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Mon interview réalisé par la Revue Banque ( numéro de mai 2026) à l’occasion de la sortie de mon nouveau livre : Dette, réformes et démocratie

Un certain nombre d’ouvrages sont récemment sortis au sujet de la problématique de la dette. Pourquoi en publier un de plus ? Qu’apporte le vôtre ?

L’évolution de la dette publique française est extrêmement préoccupante. Mon propos vise à démontrer qu’on évolue dans le cadre d’un cercle vicieux et que le problème dépasse largement la sphère économico-financière. L’aspect le plus original du livre concerne la mise en lumière d’un lien entre dette et démocratie. Plus précisément j’explique que la non-maîtrise de notre dette est le miroir de nos renoncements collectifs, c’est le signe d’une démocratie qui ne sait plus ni décider ni arbitrer. On évolue aujourd’hui dans ce que j’appelle une « hyper-démocratie » où les droits progressent et les devoirs s’effacent, où les attentes collectives augmentent plus vite que la capacité à les financer.  Ce refus de hiérarchiser les priorités, de concilier droits et devoirs a non seulement un coût financé par la dette, mais il est aussi générateur de déceptions donc de défiance à l’égard des institutions ainsi que des contribuables entre eux car ils doutent de l’équité des prélèvements obligatoires et des redistributions. Cette défiance est d’autant plus forte que ces derniers perçoivent une détérioration des services publics et des perspectives économiques.    

Vous dénoncez la mise en avant de solutions que vous qualifiez d’illusoires…

Oui car elles sont dangereuses !  Il faut comprendre la mécanique du cercle vicieux dans lequel évolue la France. Figurant parmi les pays de l’OCDE ayant les taux de prélèvements obligatoires (45 % du PIB) et de dépenses publiques (57% du PIB) parmi le plus élevés, notre pays accumule un déficit et une dette (désormais 120% du PIB ) allant croissant. La France souffre d’un excès de dépenses publiques et a l’illusion de croire que l’augmentation les impôts – déjà parmi les plus lourds du monde – peut être une solution. Or plus notre fiscalité s’alourdit, plus la compétitivité des entreprises et l’attractivité du travail diminuent, entrainant à la baisse le taux d’emploi donc la base des impôts et des cotisations. D’où une aggravation du déficit et donc la tentation de renforcer encore la fiscalité. C’est un cercle vicieux ! On comprend bien que, face au surendettement public, l’augmentation de la pression fiscale est une fausse piste. Dans le registre des solutions illusoires qui ressurgissent régulièrement, figure également le maintien artificiel de taux d’intérêt très bas, ce qui favorise les bulles, notamment immobilières, sans corriger les excès structurels d’endettement. Ou encore l’annulation de la dette publique détenue par les banques centrales : celle-ci ne résoudrait pas non plus le problème car les Etats, propriétaires des instituts d’émissions, verraient fondre leurs dividendes et perdraient ainsi d’une main ce qu’ils gagneraient de l’autre.

Quelles sont dès lors vos préconisations ?

Il faut sortir d’un modèle où la dette est devenue la variable d’ajustement de promesses accumulées et restaurer la confiance tant économique que politique. Cela implique de clarifier les missions de l’État, les responsabilités de chacun et la part qui doit relever de la collectivité de celle qui doit reposer sur l’individu. Réformer ne revient pas à affaiblir l’État social, mais à lui redonner les moyens de durer. Pour cela je préconise un plan de redressement fondé sur trois pivots : une réduction des dépenses publiques inefficaces pour dégager rapidement des marges d’investissement ciblées ; le lancement de réformes structurelles précises – retraites, marché du travail, formation, organisation de l’État, gouvernance budgétaire – avec des objectifs chiffrés ; et une remise en ordre dans les dérives de la démocratie en mettant fin à l’illusion de droits toujours croissants sans contreparties en termes de devoirs.

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Cercle vicieux : La dette publique, symptôme d’une crise de la démocratie ?

Pour l’économiste Olivier Klein, les 3 460 milliards d’euros de dette française ne sont pas qu’un problème comptable, mais le symptôme d’une démocratie incapable de dire non.

Publié le 8 mai 2026
Philippine Robert Journaliste
Le Point

Voilà un essai qui tombe à pic. À l’heure où la dette publique française dépasse les 3 460 milliards d’euros, où la charge d’intérêt remonte et où la protection implicite des taux bas appartient définitivement au passé, le livre d’Olivier Klein, Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, publié chez Décryptage Éditions, propose une boussole intéressante pour nous libérer de ce fardeau.

Économiste, professeur à HEC, banquier, Olivier Klein ne se contente pas d’un énième réquisitoire contre les déficits publics. Son propos va plus loin. Selon lui, la dette dépasse de très loin le champ budgétaire : elle est le symptôme d’un dérèglement plus profond, celui d’une démocratie qui peine à hiérarchiser ses priorités,à articuler droits et devoirs, à penser le long terme et, surtout, à accepter le coût politique des choix.

« La dette n’est plus seulement une donnée macroéconomique : elle est devenue un indicateur institutionnel. La dette est également révélatrice d’un pays dont le modèle économique et social dysfonctionne structurellement et qui ne semble pas pouvoir se résoudre à accepter les réformes qui le rendraient soutenable », écrit-il.

La première moitié de l’ouvrage, consacrée au diagnostic, reprend des constats désormais bien connus : croissance potentielle atone, dépense publique massive mais peu efficace, taux d’emploiinsuffisant, fiscalité déjà record, compétitivité affaiblie. Klein démonte utilement les fausses solutions qui prospèrent dans le débat public : illusion d’un « trésor caché » chez les plus riches, croyance dans une monétisation sans fin, fantasme de l’annulation de la dette. Il rappelle, avec rigueur, qu’un pays ne restaure pas son modèle social en érodant sa base productive.

Mais le livre prend toute sa force lorsqu’il quitte le seul terrain économique pour aborder celui de la politique. Pour Olivier Klein, l’endettement nourrit une crise générale de confiance : envers l’État, jugé incapable de tenir un cap ; entre les citoyens eux-mêmes, chacun suspectant l’autre de ne pas payer sa juste part. Dans un tel climat, la réforme devient explosive, même lorsqu’elle est modeste, car elle se heurte à une société persuadée que l’effort sera inéquitable ou vain.

Le chapitre le plus stimulant est sans doute celui consacré à ce que l’auteur considère comme les dérives d’une hyperdémocratie à la française : extension continue des droits, quête obsessionnelle de l’égalité, refus croissant de la contrainte, hypertrophie d’un État sommé de réparer toutes les vulnérabilités… « Ensemble, ces dérives transforment progressivement la démocratie en un système instable, générateur de frustrations, de conflits, et, in fine, de déséquilibres sociétaux, économiques et financiers durables », analyse Olivier Klein.

L’analyse est parfois sévère pour notre pays, mais elle touche juste. Là où tant d’analyses sur la dette s’arrêtent dans les coulisses de Bercy, Olivier Klein remonte jusqu’au contrat civique. Il montre comment l’emprunt public a fini par servir de médiation commode entre des demandes illimitéeset un pouvoir incapable de dire non.

Son livre ne propose pas de remède miracle, ou un énième catalogue des réformes à mettre en place. Mais il rappelle avec justesse que la problématique française n’est pas seulement de réduire la dette,mais de faire à nouveau de notre démocratie un « projet exigeant ».

Dette, réformes et démocratie : comment sortir du cercle vicieux français ?, d’Olivier Klein (Décryptage Éditions, 144 pages, 16 euros).

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Banque Conjoncture Crise économique et financière

L’Europe face au risque de déclassement : choisir la puissance ou le déclin.

Depuis la crise financière de 2008, un écart de croissance durable s’est creusé entre les deux rives de l’Atlantique. En moyenne annuelle, les États-Unis ont crû d’environ 2,1 % entre 2008 et 2024, contre près de 1,2 % pour l’Union européenne, quand la Chine avançait encore à près de 6 %. Derrière ces chiffres, une simple arithmétique rappelle la portée politique de la divergence : un point de croissance de moins par an pendant vingt ans se traduit par un écart de PIB d’environ 22 %. Moins de richesse, c’est moins de capacité fiscale, donc moins de moyens pour financer la défense, la transition énergétique, l’innovation ou les nouvelles infrastructures. In fine, moins de possibilités de préserver son propre modèle économique et social et son rôle dans le monde.

Une productivité horaire bien inférieure

Le cœur du problème européen depuis le début des années 2000 n’est pas l’accroissement du différentiel de travail, mais l’efficacité de la structure productive. La productivité horaire est nettement inférieure à celle des États-Unis – autour de 60 dollars de production par heure travaillée, contre près de 80 outre-Atlantique. Or cette divergence vient essentiellement du progrès technique, c’est-à-dire des gains de la productivité globale des facteurs (PGF). Depuis le milieu des années 1990 environ, la PGF américaine progresse chaque année d’environ 1,2 % à 1,3 %, quand la zone euro navigue entre 0 et 0,5 %.

Les travaux inspirés du modèle schumpétérien, notamment ceux de Philippe Aghion, offrent une grille de lecture convaincante de ce décrochage. Dans cette perspective, la croissance de long terme repose sur la dynamique de l’innovation et de la « destruction créatrice » : de nouveaux produits, de nouvelles méthodes de production, de nouveaux marchés et modes d’organisation remplacent les anciens, tirant la productivité vers le haut. Mais ce processus suppose que les entreprises inefficientes disparaissent, que les ressources, tant humaines que financières, se déplacent vers les secteurs les plus productifs et que les entrants puissent contester la position des acteurs établis. Là où cette circulation est entravée, les « entreprises zombies » survivent, la concurrence est émoussée et l’incitation à innover se réduit.

Faible destruction créatrice

Or c’est précisément l’un des symptômes européens : l’Union a été jusqu’alors relativement performante dans l’industrie manufacturière traditionnelle et certains services régulés, mais elle accuse un retard marqué dans les services numériques, les plateformes et l’intelligence artificielle. Les taux d’entrée et de sortie d’entreprises y sont plus faibles qu’aux États-Unis, et la mobilité du travail entre secteurs y est nettement plus limitée. La protection porte davantage sur les emplois que sur les personnes, même si certains pays, comme le Danemark, ont su articuler forte protection des travailleurs et grande flexibilité des postes.

Cette préférence collective pour la protection ex ante – des firmes, des emplois, des statuts –, plutôt que pour la compensation ex post – des mobilités, des risques, de l’échec –, pèse sur la capacité de destruction créatrice. La préférence pour la précaution plutôt que pour le risque, pour la réglementation plutôt que pour l’innovation et le dynamisme, impacte fortement la croissance.

Un frein lié à l’empilement de normes

S’y ajoute un modèle d’innovation institutionnellement fragmenté et excessivement prudent. Alors que les économies proches de la frontière technologique ne peuvent pas compter sur la simple imitation, mais doivent miser sur l’innovation de rupture, l’Europe reste prisonnière d’un empilement de normes ex ante qui freinent l’expérimentation. La comparaison avec les agences de type DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency) aux États-Unis est, de ce point de vue, éclairante : ces structures publiques, très autonomes, tolérantes à l’échec, financent des projets à haut risque et haut rendement, en lien étroit avec les universités, les grandes entreprises et les start-up. L’Europe ne manque ni de chercheurs ni d’ingénieurs, mais elle souffre d’un déficit d’agences à mission dotées de moyens suffisants et d’une capacité à décider vite, à sélectionner des projets concurrents et à concentrer les ressources.

Le capital-risque illustre aussi cette faiblesse structurelle. Rapporté au PIB, l’investissement en capital-risque atteint 0,8 à 0,9 % aux États-Unis, contre seulement 0,2 à 0,3 % en Europe. Les jeunes pousses européennes peinent à franchir le cap du scale-up : elles se vendent tôt, souvent à des groupes étrangers, ou délocalisent leur croissance. Ce déficit d’échelle se traduit par une fuite de technologies et par l’absence d’acteurs européens dominants dans les industries stratégiques de demain.

Le talon d’Achille de la dépendance énergétique

La situation énergétique européenne consécutive à la guerre en Ukraine a, de surcroît, mis à nu un autre talon d’Achille : la dépendance énergétique. L’Union importe près de 58 % de l’énergie qu’elle consomme, quand les États-Unis sont devenus exportateurs nets. Les erreurs de stratégie sur le nucléaire – sous-investissement dans les capacités nouvelles, sortie allemande précipitée – ont renforcé cette vulnérabilité. La flambée des prix du gaz et de l’électricité a fonctionné comme un impôt sur l’industrie, accentuant encore le handicap de compétitivité coût.

Pour autant, le récit d’un déclin fatal serait trompeur. L’histoire récente de l’intégration européenne montre que l’Union progresse souvent par crises : la création de l’union bancaire après la crise de l’euro, la dette commune émise face au choc du Covid-19, le retour de la réindustrialisation à l’agenda après les ruptures d’approvisionnement. Surtout, l’Europe conserve des atouts structurels considérables : un marché unique de 450 millions de consommateurs à fort pouvoir d’achat, encore insuffisamment intégré en matière de capitaux, de réglementation des marchés de biens et de services, d’énergie et de numérique ; un capital humain parmi les plus élevés du monde, avec une forte proportion de diplômés du supérieur et des universités de rang mondial ; des institutions stables, des systèmes juridiques prévisibles, des banques centrales et des tribunaux indépendants.

Son modèle socio-économique reste largement plébiscité par ses citoyens : forte protection sociale, inégalités plus contenues que dans d’autres régions du monde, espérance de vie élevée, qualité globale des services publics. Ce modèle n’est pas obsolète, mais il devient fragile si la productivité stagne, si la base productive se contracte et si la nouvelle révolution technologique se fait sans elle. Or la redistribution suppose la production et l’État providence nécessite la croissance. Les seules normes et la régulation ne font pas la puissance. La capacité à les imposer, tout au contraire, en dépend.

L’Europe ne peut plus, pour paraphraser Charles Péguy parlant du kantisme, avoir les mains pures mais n’avoir pas de mains. Elle doit retrouver la bonne combinaison entre éthique et efficacité qui a permis son modèle, longtemps admiré à travers le monde. Cet équilibre doit être retrouvé d’urgence par les réformes économiques et institutionnelles qui s’imposent.

Un nouvel élan à trouver

Les enjeux européens pour les années à venir se résument alors en une équation politique simple, mais exigeante. Il s’agit de retrouver un élan et une vitalité qui passent par un équilibre juste et efficace entre flexibilité et régulation, entre dynamisme économique et justice sociale. Concrètement, cela implique de renforcer la concurrence au niveau de la frontière technologique, d’abaisser les barrières à la montée en puissance des innovateurs, de mieux coordonner la recherche publique et privée, d’approfondir réellement le marché unique – en particulier pour l’énergie, la finance et le numérique – et d’assumer une politique industrielle et de défense partagée. Et de valoriser le succès.

L’Europe a commencé à prendre conscience de la transformation profonde des règles du jeu mondial et du retour de la puissance comme principe organisateur. Reste à savoir si ce réveil tardif débouchera sur des décisions à la hauteur de l’urgence. Le déclin n’est pas un destin, mais une trajectoire ; et les trajectoires peuvent changer lorsque les institutions, les incitations et l’investissement se réalignent. À l’heure où son modèle social, sa place dans la mondialisation et sa sécurité même sont en question, le véritable enjeu européen est de décider, lucidement, et collectivement, si elle veut redevenir un acteur stratégique à part entière – c’est-à-dire refuser la « lente agonie » redoutée par Mario Draghi – ou se résigner au rôle de terrain de jeu des puissances qui l’entourent.

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La politique monétaire face à ses limites dans un monde très incertain

La BCE est aujourd’hui condamnée à une patience vigilante. Elle a nettement ajusté ses taux à la baisse de juin 2024 à juin 2025 et ne pouvait guère aller plus loin sans prendre le risque de raviver des déséquilibres financiers, alors même que l’inflation oscillait autour de 2 % en moyenne en zone euro. Dans un contexte désormais marqué par la guerre au Moyen-Orient affectant fortement les prix de l’énergie et les chaînes d’approvisionnement, l’incertitude sur la trajectoire inflationniste s’est ravivée. Parallèlement, les freins à la croissance en zone euro restent d’abord structurels. Or la politique monétaire peut lisser les cycles, mais elle ne peut pas, à elle seule, compenser l’absence de réformes et les efforts indispensables pour mettre en place les conditions d’une croissance schumpéterienne, qui élèvent le potentiel de croissance.

Avec le tournant Volcker de la toute fin des années soixante-dix, la théorie comme la pratique ont assigné à la politique monétaire un objectif prioritaire de stabilité des prix. L’idée d’un réglage conjoncturel fin du couple inflation-chômage par les banques centrales a été largement disqualifiée par l’expérience des années 1970-1980 : un régime de « stop and go » où le chômage ne diminuait pas tandis que l’inflation persistait.

Avec le changement profond de contexte économico-financier mondial au cours des décennies 80 et 90, qui a installé un régime de basse inflation grâce à la mondialisation de l’économie réelle et financière ainsi qu’à la révolution technologique, les banques centrales ont pu mener , dès les années quatre-vingt-dix jusqu’à la grande crise, une politique de soutien à la croissance.

Cependant, le retour et la montée en puissance des cycles financiers – bulles d’actifs patrimoniaux ( actions et immobilier) et surendettement, puis corrections brutales – ont montré qu’une inflation maîtrisée n’implique nullement la stabilité financière. Des taux durablement bas peuvent encourager une prise de risque excessive et nourrir des déséquilibres difficiles à résorber.

D’où l’émergence, après 2008, d’un cadre dans lequel la banque centrale doit veiller à une stabilité pluridimensionnelle : inflation, croissance et stabilité financière. Après la grande crise financière puis lors de la pandémie, les banques centrales ont abaissé leurs taux à zéro, voire en territoire négatif pour la BCE, et massivement recouru au « quantitative easing » afin de comprimer les taux longs comme les primes de risque et éviter déflation et dépression. Ces politiques ont été efficaces en phase aiguë, mais leur prolongation, alors même que la croissance et le crédit repartaient, a contribué à une forte valorisations d’actifs patrimoniaux et à une montée très significative de l’endettement, rendant les ajustements ultérieurs plus délicats.

En zone euro, la persistance d’une inflation jugée trop faible par rapport à la cible de 2 % a justifié cette ultra-accommodation, alors même que la mondialisation et la digitalisation suggéraient une inflation structurellement faible. Dans le même temps, l’insuffisance de réformes des pays de la zone et la sensibilité des dettes publiques à une remontée des taux ont incité la BCE à maintenir plus longtemps une politique accommodante que la Réserve fédérale.

Le choc inflationniste post-Covid, amplifié par la guerre en Ukraine, a conduit à un resserrement rapide, et très efficace puisque, sans casser la croissance, il a permis de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation à un niveau bas. Aujourd’hui, alors que les tensions au Moyen-Orient ravivent les incertitudes sur les prix de l’énergie et de matériaux ou d’équipements critiques, donc sur l’inflation, la BCE – mais aussi la Fed- se trouve à nouveau sur une ligne de crête. D’un côté, la crainte d’un ralentissement de la croissance, de l’autre un regain d’inflation sous-jacente si les prix et les salaires augmentaient en boucle.

La situation est d’autant plus complexe au sein de la zone euro que les taux d’inflation restent hétérogènes: les besoins de la France diffèrent de ceux de l’Espagne ou de l’Allemagne. La BCE privilégie donc un pilotage prudent, réunion par réunion, fondé sur une lecture fine des données. Mais elle exerce également, depuis la guerre au Moyen Orient, une vigilance largement accrue et se doit d’anticiper au mieux les effets éventuels de second tour si le conflit venait à durer.

Ainsi, si l’inflation est encore aujourd’hui proche de la cible, les risques haussiers liés aux tensions géopolitiques – notamment sur l’énergie et les goulots d’étranglement dans les approvisionnements divers– doivent etre scrutés. Dans le même temps, la croissance attendue en zone euro demeure modeste, autour de 1 % à 1,5 %. Les institutions internationales soulignent qu’en l’absence de réformes favorisant la productivité, l’intégration du marché unique et la mobilité du travail, le potentiel de croissance restera durablement contraint.

Dans un tel environnement, une baisse supplémentaire des taux ne ferait pas émerger mécaniquement de la croissance. Elle risquerait surtout d’alimenter de nouveaux déséquilibres et d’entamer la crédibilité anti-inflationniste de la BCE. La condition d’un sentier de croissance plus élevé –donc d’une meilleure soutenabilité des dettes – relève avant tout des réformes structurelles : marché du travail, retraites, innovation, capital humain, approfondissement du marché unique. Autant de leviers que la politique monétaire ne peut ni décréter ni remplacer.

Olivier Klein

Professeur de politique monétaire à HEC

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Banque Conjoncture Economie Générale

Bitcoin en question : la fin d’un rêve d’une monnaie sans État ?

Début octobre, et ce sur plusieurs semaines, le bitcoin, emblème des cryptomonnaies et figure de proue d’une utopie libertarienne, a connu une chute brutale : son cours est ainsi passé de près de 106000 euros à 73000 euros, soit une baisse d’environ 30% en moins de deux mois. Pour remonter partiellement depuis. Le marché crypto dans son ensemble a vu s’évaporer pendant cette période plus de 1 000 milliards de dollars de capitalisation, frappant non seulement le bitcoin mais aussi toutes les grandes cryptomonnaies comme l’ether, le solana et le XRP.

Cette volatilité spectaculaire rappelle la fragilité intrinsèque de ces « monnaies » privées, décentralisées, qui reposent sur la seule confiance algorithmique plutôt que sur un ancrage institutionnel. Le rêve d’une monnaie universelle, non nationale, à même d’échapper au contrôle des États, avait séduit nombre de partisans d’une économie sans régulation étatique, dans le sillage de Hayek et de l’école autrichienne. Le bitcoin avait été ainsi conçu explicitement contre la manipulation monétaire des monnaies officielles. Les forts gains, qui semblaient faciles, avaient également attirés nombre de néophytes.

Mais cet accident révèle le fondement purement auto-référentiel de la valeur de ces « monnaies » qui n’ont aucune contrepartie économique, contrairement aux monnaies bancaires dont la contrepartie est le crédit à l’économie. Ce qui en fait des crypto-actifs hyper-spéculatifs, profondément volatils, leur valeur étant sans lien avec les besoins économiques réels et sans régulation institutionnelle.

La forte fluctuation récente illustre ainsi un point central : la monnaie n’est jamais un simple objet technique, mais un fait institutionnel et social. Contrairement à la monnaie bancaire, qui s’appuie sur la confiance dans les banques, les banques centrales et les États, les cryptomonnaies ne sont appuyées sur une quelconque institution « officielle », elles ne dépendent donc que de la seule confiance collective de ses détenteurs qui peut ainsi s’évaporer plus ou moins brutalement. Les causes immédiates de cette chute sont multiples : la crainte d’une trop forte hausse antérieure, moins de croyance dans une baisse proche des taux d’intérêt aux États-Unis, liquidations massives de positions très « leveragées », réduction du risque par les investisseurs institutionnels et incertitudes réglementaires, etc.

Face à une telle volatilité, les cryptomonnaies ne peuvent s’imposer comme moyen de paiement universel ; elles restent de facto des objets de spéculation pure, sans valeur objective externe au marché des cryptos elles-mêmes. Donc aisément susceptibles de phénomènes d’euphorie haussière comme de panique et de fuite hors de ces supports. Au-delà du débat philosophique sur la « confiance algorithmique » opposée à la confiance institutionnelle et sur les différences fondamentales de vue entre l’école libertarienne et l’école institutionnaliste, la séquence actuelle est un retour à la réalité : sans l’ancrage d’institutions -visibles ou invisibles-, capables de canaliser les incertitudes et les rivalités, aucune monnaie ne peut durablement remplir son rôle de médiateur social et économique, ni garantir la stabilité ou l’efficacité attendue. La promesse du bitcoin et de ses épigones en tant que monnaie ne peut ainsi faire face à la question que pose toute forme monétaire : son acceptation universelle dépend moins de sa technologie que de sa capacité à préserver la confiance qui la fonde. À défaut, ils ne sont que des objets hyper-speculatifs. Les monnaies privées ne peuvent ainsi remplacer les monnaies « officielles » que si ces dernières font l’objet d’une forte défiance, due à de fortes défaillances prolongées des institutions (États ou banques centrales) sur lesquelles elles s’appuient. À ce jour, le marché vient de rappeler , à tout le moins momentanément, que l’utopie anarcho-capitaliste que constituent les cryptomonnaies en tant que monnaies reste avant tout une utopie.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC
Directeur Général de Lazard Frères Banque

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Banque Economie Générale

Et maintenant, quelle politique de la BCE ?

À mi-2025, l’inflation sous-jacente en zone euro semble se stabiliser autour de 2,5 %, tandis que les salaires augmentent à un rythme voisin de 3 %. Le taux d’inflation globale, quant à lui, est revenu à environ 2 %. Ce résultat ne s’explique pas par un seul facteur, mais par la convergence de plusieurs dynamiques: une politique monétaire résolue ayant permis d’ancrer solidement les anticipations d’inflation, un redressement progressif de l’offre à la suite des désorganisations dues au Covid et une nette détente des prix de l’énergie. Cependant, cette amélioration ne doit pas masquer les facteurs de long terme comme la démographie, la transition énergétique ou encore la fragmentation croissante de l’économie mondiale, qui peuvent alimenter durablement une inflation plus élevée.

Les perspectives de croissance de la zone euro demeurent modestes : entre 1% et 1,4 % selon les estimations, avec quelques pays affichant une performance légèrement supérieure aux attentes. Ainsi, les taux d’intérêt actuels de la BCE, après de nombreuses baisses, ne paraissent au total pas restrictifs. Ils s’inscrivent actuellement dans une zone neutre, voire légèrement accommodante.

Les incertitudes qui pèsent sur l’économie européenne restent nombreuses. Entre autres, l’évolution des prix des matières premières, comme des terres rares, restent très sensibles aux évolutions géopolitiques peu anticipables. L’effet sur les prix de la relance allemande est peu prévisible. Il dépend de l’intensité de son déploiement et de son impact sur l’offre. Le futur niveau des droits de douane est pour le moins incertain et ils peuvent ralentir la croissance en perturbant les chaînes de valeur mondiales, mais aussi contribuer à la hausse des prix via un renchérissement des importations. Les modèles économiques peinent à produire des résultats convergents. Dans un tel environnement, la BCE a raison de suivre une approche dite « data driven », strictement fondée sur les données au fur et à mesure de leur disponibilité, sans orientation directionnelle.

En outre, un retour à des taux très bas, en l’absence de forte nécessité conjoncturelle, serait une erreur. Des taux durablement proches de zéro hors raisons exceptionnelles engendrent des déséquilibres tels que la formation de bulles spéculatives sur les actifs financiers ou immobiliers, l’incitation à des choix d’investissement peu compatibles avec une allocation efficiente du capital, l’accroissement l’endettement privé et public au-delà de niveaux soutenables. Les effets délétères additionnels d’un environnement prolongé de taux trop bas trop longtemps sont connus : trappe à liquidité, survie artificielle d’entreprises inefficaces, dites zombies, ralentissement des gains de productivité et hausse de l’épargne de précaution…

Aujourd’hui, l’enjeu est le potentiel de croissance trop faible en Europe, or les remèdes ne relèvent pas de la compétence de la banque centrale. Cette insuffisance découle du manque de réformes structurelles, d’une sur-réglementation, d’une politique de la concurrence dont il convient de modifier la définition du marché pertinent à l’heure des géants mondiaux, comme de barrières non tarifaires continuant d’entraver l’expansion des entreprises à l’intérieur même du marché unique. Si l’inflation est maîtrisée, la politique monétaire peut accompagner l’activité et la relancer lorsque la croissance effective est inférieure à la croissance potentielle, mais elle ne peut agir en lieu et place des politiques structurelles nécessaires.

La politique monétaire ne peut non plus être utilisée comme une facilité offerte aux États concernés pour différer davantage la consolidation de leurs finances publiques. Il serait en outre illusoire de croire qu’une croissance robuste et soutenable puisse être permise dans un contexte de taux d’endettement public excessif et non stabilisé. Sur ce point, la responsabilité des gouvernements est pleine et entière.

La BCE pourrait conserver une marge de manœuvre indispensable au cas où il deviendrait nécessaire d’agir plus fortement encore. L’actuelle montée de l’euro, désinflationniste et susceptible de ralentir par elle-même la croissance, pourrait toutefois la faire bouger plus rapidement.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC et Directeur général de Lazard Frères Banque