustre aussi cette faiblesse structurelle. Rapporté au PIB, l’investissement en capital-risque atteint 0,8 à 0,9 % aux États-Unis, contre seulement 0,2 à 0,3 % en Europe. Les jeunes pousses européennes peinent à franchir le cap du scale-up : elles se vendent tôt, souvent à des groupes étrangers, ou délocalisent leur croissance. Ce déficit d’échelle se traduit par une fuite de technologies et par l’absence d’acteurs européens dominants dans les industries stratégiques de demain.

Le talon d’Achille de la dépendance énergétique

La situation énergétique européenne consécutive à la guerre en Ukraine a, de surcroît, mis à nu un autre talon d’Achille : la dépendance énergétique. L’Union importe près de 58 % de l’énergie qu’elle consomme, quand les États-Unis sont devenus exportateurs nets. Les erreurs de stratégie sur le nucléaire – sous-investissement dans les capacités nouvelles, sortie allemande précipitée – ont renforcé cette vulnérabilité. La flambée des prix du gaz et de l’électricité a fonctionné comme un impôt sur l’industrie, accentuant encore le handicap de compétitivité coût.

Pour autant, le récit d’un déclin fatal serait trompeur. L’histoire récente de l’intégration européenne montre que l’Union progresse souvent par crises : la création de l’union bancaire après la crise de l’euro, la dette commune émise face au choc du Covid-19, le retour de la réindustrialisation à l’agenda après les ruptures d’approvisionnement. Surtout, l’Europe conserve des atouts structurels considérables : un marché unique de 450 millions de consommateurs à fort pouvoir d’achat, encore insuffisamment intégré en matière de capitaux, de réglementation des marchés de biens et de services, d’énergie et de numérique ; un capital humain parmi les plus élevés du monde, avec une forte proportion de diplômés du supérieur et des universités de rang mondial ; des institutions stables, des systèmes juridiques prévisibles, des banques centrales et des tribunaux indépendants.

Son modèle socio-économique reste largement plébiscité par ses citoyens : forte protection sociale, inégalités plus contenues que dans d’autres régions du monde, espérance de vie élevée, qualité globale des services publics. Ce modèle n’est pas obsolète, mais il devient fragile si la productivité stagne, si la base productive se contracte et si la nouvelle révolution technologique se fait sans elle. Or la redistribution suppose la production et l’État providence nécessite la croissance. Les seules normes et la régulation ne font pas la puissance. La capacité à les imposer, tout au contraire, en dépend.

L’Europe ne peut plus, pour paraphraser Charles Péguy parlant du kantisme, avoir les mains pures mais n’avoir pas de mains. Elle doit retrouver la bonne combinaison entre éthique et efficacité qui a permis son modèle, longtemps admiré à travers le monde. Cet équilibre doit être retrouvé d’urgence par les réformes économiques et institutionnelles qui s’imposent.

Un nouvel élan à trouver

Les enjeux européens pour les années à venir se résument alors en une équation politique simple, mais exigeante. Il s’agit de retrouver un élan et une vitalité qui passent par un équilibre juste et efficace entre flexibilité et régulation, entre dynamisme économique et justice sociale. Concrètement, cela implique de renforcer la concurrence au niveau de la frontière technologique, d’abaisser les barrières à la montée en puissance des innovateurs, de mieux coordonner la recherche publique et privée, d’approfondir réellement le marché unique – en particulier pour l’énergie, la finance et le numérique – et d’assumer une politique industrielle et de défense partagée. Et de valoriser le succès.

L’Europe a commencé à prendre conscience de la transformation profonde des règles du jeu mondial et du retour de la puissance comme principe organisateur. Reste à savoir si ce réveil tardif débouchera sur des décisions à la hauteur de l’urgence. Le déclin n’est pas un destin, mais une trajectoire ; et les trajectoires peuvent changer lorsque les institutions, les incitations et l’investissement se réalignent. À l’heure où son modèle social, sa place dans la mondialisation et sa sécurité même sont en question, le véritable enjeu européen est de décider, lucidement, et collectivement, si elle veut redevenir un acteur stratégique à part entière – c’est-à-dire refuser la « lente agonie » redoutée par Mario Draghi – ou se résigner au rôle de terrain de jeu des puissances qui l’entourent.