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Conditions de sortie de la politique monétaire de la BCE

Lors d’une table ronde organisée par le cabinet CARLARA, Mme Mathilde LEMOINE, chef économiste d’Edmond de Rothschild Groupe, et M. Olivier KLEIN, directeur général de BRED Banque populaire, ont débattu des conditions de sortie de la politique monétaire de la BCE

Bulletin Quotidien – 16/04/2018

Le cabinet Carbonnier, Lamaze, Rasle & Associé (Carlara) a récemment organisé une conférence sur la sortie de la politique monétaire accommodante de la BCE, ses enjeux et ses défis autour de deux intervenants : M. Olivier KLEIN, directeur général de BRED Banque populaire, professeur d’économie et finance à HEC, et Mme Mathilde LEMOINE, chef économiste d’Edmond de Rothschild Groupe, ancien membre du Haut Conseil des finances publiques.

Introduisant les débats, Me Edouard de LAMAZE, avocat associé co-gérant du cabinet Carlara, a rappelé les circonstances dans lesquelles celle-ci a vu le jour après qu’en 2008 ait éclaté la plus violente crise financière de l’après-guerre. S’ensuit, a-t-il rappelé, une crise de liquidité majeure, des faillites en chaîne et un effondrement boursier, un arrêt de l’investissement, et une récession économique qui se propage à l’ensemble du monde. Le spectre de la crise de 1929 se profile mais la suite des évènements emprunte un chemin différent alors que, dès 2009, l’activité économique rebondit en particulier grâce à la politique économique et monétaire. Ainsi, aux Etats-Unis la Réserve fédérale abaisse massivement son taux d’intervention et inaugure des achats de titres publics, ce qui induit une création de monnaie au-delà de la demande spontanée. L’Europe rebondira également en 2009 et en 2010. Mais elle se heurtera rapidement à une deuxième crise financière, interne à la zone euro, avec notamment la crise grecque et les menaces sur l’Italie et l’Espagne. L’euro, au bord de l’éclatement, sera sauvé par M. Mario DRAGHI, président de la Banque centrale européenne depuis novembre 2011, lorsque dans un discours désormais célèbre prononcé le 26 juillet 2012 à Londres, il a affirmé que la BCE ferait tout ce qu’il faudrait (« Whatever it takes ») pour éviter l’effondrement de la zone euro (abaissement des taux à 0, voire négatif, achat de titres sans annoncer de limites), marquant de fait un coup d’arrêt de la phase la plus aiguë de la crise.

Aujourd’hui, où en sommes-nous ? Tout le monde s’accorde à dire que l’on ne peut demeurer dans cette situation où les taux d’intérêts et les quantités monétaires sont largement administrés. En outre, certains signaux laissent penser que l’on s’approche de la fin d’une phase d’expansion, notamment aux Etats-Unis. La question n’est d’ailleurs pas uniquement financière alors que l’on constate également une certaine tension économique. Dans ce contexte, comment gérer la sortie d’une politique monétaire aussi atypique ? A quel rythme ? La BCE parviendra-t-elle à contrôler cette sortie ou risque-t-elle de se laisser surprendre ? Comment agir si la croissance retombait ? Enfin, est-ce la fin des divergences entre les pays de la zone euro ou bien sont-elles masquées par l’afflux de liquidité ? Autant de problématiques qu’aborderont Mme Mathilde LEMOINE et M. Olivier KELIN qui, s’ils partagent la conviction de la nécessité pour la BCE de sortir d’une telle politique accommodante, n’en ont pas moins chacun leur vision propre sur plusieurs des enjeux, a relevé Me Edouard de LAMAZE.

M. Olivier KLEIN : les tenants et les aboutissants de la politique monétaire non conventionnelle de la Banque centrale européenne

Articulé en cinq points, l’exposé de M. Olivier KLEIN, après une présentation de la situation actuelle avec le retour de la croissance et les mécanismes qui ont permis ce succès, a mis en lumière les raisons qui ont rendu indispensables ces politiques monétaires, puis les facteurs qui rendent nécessaire désormais d’en sortir, sortie, pour autant qui ne s’opèrera que lentement.

Le retour de la croissance

Un constat, tout d’abord : c’est une politique monétaire qui réussit, a relevé d’emblée M. Olivier KLEIN.

En effet, en 2017, la zone euro a connu 2,40 % de croissance économique. Celle-ci augmente sans discontinuer depuis 19 trimestres et ne cesse de surcroît de se renforcer puisqu’au quatrième trimestre, en glissement annuel, la croissance a été de 2,70 %. Le purchasing managers index (PMI) ou Index des directeurs d’achat, très corrélé à la croissance, est au plus haut depuis 12 ans et supérieur à sa moyenne de long terme. On citera encore cet indicateur, élaboré par Eurostat, le « economic sentiment indicator » qui, pour sa part, est à son plus haut niveau depuis 17 ans. Autant d’éléments qui témoignent du retour de la croissance dans la zone euro.

Le taux de chômage, quant à lui, demeure certes encore très significatif mais néanmoins en nette baisse, à 8,70 %. Les pertes d’emplois subies pendant la crise ont été compensées par des créations nettes apparues en 2013. Cette année, on a rattrapé tous les emplois perdus en zone euro du fait de la crise. Et le taux de chômage atteint son plus bas niveau depuis 9 ans.

Par ailleurs, depuis l’annonce des mesures de la BCE en juin 2014, les taux de crédit des banques pour les entreprises ont baissé de 120 points de base alors que les taux pour les ménages ont baissé de 110 points de base, illustrant les effets puissants des politiques monétaires. Ceci a fortement contribué à générer des volumes de crédits vers les sociétés non financières dont la courbe s’est inversée fin 2014 pour repartir alors à la hausse.

Ainsi, la politique monétaire non conventionnelle, menée pleinement à partir de 2014 et entamée en 2012, a indéniablement influé positivement sur la conjoncture, a souligné M. KLEIN.
Petit bémol, le taux d’inflation, pendant plus de trois ans, est resté inférieur à 1 %, voire a tangenté des taux négatifs en zone euro. Il a cependant commencé à remonter légèrement fin 2016 pour s’établir à 1,3 % en janvier, un taux jugé encore trop bas par la BCE. Ainsi, comme aux Etats-Unis, et malgré la reprise, l’inflation demeure basse. Sujet d’inquiétude pour l’institution, le risque déflationniste semble pour autant écarté. Pour autant, l’objectif de la BCE, de remonter à un taux proche de 2 %, n’est pas encore atteint.

Les mécanismes qui ont permis ces succès

Ainsi, peut-on résumer les mesures non conventionnelles de politique monétaire prises par la BCE pour renverser la situation :

  • des mesures de politique de taux d’intérêt, pour partie non conventionnelles, sur deux taux directeur en particulier : le taux de refinancement et le taux de facilité des dépôts. En juin 2014, le taux de refinancement a été abaissé à 0,15 %, taux historiquement extrêmement faible. De son côté, le taux de facilité de dépôts a été fixé à un taux négatif. Un tel taux, au passage, ayant longtemps été jugé par les économistes comme impossible, a relevé M. KLEIN.
    En septembre 2014 puis en décembre 2015, ces taux ont baissé pour atteindre en mars 2016 un taux central de la politique monétaire à 0 % et un taux négatif s’agissant de la rémunération des dépôts des banques auprès de la banque centrale, à -0,40 %.
  • des mesures de politique du bilan : en juin 2014, la BCE décide de consentir aux banques des prêts longs – à 4 ans – à des conditions très avantageuses, alors que cette dernière est habituellement sur une politique de refinancement de court terme ; en septembre 2014, elle décide d’acheter des obligations sécurisées et des « asset backed securities » (titres adossés à des actifs), se mettant ainsi à acheter du papier privé, politique peu courante de sa part ; en janvier 2015, elle annonce l’achat de dettes souveraines et quasi souveraines de la zone euro ; en décembre 2015, elle recalibre sa politique de rachat avec une extension de la durée de ces achats et l’annonce qu’à l’échéance, la BCE rachètera à nouveau afin de ne pas laisser tomber ses encours ; en mars 2016, de nouvelles séries de prêts aux banques, à taux fixe, sont accordées moyennant une facilitation des conditions de crédit vers les entreprises ; parallèlement, elle procède à l’achat d’obligations d’entreprises privées bien notées – élargissant de fait l’éventail de papiers achetés dans le cadre de la politique de bilan pour assurer des conditions de liquidités favorables et faire baisser les taux ; un nouveau calibrage à l’égard de l’achat de papier souverain ou quasi souverain est décidé, la BCE passant de 60 milliards de rachats mensuels à 80 milliards en avril 2016 ; en avril 2017 elle revient à 60 milliards ; en octobre 2017, la BCE annonce une évolution de sa politique accommodante, avec une baisse du rythme mensuel de 60 milliards à 30 milliards d’achats nets d’actifs à compter de janvier 2018, ces achats d’actifs devant se poursuivre « jusqu’à fin septembre 2018 ou au-delà, si nécessaire, et, en tout cas jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs observe un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à son objectif », a-t-elle précisé alors. La banque centrale a annoncé en outre qu’elle procèdera au réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs pendant une période allant au-delà de la fin de ses achats nets d’actifs « et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ». Le 8 mars dernier, la BCE, qui poursuit son processus de sortie du quantitative easing, a retiré, dans sa communication stratégique, la référence à la possibilité d’accroître le volume du programme de rachat de dette en cas de choc économique. Le rythme de rachat de dette est donc désormais plafonné à 30 milliards d’euros par mois, pour un arrêt toujours provisoirement prévu en septembre 2018 (cf. BQ du 9/03/2018).

Alors que la BCE semblait dans un premier temps confrontée à un problème de transmission de la politique monétaire vers le financement de l’économie réelle, le divorce, en fin de compte, n’a pas eu lieu, a relevé M. Pascal POUPELLE, chairman et CEO d’Isos Finance. Ainsi, en France, n’y a-t-il eu qu’une seule année de contraction de l’octroi de crédits par les banques françaises aux entreprises. Comment cela s’explique-t-il ? s’est interrogé ce dernier. Un élément de réponse a résidé dans la bonne santé globale des banques françaises, a souligné M. Olivier KLEIN, contrairement aux banques espagnoles, italiennes ou encore portugaises et dans une moindre mesure allemandes. Pour que les banques puissent accorder des crédits, encore fallait-il qu’elles n’aient pas trop de créances non provisionnées douteuses. Sans quoi, il fallait au préalable qu’elles nettoient leur bilan avant de pouvoir repartir de l’avant. C’est là une courroie de transmission de la politique monétaire. Mais cela suppose également que les acteurs économiques ne soient pas trop endettés, a rappelé ce dernier.

Quand la BCE a vu qu’elle ne parvenait pas à réduire les écarts de taux, a souligné pour sa part Mme Mathilde LEMOINE, elle a lancé son programme d’achat de titres souverains. Celui-ci est déterminé par une clé de répartition fonction de la part de chaque pays à son capital. Or, dans la réalité, elle peut aller beaucoup plus loin. C’est ce qu’elle fit au moment de la campagne présidentielle française. Elle agit de même au Portugal, prenant ainsi des libertés avec des règles jusque-là jugées intangibles. Ce qui lui a permis de réduire les écarts de taux et de lisser la prime de risque. Par ailleurs, élément fondamental pour l’avenir de la zone euro, M. Mario DRAGHI a laissé entendre que si une vraie crise survenait dans un pays, il irait au-delà de la clé de répartition habituellement admise, et ce, de façon pérenne. C’est à ce moment-là qu’on a vu l’écart de taux entre les emprunts portugais et les emprunts allemands se réduire de façon significative. Ainsi y a-t-il d’une part les transmissions classiques de la politique monétaire, et d’autre part les libertés qu’ont pris l’Eurosystème et M. DRAGHI, donnant ainsi le signal aux investisseurs que cela ne servait à rien de spéculer.

Pourquoi ces politiques monétaires ont-elles été indispensables

Le recours à de telles mesures non conventionnelles s’est révélé indispensable dans la mesure où les instruments de politique traditionnelle ont montré leur limite à la fois pour relancer la croissance et pour faire baisser les taux longs tant pour les Etats que pour les entreprises.

C’était alors à un double défi qu’il fallait s’atteler. En effet, outre la crise profonde dans laquelle la zone euro était plongée et le risque déflationniste qui pointait, un autre risque planait, à savoir celui de la désintégration de la zone euro, à partir de 2010, due pour partie à son organisation et à une crise de balance des paiements très prononcée dans les pays du sud de la zone euro. Pour prévenir son éclatement, il était indispensable que la BCE rompe, d’une part, le cercle vicieux qui s’était mis en place entre les banques et les Etats et, d’autre part, entre les taux d’intérêt et la dette publique. Le marché craignant l’insolvabilité de certains Etats, faisait monter les taux pour faire monter la prime de risque, déclenchant ainsi un emballement, les Etats s’endettant dès lors à un coût beaucoup plus élevé, détériorant de fait plus encore leur solvabilité. Seul un acteur en dehors du marché pouvait dans ce contexte agir et calmer le marché.

C’est bien la BCE et la fameuse déclaration de son président, M. Mario DRAGHI (« Whatever it takes ») qui, avec les différentes mesures décrites et le quantitative easing (assouplissement monétaire), ont empêché l’éclatement de la zone euro et ont permis de calmer le marché puis de retourner la situation alors que, a rappelé M. KLEIN, les banques américaines ne prêtaient plus aux banques européennes ni les banques européennes entre elles.

Mais il restait à s’atteler à la relance du crédit et à prévenir une crise de solvabilité des acteurs privés comme des Etats. Il fallait pour cela parvenir à faire baisser les taux longs. C’est ce à quoi la BCE aboutit avec le déploiement des mesures non conventionnelles évoquées plus haut : taux courts négatifs – ce qui, indéniablement a incité les banques à accorder plus de crédits, celles-ci préférant prêter à 1,50 % plutôt que de placer leurs propres excès de liquidités à la BCE à un taux négatif de -0,40 % -, impact favorable sur les taux longs grâce au quantitative easing et au « forward guidance » (« pilotage des anticipations ») sur les taux d’intérêt afin de maintenir dans la durée des taux bas, la banque centrale s’engageant à poursuivre, tout le temps nécessaire, une politique accommodante.

Ainsi, fin 2014, début 2015, l’inflation remonte un peu et surtout les crédits repartent à la hausse alors que les taux des obligations privées baissent. La confiance revient peu à peu et la baisse du coût de l’endettement entraîne, nourri par un effet de richesse, un retour de l’envie d’emprunter pour les investissements comme pour la consommation. L’économie redémarre alors progressivement.

Autre facteur important, la dépréciation de l’euro, a rappelé M. Olivier KLEIN. Dès lors que la BCE est rentrée dans cette politique de volume de bilan, cela a fait baisser les taux longs et l’euro s’est déprécié : de 16 % par rapport à 2015 avant de se stabiliser mi-2017. Pour les économies française et des pays du Sud, ce fut un mouvement plutôt favorable qui, en outre, à contribuer à ce que l’inflation baisse moins.

Les raisons qui rendent nécessaire de sortir de la politique accommodante

Cette politique accommodante a été indéniablement couronnée de succès. Il faut, pour autant, en sortir. Dans les faits, le mouvement a été enclenché fin 2017 et se poursuivra en 2018, voire début 2019.

Et ce, pour différentes raisons : si les taux d’intérêts sont plus bas que les taux de croissance nominaux, cela facilite certes le désendettement. Mais d’un autre côté, c’est tout aussi facile de s’endetter à nouveau. Avec le risque de voir se développer comme par le passé des bulles spéculatives propres aux périodes d’euphorie. Or, nous sommes clairement dans cette zone d’incertitude depuis 2017, a mis en garde M. KLEIN. En témoignent des primes de risque à leur niveau le plus bas depuis quinze ans avec donc une sous-évaluation du risque, une offre de crédits moins sélective, des crédits moins protégés et des demandes de crédit parfois inconsidérées, en forte augmentation. De la même façon, on constate de la part des investisseurs institutionnels une augmentation des prises de risque dans leur quête d’un meilleur rendement que celui apporté par du papier à taux négatif. Cette sous-estimation du risque n’est pas encore trop grave à ce stade mais ne peut durer sans quoi elle pourrait poser un problème en termes de solvabilité.

Outre des effets potentiels sur l’immobilier, la poursuite d’une telle politique peut avoir des effets sur une envolée du prix des actions. Moins dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. Et c’est en effet ce qui s’est passé. Au demeurant, a estimé M. KLEIN, ce n’était pas plus mal que l’alerte intervienne plus tôt que plus tard car dans un ou deux ans, la bulle aurait été encore plus importante avec des effets, en éclatant, beaucoup plus graves. La correction intervenue en février a été très salutaire, a-t-il ajouté. Il est à souhaiter d’ailleurs que le marché ne reparte pas trop vite.

Pour ces différentes raisons, il devenait pressant d’annoncer et d’amorcer une sortie de cette politique, a insisté M. KLEIN. D’autant que la politique de taux négatif, hormis un effet bénéfique indéniable sur le niveau des crédits accordés, donc sur l’économie, entraîne pour autant un amenuisement significatif des marges des banques. Ainsi, en agrégat, les marges nettes d’intérêt (intérêts des crédits moins intérêts des dépôts) des banques françaises ont baissé, y compris le produit net bancaire global, depuis deux ans et demi, a indiqué ce dernier. Ce n’est pas problématique si cela demeure ponctuel. Cela le deviendrait si les banques devaient avoir des résultats tendanciellement en baisse, impactant alors leur ratio de solvabilité.

Consciente de ce risque, la BCE a annoncé en octobre dernier amorcer une sortie de sa politique accommodante (cf. supra).

A cet égard, M. Charles de BOISRIOU, associé chez Mazars, a interrogé les deux intervenants sur les conséquences que le retour à une politique normalisée peut avoir sur l’activité de leur entreprise respective, compte tenu de leur spécificité propre.

Pour la BRED, en tant que banque commerciale, a expliqué M. Olivier KLEIN, celle-ci a intérêt à ce que la situation se normalise et revienne, progressivement, à une politique avec des taux qui ne seraient plus négatifs, et sans quantitative easing (QE) qui écrase les taux d’intérêt longs vers le bas. Un allègement du QE pour revenir à des taux longs un peu plus normaux progressivement est bon pour une banque commerciale. Cela redonne notamment à l’établissement une rentabilité qui permet de poursuivre la croissance des crédits. Les banques doivent faire face à une contradiction entre la politique réglementaire des banques d’un côté, qui fixe les ratios de solvabilité à respecter, et de l’autre les injonctions pour demander à ces acteurs de prêter plus. Ce qui, en retour, exige de renforcer leurs capitaux propres. Il ne faut pas, pour autant, que les taux remontent trop vite et notamment les taux courts. A cet égard, l’intention de la BCE de mettre un terme dans un premier temps au quantitative easing puis, dans un deuxième temps de monter ses taux directeurs, c’est-à-dire les taux courts, est plutôt une bonne chose, a estimé le directeur général de la BRED.

Dans l’hypothèse, la plus probable à ce stade, où la remontée des taux sera le résultat d’une remontée des anticipations de croissance nominale, cela aura, logiquement, un impact positif car cela veut dire qu’enfin les perspectives macro-économiques de rentabilité rejoignent l’espoir financier, a de son côté souligné Mme Mathilde LEMOINE. Or, nous constatons un vrai décalage entre l’espoir financier qui est soutenu par les banques centrales et la réalité macro économique qui est souvent plus décevante que ce que laissent penser les marchés, a-t-elle relevé. La question est de savoir à quel moment les deux vont se rejoindre : sont-ce les marchés qui vont rejoindre la faiblesse de la croissance potentielle ou est-ce l’inverse qui va advenir ? Dans l’hypothèse où la croissance accélère plus rapidement que prévu, ce qu’il faudra gérer du point de vue des métiers de la banque, c’est la prise de risque. Si on a une tradition d’investissement dans les actifs réels, qui est celle du groupe Edmond de Rothschild, on regarde les fondamentaux, a-t-elle poursuivi. Or, ceux-ci sont moins attrayants que la forte hausse des marchés financiers ne le laisse penser. La vraie difficulté résulte donc dans ce décalage entre la politique monétaire qui donne du temps et la faiblesse de la croissance potentielle. In fine, les gouvernements tendent à attendre le plus longtemps possible le moment de mener des réformes en espérant que la croissance conjoncturelle va redémarrer et soutenir le prix des actifs. Mais l’expérience montre que cela ne se passe jamais ainsi. La variable d’ajustement est la productivité.

Pourquoi cela ne se fera que lentement

On assiste à un effet paradoxal, énonce M. Olivier KLEIN : l’anticipation à la hausse des taux étant plus forte, l’euro remonte, entraînant une pression désinflationniste, ce qui du coup peut freiner la BCE dans sa volonté de sortie alors que, rappelons-le, l’objectif de la BCE est de voir l’inflation remonter à un taux proche de 2 %. Ce phénomène est une des raisons pour lesquelles la banque centrale n’entend pas aller trop vite.

La deuxième raison est due, en zone euro, aux taux d’endettement élevés tant des Etats que des emprunteurs privés (des entreprises comme des ménages). S’agissant des entreprises, le rapport des emprunts sur le PIB aux Etats-Unis est de 73 %. Il est de 103 % en zone euro, rappelle le directeur général de la Bred. Le taux d’endettement privé entreprises ± ménages en France est, lui, de 192 % du PIB, en hausse. Dans ce contexte, remonter le taux trop rapidement pourrait insolvabiliser nombre de ces acteurs économiques.

Troisième raison : jugeant indispensable que les Etats de la zone euro mettent en place des réformes structurelles plus fortes afin de retrouver de la croissance potentielle et de limiter les déficits et la dette publics, la BCE entend cependant leur donner un peu de temps grâce notamment à la souplesse que confère ces taux bas.

Enfin, une remontée trop rapide des taux pourrait avoir des répercussions négatives sur les marchés. Si la BCE veut éviter la création de bulles, elle ne souhaite pas pour autant entraîner les marchés à la baisse. Cela induirait un effet de richesse négative, un mauvais signal pour l’environnement économique.

Fort de ces analyses, M. Olivier KLEIN anticipe une probable remontée des taux courts en 2019 qui aura été précédée de la fin du quantitative easing, à savoir une mise à zéro des rachats par la BCE. Elle laissera cependant se rembourser progressivement les actifs obligataires qu’elle a acquis.

Pourquoi 2019 ? Parce ce que « l’output gap » cumulé négatif, l’écart qui s’est créé pendant la crise entre le taux de croissance potentielle et le taux de croissance effective, sera comblé, ce qui semble faire consensus. Pour l’heure, la croissance 2017 en zone euro s’est établie à 2,40 % (voir supra), alors que la croissance potentielle est, elle, évaluée à environ 1,50 %. Or, on ne pourra rester durablement sensiblement au-dessus, a estimé M. KLEIN. Cela coïncidera également avec la fin, en novembre 2019, du mandat de M. Mario DRAGHI. Si, comme cela se dit, un successeur allemand ou proche des idées allemandes dans ce domaine, était désigné, la BCE pourrait être poussée à revenir plus vite à une politique monétaire plus traditionnelle. Ces différents éléments plaident pour une remontée des taux en 2019. Sans oublier les Etats-Unis dont les taux devraient remonter également, et plus rapidement. Avec un possible effet de contagion sur l’Europe, a conclu le directeur général de la BRED.

Intervenant dans le débat, M. Michel DIDIER, président de COE-Rexecode, estime qu’il y a certes un risque à aller trop vite, mais il y en aurait aussi un à aller trop lentement. Quatre questions se posent selon lui :

  • Aller trop lentement, ce serait faciliter les excès et risquer l’apparition de bulles ;
  • La Banque centrale ne desserrerait pas suffisamment la pression sur les Etats pour revenir à des situations budgétaires soutenables. Elle retarderait, en outre, la convergence de la zone euro alors qu’on assiste plutôt à une tendance à la divergence des compétitivités ;
  • La BCE ne se mettrait pas en position assez rapidement de réagir face à une rechute éventuelle de l’économie ;
  • Enfin, elle faciliterait la prolongation d’une croissance en Europe, au-dessus de son potentiel. Elle accentuerait ainsi des tensions qui apparaissent dans l’économie réelle : difficultés de recrutement, chômage très bas en Allemagne induisant une tension sur les salaires ; des délais de livraison qui s’allongent. Ces tensions ne se traduisent pas pour l’heure dans l’inflation parce que l’inflation est une variable assez inerte. Mais on n’a pas besoin de beaucoup d’inflation pour provoquer des déséquilibres sur les marchés obligataires, a relevé M. DIDIER.

Mme Mathilde LEMOINE : une analyse macro-économique critique de la politique monétaire de la Banque centrale européenne

Abordant cette problématique selon une approche plus macro-économique, Mme Mathilde LEMOINE a rappelé de façon liminaire que la politique monétaire menée par la Banque centrale européenne, tout à fait inédite, n’a pas de précédent historique. On ne dispose de surcroit d’aucune analyse monétaire théorique pour en appréhender les conséquences, a-t-elle ajouté. Le G20, en 2009, a donné pour mandat aux banquiers centraux de s’occuper aussi de la stabilité financière, cet aspect devenant ainsi un de leurs objectifs premier. Or, cela crée un conflit d’objectifs manifeste, selon Mme LEMOINE, entre cette recherche de stabilité financière et la conduite de la politique monétaire, ce qui implique que la banque centrale devrait désormais toujours être en retard par rapport à l’économie, d’où l’apparition de bulles.

Les Objectifs

Avant toutes choses, a souligné Mme LEMOINE, il importe de bien comprendre les objectifs que la BCE entend poursuivre afin de soutenir l’investissement, la croissance et in fine l’inflation qui demeure, bien entendu, le but premier de sa politique. Il s’agit de modifier le comportement des acteurs économiques, au premier chef en tant qu’épargnant afin de les pousser à épargner moins et à consommer plus. Mais la BCE entend également intervenir en matière de redistribution, a relevé Mme LEMOINE. En fixant des taux très bas voire négatifs, la banque centrale veut inciter ces acteurs à changer de comportement mais aussi à prendre plus de risques pour soutenir l’investissement. Mais qui dit prendre plus de risque dit prendre le risque d’une perte en capital. Une forme de redistribution s’opère de ceux qui ont du patrimoine vers les plus jeunes. Or, il peut y avoir là un danger politique de voir ainsi la banque centrale mener une politique de redistribution, au motif que les jeunes ont plus souffert de la crise, a-t-elle estimé. Ainsi, logiquement, la BCE va-t-elle continuer à mener une politique de taux très bas, son objectif, qu’il ne faut pas perdre de vue, demeurant que les épargnants n’aient pas de rémunération de leur épargne.

M. Olivier KLEIN s’est démarqué ici de Mme LEMOINE, estimant que les effets de redistribution induits par la politique monétaire ne sont pas dus au seul quantitative easing, mais à toute politique monétaire. Dès lors que l’on a des taux d’intérêt réel supérieurs au taux de croissance, on favorise les épargnants et on défavorise les emprunteurs. Dès lors que l’on fait une politique monétaire pour soutenir l’économie, on fait passer les taux en dessous du taux de croissance, on favorise à l’inverse les emprunteurs et on défavorise les épargnants. Ce n’est pas si grave si c’est temporaire. Il en irait autrement si c’était durablement ainsi, a-t-il jugé.

Le président de la BCE a demandé, en outre, aux banques de nettoyer leur bilan et d’en sortir les créances douteuses pour leur permettre de proposer un taux d’emprunt aux entreprises et aux ménages qui soit plus faible et plus cohérent avec le taux directeur fixé par la banque centrale, sans pour autant réduire excessivement leur marge, a poursuivi Mme LEMOINE. Alors que les banques, lors de la mise en place de taux négatifs, ont fait valoir combien une telle politique était pénalisante pour leurs marges, M. DRAGHI a estimé qu’elles pouvaient tout à fait la supporter, les prix des actifs ayant, pour leur part, augmenté. La BCE a ainsi permis un redémarrage des crédits, de la croissance et une légère hausse de l’inflation.

Deuxième objectif de la Banque centrale européenne : diminuer le taux réel alors que la BCE a craint de se retrouver face à une trappe à liquidité. En effet, si l’on a un taux égal à 0 et une inflation qui décélère, proche d’une situation de déflation, le taux réel, à savoir le taux diminué de l’inflation, augmente. Plus l’inflation est faible, plus le taux réel augmente. La BCE a donc voulu faire en sorte que par l’inflation, le taux réel diminue.

A cet égard, on notera que le taux de refinancement, qui détermine l’ensemble des taux d’emprunt des ménages et des entreprises, était, compte tenu de l’inflation, de -0,35 % en juin 2014. Contrairement à ce qui est véhiculé sur la hausse de ce taux, le taux de refinancement réel est aujourd’hui de -1,3 %, soit nettement plus négatif qu’alors et ce, parce que la BCE est parvenue à faire redémarrer l’inflation. De facto, le taux réel est sensiblement plus négatif. Cela lui permet par ailleurs de remplir son mandat en sortant de cette trappe à liquidité.

Elle a rempli un autre objectif, spécifique à la zone euro, qui est de réduire les écarts de taux entre les différents pays en son sein. En effet, la BCE doit ici résoudre une double problématique : permettre une baisse du taux pour l’ensemble de la zone euro d’une part, faire en sorte que les taux d’emprunt à 10 ans – taux de référence pour l’Allemagne – ne soient pas trop éloignés de ceux de l’Espagne ou de l’Italie, d’autre part. Or, elle y est parvenue puisque l’écart entre les taux d’emprunt de l’Italie et de l’Allemagne a été divisé entre 2014 et 2018 de 420 points de base à 130 points de base. De même, l’écart a-t-il été divisé par 6 pour l’Espagne. Le Portugal a connu une évolution comparable, son taux étant désormais inférieur même au taux italien.

Un redémarrage des crédits… mais concentrés à plus de 80 % sur la France et l’Allemagne

La BCE a certes rempli ses objectifs et cela s’est effectivement traduit par un redémarrage des crédits. Pour autant, a relevé Mme Mathilde LEMOINE, cette trajectoire, observée depuis fin 2016, s’est concentrée, pour les crédits aux entreprises, sur deux pays à plus de 80 % : la France (51,2 %) et l’Allemagne (32,4 %). La tendance est identique s’agissant des ménages : l’accélération des crédits immobiliers résulte également à 87 % de ces deux seuls pays. La Banque centrale ne peut, dans ces conditions, changer de politique, en dépit même des risques soulevés par M. Olivier KLEIN (voir supra).

La BCE est donc toujours confrontée au même problème, à savoir que certes, elle remplit son mandat en poussant le taux d’épargne à la baisse, en réduisant les taux d’emprunt, en sortant de la trappe à liquidité, et en réduisant les écarts de taux entre les pays du nord et les pays du sud de la zone euro. Mais le taux d’intérêt étant unique, elle ne peut le remonter, ces derniers étant encore en situation de rattrapage. Elle peut cependant faire jouer les nouvelles dispositions de la directive « CRD4 » et qui consistent à mettre en place des mesures macro prudentielles (NDLR : directive 2013/36/UE du 26 juin 2013 déclinant au niveau européen les accords internationaux dits « Bâle 3 » qui, instaure notamment un renforcement et une harmonisation des exigences en fonds propres et l’introduction de normes de liquidité pour le secteur bancaire, transposée en droit français par l’ordonnance du 20 février 2014).

Du point de vue macro-économique, la Banque centrale ne peut changer sa politique de taux, en tout cas à horizon de deux ans. En revanche, en cas de surchauffe, elle utilisera d’autres instruments telle la limitation des prêts aux entreprises pour certaines banques, a indiqué Mme LEMOINE. Ainsi, en France, le Haut conseil de stabilité financière (HSCF), dans son avis rendu en décembre 2017, a indiqué que les banques systémiques françaises devraient limiter leurs prêts aux grandes entreprises les plus endettées, envisageant « dans un premier temps » d’interdire aux grandes banques d’être exposées à un niveau supérieur à 5 % de leurs fonds propres aux entreprises concernées (cf. BQ du 18/12/2017). Mais on atteint là la limite de l’exercice, a-t-elle estimé. La BCE sort, là encore, de son rôle en faisant en sorte que ce n’est plus le taux d’intérêt qui va déterminer les anticipations d’évolution des crédits mais des dispositifs macro-prudentiels établis sur des bases opaques, qu’il va falloir désormais intégrer.

En effet, il n’y a pas de définition commune à l’ensemble des Etats membres de la zone euro de ratios qui permettraient de déclencher ces dispositifs. Il s’agit en fait d’interprétations laissées à la discrétion de chaque Etat membre. On assiste là à une dérive de la politique monétaire, a-t-elle regretté. Mais ainsi, la BCE peut remplir tous ses objectifs et donc maintenir des taux d’intérêt bas tout en croyant résoudre des problèmes de bulles financières évoquées plus tôt, a conclu Mme Mathilde LEMOINE sur ce point.

Les défis politiques

La Banque centrale européenne est confrontée à des défis tant politiques que techniques.

La BCE mène en effet une politique de redistribution. On voit bien ainsi les tensions entre les retraités et les jeunes, en particulier en Allemagne. Car un taux d’intérêt négatif, c’est en fait un impôt supplémentaire prélevé sur l’épargne. Or, a jugé Mme LEMOINE, c’est dangereux pour les banques centrales car cela diminue leur autonomie vis-à-vis du pouvoir politique en s’immisçant dans une politique de redistribution qui dépasse manifestement leur mandat même si, pour sa part, la BCE estime être dans son rôle car elle poursuit là un objectif de politique monétaire.

Le deuxième défi est posé par l’achat d’actifs, et en particulier d’obligations souveraines et d’obligations d’entreprises. On donne l’impression, totalement artificielle, que le prix des obligations d’Etat français ou portugais est élevée. Cela modifie par là-même le prix relatif de ces actifs. Les banquiers centraux incitent, en effet, à investir alors que cela ne correspond pas à la réalité de la rentabilité de l’investissement réalisé. On donne notamment l’illusion d’une forte demande sur les obligations portugaises indépendamment du potentiel de croissance du pays. De même pour les obligations italiennes, alors que l’on sait que le potentiel de croissance de ce pays est zéro d’un point de vue macro-économique.

De la même façon, en achetant des obligations d’entreprises, la BCE fausse la concurrence. Selon des études réalisées par Edmond de Rothschild Groupe, on constate que la banque centrale achète principalement des obligations d’entreprises françaises, et en particulier des obligations d’entreprises de services aux collectivités (« utilities »). La BCE diminue la prime de risque de ces entreprises qui peuvent ainsi se financer à bon compte.

La BCE estime, pour sa part, avoir un objectif de quantité afin d’augmenter son bilan et pousser à une hausse de l’inflation, afin que les taux réels continuent de diminuer pour ce type d’investissements. Pourtant, l’analyse macro-économique met en lumière l’apparition de distorsions de concurrence et le risque d’une mauvaise allocation des ressources. On permet ainsi aux entreprises de ces secteurs de se restructurer, mais lentement. En revanche, cela empêche l’affectation de financements aux entreprises qui pourraient soutenir la croissance potentielle, telles les entreprises technologiques. Les entreprises de services aux collectivités concentrent plus de 26 % des achats d’obligations d’entreprises par la BCE – pour des montants atteignant pas moins de 131 milliards d’euros à fin décembre 2017. A l’inverse, les achats d’obligations du secteur technologique ne représentent, elles, que 1,6 %.

On constate ainsi un décalage flagrant entre le discours sur l’importance de l’innovation et la réalité d’une politique macro économique monétaire qui conduit à financer à bon compte des entreprises qui peuvent être obsolètes, avec de faibles productivités. En un mot, on peut dire que la Banque centrale européenne fait de la politique industrielle, a pointé Mme Mathilde LEMOINE.

Sur ce point, M. Olivier KLEIN ressent peu ces effets sectoriels car ils sont sensibles principalement pour les grandes entreprises, a-t-il estimé. Quant aux entreprises innovantes, elles se financent avant tout par capitaux propres ou grâce à la bourse et très peu par dette car elles sont en perte pour longtemps.

Pour sa part, Mme Mathilde LEMOINE a conclu sur ce point en estimant que si la Banque centrale fait et de la politique de redistribution, et de la politique industrielle, on est face à un vrai risque de politisation de son action et, par là même, de perte de son indépendance. Dans le pire des cas, cela peut avoir des conséquences sur les anticipations d’inflation, à savoir que l’on considère que l’inflation va accélérer mais sans aucune maîtrise. Cela peut avoir des effets pervers sur la croissance de moyen terme, a-t-elle mis en garde.

Les défis techniques

On parle de « normalisation » dans le débat public, les investisseurs laissant penser que l’on peut retrouver une situation d’avant crise. Or, c’est techniquement impossible, a souligné Mme LEMOINE. Et, ce, pour plusieurs raisons. D’une part, du fait de la nouvelle réglementation qui accroît les besoins du système bancaire en actifs de qualité (accords de Bâle III). En conséquence, les banques centrales européennes vont devoir disposer d’actifs à leur bilan afin d’assurer la liquidité sur le marché interbancaire. Dans ces conditions, un retour du bilan des banques centrales à la situation d’avant crise n’est pas envisageable.

Une autre contrainte technique est, quant à elle, très spécifique à la BCE qui détient un portefeuille d’actifs, en particulier d’obligations de collectivités locales et souveraines d’un rendement très faible, à 0,7 %, à comparer à celui de la Fed, de 3 %. En conséquence, la Banque centrale n’a que peu, voire pas, de marge de manœuvre pour remonter les taux d’intérêt. Sans quoi, elle fera des pertes car elle va devoir rémunérer les réserves des banques, ce qui ira de pair avec un rendement de son bilan plus faible. Dans l’Eurosystème, de surcroît, les banques centrales nationales portent dans leur bilan une partie des titres. La situation diffère, donc, d’une banque centrale à une autre. In fine, c’est un véritable défi technique qui rend très difficile pour la BCE de remonter ses taux. Les effets sur les bilans des banques centrales nationales seront très différents d’un pays à l’autre, avec un risque de pertes pour lequel, d’ailleurs, la Bundesbank comme la Banque d’Irlande ont décidé de faire des provisions. Ce n’est donc pas un risque purement théorique.

Enfin, troisième contrainte technique, la progression de l’endettement. Depuis 2000, la dette des entreprises a crû, en zone euro, de 27 points de PIB en moyenne, à 133 % du PIB au premier semestre 2017 selon la BCE. Pour sa part, la dette des ménages a augmenté de 20 points de PIB, certes en légère diminution depuis quelques années du fait, notamment, de l’Espagne, pour atteindre tout de même 94,2 % du PIB. Là encore, comme pour les Etats, si la BCE remontait les taux, cela engendrerait une récession. Si l’on prend le déficit français, depuis 2012, 40 % de sa réduction provient de la politique monétaire et non d’une volonté politique.

En conclusion, a tenu à faire valoir Mme Mathilde LEMOINE, il ne faut pas se méprendre sur le terme « normalisation » ni sur une légère remontée des taux d’emprunt. La politique même de la BCE engendre des défis techniques qui la conduisent à une course en avant et donc à avoir toujours plus d’impact sur les grandes variables macro-économiques et, en particulier, sur le prix relatif des actifs. Or, cela peut avoir des conséquences négatives sur le potentiel de croissance car cela engendre une mauvaise allocation des ressources et des distorsions de concurrence.

Une convergence de vue sur la nécessité de la politique monétaire accommodante de la BCE mais une divergence d’appréciation quant aux effets de redistribution et sectoriels

Aux termes de ces débats, si M. Olivier KLEIN et Mme Mathilde LEMOINE divergent quelque peu sur leur analyse respective des effets potentiellement pervers de la politique monétaire de la BCE au regard des effets de redistribution et d’effets sectoriels (cf. supra), tous deux s’accordent en revanche pour reconnaître que cette politique accommodante était, malgré tout, nécessaire alors que pointait le risque de déflation et le risque de désintégration de la zone euro, a relevé M. KLEIN dans sa synthèse de la table ronde.

Elle était urgente, a-t-il ajouté, saluant au passage l’arrivée de M. Mario DRAGHI, au bon moment. Pour autant, si on n’en sort pas, on créerait les zones de risques évoquées plus haut dont une, tout particulièrement, liée à la nécessité de devoir recharger la politique économique. Or, pour l’heure, on n’a plus rien pratiquement à donner en termes de politique monétaire, ni en termes de politique budgétaire au vu du niveau des déficits et des dettes publics. Si, lors de la prochaine crise, on n’a pas rechargé les instruments de politique économique, on se retrouvera dans une situation critique, a-t-il mis en garde.

Mais désormais, la question n’est pas tant de convenir de la nécessité de sortir de la politique accommodante de la BCE. La problématique se pose en des termes différents, a souligné pour conclure Mme Mathilde LEMOINE car la politique monétaire, telle qu’elle a été menée, fait qu’en tout état de cause, on ne peut retrouver la situation d’avant crise. On doit, en effet, intégrer dans notre façon d’appréhender notre environnement économique cette nouvelle donne avec les défis qu’elle pose. Ainsi, attention à ce que l’on entend par « normalisation » et « en sortir ». Remonter les taux est une chose. Cela ne veut pas dire pour autant que la BCE n’interviendra plus sur la fixation du prix des actifs, a-t-elle relevé.

Enfin, a martelé Mme LEMOINE, il convient de rappeler une vérité macro-économique, à savoir que si les taux sont bas, c’est que les perspectives de croissance sont faibles. A un moment donné, la banque centrale a, effectivement, moins de munitions en cas de crise. Pour autant, les banques centrales considèrent que pour un même taux de croissance qu’avant la crise, le niveau d’équilibre des taux d’intérêt est désormais plus faible. Par exemple, la Réserve fédérale, pas plus tard qu’en septembre 2017, a révisé à la baisse son taux directeur d’équilibre de long terme de 3 % à 2,75 % pour un même taux de croissance potentielle. Et ce, parce ce qu’avec le vieillissement de la population, on considère qu’il y a trop d’épargne. Là encore, pour que la politique monétaire ait la même efficacité qu’avant la crise, il faut une hausse de taux moindre. L’ensemble des banques centrales dans le monde considèrent que le niveau d’équilibre des taux, le taux neutre, est plus faible qu’avant la crise. Mme LEMOINE voit là l’argument le plus théorique à l’appui de la conclusion commune de la nécessité d’une remontée progressive des taux.

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[VIDEO] Introduction de la « Nocturne de l’économie 2018 » par Olivier Klein et Agnès Benassy-Quéré – La nécessité des réformes structurelles.

Retrouvez ici l’introduction de cette conférence par Agnès Benassy-Quéré et Olivier Klein :

« La nécessité des réformes structurelles « 

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La sortie de la politique monétaire très accommodante de la BCE : Enjeux et Défis par Olivier klein

Revue D’Économie Financière – Extrait du numéro 127 – Article Olivier Klein
 

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La sortie de la politique monétaire non conventionnelle de la BCE est nécessaire mais difficile

La BCE (Banque Centrale Européenne) annoncera probablement le 26 octobre la façon dont elle compte recalibrer sa politique monétaire aujourd’hui très accommodante. Cette politique, qui consiste principalement en un achat massif d’obligations souveraines et privées par la BCE et en la mise en place de taux négatifs, s’est avérée utile pour lutter contre le risque déflationniste et de désintégration de la zone euro. Un bilan positif, donc.

Désormais, son retrait progressif apparaît  nécessaire. En effet, la crainte déflationniste est maintenant dernière nous. La croissance de la zone euro s’affirme, avec une baisse notable du taux chômage. Bien que nous connaissions une faiblesse persistante de l’inflation, le maintien de cette politique comporte des risques importants.

Par une politique de taux très bas, voire négatifs, en-dessous du taux de croissance nominal, la BCE, en soutenant les emprunteurs, affecte  la rémunération des épargnants et des prêteurs. L’Allemagne, pays à démographie déclinante, donc plus sensible à cette situation, le rappelle régulièrement à la banque centrale. En outre, les investisseurs institutionnels (assureurs, gestionnaires de retraite…), tenus ou non de délivrer un rendement minimum contractuel, peuvent ainsi avoir tendance à rallonger les durées de leurs placements et à accepter des risques de contrepartie plus élevés en échange d’une rémunération meilleure. Cette politique, si elle devait durer au-delà du nécessaire, pourrait engendrer une instabilité financière dans le futur.

En complément, une telle politique peut favoriser les comportements spéculatifs, facteurs de bulles, consistant à emprunter à taux bas pour acheter des actifs risqués (actions, immobilier) afin de gagner le différentiel de rendement. Or, si de telles bulles n’étaient pas encore apparues clairement jusqu’à récemment, certains actifs semblent voir leur prix s’envoler un peu rapidement depuis plusieurs mois, tant sur les marchés d’actions américains par exemple que sur le marché immobilier dans quelques grandes villes américaines et européennes (y compris en Allemagne).

Enfin, en cherchant à positionner les taux d’intérêt de long terme à un niveau très bas, elle écrase le différentiel entre les taux des crédits et les taux de collecte des ressources bancaires, alors même que le taux de rémunération des dépôts  bancaire des épargnants ne peut  concrètement être inférieur à zéro. Or cette marge d’intérêt constitue une base essentielle des revenus des banques de détail   .  Et cet effet défavorable, dans le cas français par exemple ,  n’est plus compensé depuis 2016 par l’accroissement des volumes de crédit et  l’abaissement du coût du risque de crédit, engendrés par ces mêmes taux très bas. Même si les résultats tirés de leurs autres activités (banque d’investissement, international, assurances…) leur ont permis de dégager au total de très bons résultats. En conséquence, la baisse des revenus bancaires tirés de leur activité de banque de détail sur leur marché domestique risque de freiner tôt ou tard leur capacité à suivre la croissance du crédit qui accompagne le regain de croissance, alors même que le ratio de solvabilité exigé par les règles prudentielles est en hausse.

Pour l’ensemble de ces raisons notamment, l’amorce d’une normalisation de la politique monétaire de la BCE devient donc nécessaire. Elle permettrait d’ailleurs à l’institution de se reconstituer d’indispensables marges de manœuvre pour prévenir un futur renversement de cycle, d’autant plus que la politique budgétaire de nombreux Etats européens apparaît aujourd’hui peu mobilisable, compte-tenu de leur niveau d’endettement public.

Pour effectuer ce virage, la Réserve Fédérale américaine a procédé à partir de 2014 à une réduction progressive (appelée tapering), puis à un arrêt de son programme d’achats de titres, enfin à une hausse progressive de ses taux directeurs (taux de court terme). L’annonce de la BCE présentant son tapering aura probablement lieu le 26 octobre. Par un choix de sortie certainement très progressif de son programme d’achat d’obligations, en stabilisant tout d’abord ses stocks, elle pourrait ainsi provoquer une remontée très prudente des taux longs au cours des prochaines années. Elle pourrait par ailleurs faire remonter parallèlement les taux négatifs vers zéro, situation qui ne peut être que très exceptionnelle. Le relèvement de ses taux directeurs d’interviendrait qu’après cette première étape.

La remontée des taux sera pilotée de façon très  prudente, car elle comporte elle-même des risques significatifs. Elle pourrait provoquer des chocs importants sur les marchés, si elle était brutale et mal anticipée. De même, compte-tenu du niveau d’endettement élevé des Etats comme des entreprises et des ménages, elle ne peut qu’être très progressive. Enfin, l’euro a déjà fortement remonté par rapport au dollar. Or la hausse de notre devise ayant clairement un effet qui peut contrecarrer le surcroît d’inflation envisageable à la  suite de la meilleure croissance de la zone, la BCE ne peut prendre le risque d’une accélération de la réévaluation de l’euro, alors qu’elle cherche à faire remonter le taux d’inflation vers 2%.

La politique menée par la BCE a de fait cherché à acheter du temps à la zone euro, pour permettre aux Etats de réaliser les réformes structurelles et les adaptations nécessaires du cadre institutionnel et organisationnel de la zone monétaire elle-même   . Cette politique ne pouvant être éternelle, il devient encore plus impératif pour les Etats concernés de conduire ces réformes pour accroître leur compétitivité (qualité/prix) et soutenir leur potentiel de croissance. Et ainsi, sans politique d’austérité, faire baisser les déficits publics, y compris sociaux, et les déficits structurels de balance courante. L’objectif doit être de créer les fondements d’une zone euro renforcée, car mieux coordonnée, plus solidaire et dont tous les membres auront accru leur potentiel de croissance.

Co-écrit avec Thibault Dubreuil, Majeure Finance d’HEC

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Cercle Les Échos : Face à l’ubérisation annoncée, quelles clés du succès pour les banques ?

La banque connaît-elle une ubérisation ? Et dans ce cas comment y faire face ? De quels atouts dispose-t-on ? Quelques analyses et raisonnements peuvent être posés de manière assez sûre, sans jouer au futurologue.

Le mot « ubérisation », pris de façon assez large peut désigner la menace d’un modèle établi par une série d’innovations et de nouveaux acteurs. On se concentrera sur la banque de détail car elle est a priori plus touchée par ce phénomène que la banque d’entreprise. Les innovations digitales, qui peuvent trouver un champ d’application dans le domaine bancaire, sont de divers ordres : robotisation, digitalisation des process, des contrats et des signatures, le big data, l’intelligence artificielle, les paiements et bien d’autres. À l’évidence, ces innovations provoquent beaucoup de ruptures et créent de nombreuses possibilités de révolutions à analyser et à intégrer dans nos stratégies. Deux types de rupture en particulier sont intéressants à étudier.

La première approche consiste à se poser la question de savoir si la digitalisation pourrait aller jusqu’à la disparition des agences, ou du moins jusqu’à une forte réduction du modèle de banque à réseau. C’est une question qu’il faut se poser, puisqu’il y a beaucoup moins de clients qui viennent dans les agences. Nous pouvons donc légitimement nous demander si cela va se poursuivre, si cette réduction touche tous les métiers des agences et si l’on se dirige vers un modèle quasi-unique de banque en ligne ou néo-banque.
La deuxième approche consiste à étudier dans quelle mesure cette révolution technologique permet à nombre de startups, telles que les fintechs, de croître et de concurrencer des banques commerciales sur telle ou telle partie de leur chaîne de valeur. Y-a-t-il à ce moment-là une possibilité de perte de segments rentables ? La rentabilité peut-elle baisser sans pour autant mettre en cause le modèle de banque de réseau ?

Ces deux questions sont importantes et différentes, même si les réponses que l’on peut apporter peuvent parfois se rejoindre.
La première approche est fondamentale : peut-on imaginer un monde de banques sans agence ? Certains analystes l’affirment et parlent pour la banque du « Kodak de demain », ou un peu moins radicalement de « la prochaine sidérurgie ». Il ne faut pas refuser cette question, mais au contraire aller au fond des choses. Ce sujet mérite des éléments de réponse fondés sur de solides analyses. Il faut d’abord bien distinguer la question du digital de celle des taux d’intérêt. Nous avons la conjonction des deux phénomènes, mais ils n’ont pourtant rien à voir l’un avec l’autre. Il y a d’un côté une courbe de taux d’intérêt très plate qui abîme la rentabilité des banques de détail. On peut raisonnablement espérer que ceux-ci remonteront, avec notamment à nouveau un écart suffisant entre taux courts et taux longs, et une banque centrale qui sortira progressivement du quantitative easing. Gageons qu’il y aura des annonces faites dans ce sens de la part de la BCE fin octobre.
De l’autre côté,  nous avons le digital et son impact sur la rentabilité. Il faut faire attention, me semble-t-il, à ne pas répondre par le digital à des questions de taux d’intérêt en pensant que les taux bas changent structurellement le modèle. Les taux d’intérêt tels qu’ils sont aujourd’hui ne changent pas le modèle en soi, mais abîment transitoirement la rentabilité, ce qui n’est pas tout à fait pareil.

Le raisonnement à tenir consiste, me semble-t-il, à revenir aux fondements : Qu’est-ce que l’essence même d’une banque de détail ? Qu’est-ce que l’essence de la relation bancaire ? Il faut ici bien distinguer les invariants des points contextuels qui varient en fonction de la technologie en vigueur et de leur utilisation par les clients. Dans la banque de détail – dont le modèle peut d’ailleurs être différent suivant les pays en fonction des us et coutumes qui sont propres à chacun –, il y a deux grands domaines : la banque au quotidien, transactionnelle, et la banque relationnelle, celle des « projets de vie » et celle du conseil. Ce sont bien deux demandes de banques assez distinctes, même si naturellement elles se croisent souvent.

La banque au quotidien, à l’évidence, est celle des transactions courantes : aller chercher un chéquier, effectuer un paiement, retirer de l’argent liquide ou en déposer, etc. Cette banque-là n’a pratiquement plus besoin de réseau, même s’il y a encore des demandes, mais de moins en moins nombreuses, pour aller au guichet. Le développement de l’internet, des smartphones et des automates fait que cette banque transactionnelle n’a pratiquement plus besoin de réseau pour réaliser ces opérations courantes. La baisse de fréquentation y est globalement très forte. C’est très important, car la demande de « guichetiers » existe de ce fait de moins en moins et il faut bien l’intégrer.

Il y a d’autre part la banque relationnelle, celle des projets de vie et du conseil -mais aussi la banque qui accompagne les moments difficiles que chacun peut rencontrer tôt ou tard -,  qui caractérise au fond la relation la plus profonde des particuliers avec leur banque, bien au-delà de la gestion des moyens de paiement. C’est celle du temps long avec les clients. Ceci est crucial, car ce temps long est lié au fait que l’on s’occupe de leurs projets de vie, dans leur préparation comme dans leur déroulement. Ces projets peuvent être très importants : financer ses études, sa première installation professionnelle, acheter un logement, préparer sa retraite ou sa succession, etc. Il peut aussi s’agir de petits projets de vie qui s’enchaînent, comme préparer un voyage ou acheter une voiture. Tout cela fait partie d’un univers dans lequel les banques sont parfaitement légitimes car elles répondent aux besoins des clients en leur proposant les produits nécessaires, à savoir le crédit, l’épargne, et naturellement l’assurance (de biens ou de personnes) qui permet de les protéger. Ces projets demandent du temps à être préparés et réalisés. Une longue et forte relation de confiance se crée donc entre le client et le banquier, puisque l’on traite de la sécurité de ses biens, de la personne, de sa famille et, au fond, de son bien-être. L’univers de besoin auquel répond la banque relationnelle est donc celui du temps long, de même que le crédit, l’épargne et l’assurance sont des produits du temps long.

Il est normal et courant dans une société d’avoir régulièrement des polarisations de la pensée: à la fin des années 90 et courant des années 2000, on s’interrogeait beaucoup sur le fait de savoir si la grande distribution allait remplacer la banque. À cette époque, nombreux étaient ceux qui écrivaient savamment que la grande distribution allait enlever des pans entiers à la banque. Or, cela n’a pas été le cas. En 2004, dans Les Échos déjà, j’avais commis un long article sur ce sujet. La réflexion partait du point suivant : dans la grande distribution on traite le temps court, car ce qui s’y achète se consomme quasiment immédiatement. Si cela ne nous convient pas, il est facile de changer de marque et même d’enseigne. Dans la banque cela est compliqué de changer rapidement, en fonction de l’expérience de consommation, car si l’on fait un crédit, une épargne, ou si l’on souscrit à une assurance, c’est en général pour une longue durée. C’est pourquoi les conseillers bancaires doivent rester un temps suffisamment long en poste. C’est d’ailleurs une demande forte des clients. Alors que dans la grande distribution, pour l’essentiel, il n’y a plus de « commerciaux » dans les magasins. Je n’ai donc jamais vraiment cru à ce que la grande distribution puisse prendre des parts de marché importantes sur la banque, précisément parce que l’analyse fondamentale de l’essence même de ce qui était la relation bancaire me laissait penser que l’épargne ne s’achèterait pas sous blister. Le seul point de rencontre entre la grande distribution et la banque se faisait sur le crédit consommation et la carte de paiement et de fidélité, tous deux en prolongation exacte de  l’acte d’achat. Il s’agit donc du seul champ dans lequel on a effectivement eu une concurrence entre la grande distribution et les banques, jusqu’à présent.

Par ailleurs, suivant les pays, il existe différents  mix entre modèles relationnels et banques au quotidien. Une étude réalisée pour le compte de la FBF en 2010 a cherché à savoir quels étaient les pays dans lesquels les banques avaient un fort modèle relationnel. La France ressortait dans les pays les plus forts, ce qui ne voulait pas dire que les banques françaises n’étaient pas transactionnelles, mais simplement qu’elles avaient mis un poids relativement plus important sur le côté relationnel que beaucoup d’autres pays. Les pays qui ont des modèles beaucoup plus transactionnels que relationnels ont donc tout intérêt à fermer beaucoup d’agences, car celles-ci n’ont pas beaucoup d’autres offres à proposer. Dans les banques relationnelles, quelque chose d’autre se passe.

Donc les personnes viennent de moins en moins pour la banque au quotidien, c’est une certitude. Mais auront-elles pour autant de moins en moins d’appétence pour la banque relationnelle ? Depuis déjà une dizaine d’années, les modes de relation avec les réseaux bancaires ont évolué : physique, téléphone, e-mail, visio, tchats, etc. Ils ne suppriment cependant pas le besoin du conseiller bancaire. Si l’on a toujours autant besoin, voire davantage, de conseillers bancaires, il faut donc bien savoir où les placer et où les loger. Les clients désirent à intervalle régulier voir leur conseiller en tête-à-tête, pour certains sujets plus structurants ou par simple réassurance. Avoir des agences plus proches n’est donc pas complètement incongru. D’autant plus qu’elles sont aussi, en tant que lieu matérialisant la banque, une réassurance pour nombre de particuliers et même de  professionnels.  Alors puisque nous disposons déjà des agences en proximité, pourquoi se priver de cet atout ? D’autant plus que celles-ci nous offrent des kilomètres de vitrines publicitaires que bien des banques en ligne nous envient.
Ainsi, les modes de relation évoluent et se complètent, mais ils ne se suppriment pas. In fine, ils sont même essentiellement fondés sur la relation avec le conseiller de clientèle. L’essence ne change pas, car il n’y a pas de baisse de la demande de banque pour les projets de vie, et même au contraire. Avec Internet, les clients sont de plus en plus exigeants sur la qualité du conseil, car ils savent très bien naviguer pour s’informer, comparer et changer s’il le faut. Ils demandent à leur conseiller d’être encore meilleur, plus réactif et plus proactif qu’auparavant.

En réalité, la moindre fréquentation des « guichets » est une chance pour la banque, et ce n’est pas un paradoxe. Premièrement, le digital supprime les tâches répétitives au « guichet » qui ne sont pas rémunérées, ce qui économise des coûts. Nous pouvons aussi offrir beaucoup plus de temps commercial aux clients qui demandent davantage, et ce en faisant des personnes qui étaient au « guichet » des conseillers de clientèle. La plupart du temps ce sont des jeunes débutants qui n’attendent que cela, ils sont donc formés aisément. Grâce au digital, le temps commercial est développé et évite aussi les tâches répétitives aux commerciaux aguerris.

Le deuxième argument, conséquence du premier, est que l’on accroît le temps productif commercial de nos propres conseillers, ce qui augmente notre productivité. Notre PNB est ainsi accru par notre capacité à mieux servir et conseiller nos clients, et ainsi répondre à leurs besoins.

Troisièmement, le parcours client est clairement facilité par le digital, car certaines opérations sont plus faciles à traiter à distance ou par les automates. La satisfaction du client est donc augmentée, car la banque est rendue plus pratique.

Enfin, le digital est aussi une chance, car il permet d’améliorer le modèle relationnel lui-même. Le big data et l’intelligence artificielle, que l’on essaie d’intégrer progressivement, peuvent nous permettre de bien mieux comprendre nos clients et leurs besoins, de mieux préparer nos rendez-vous, donc de mieux les servir. Nous sommes ainsi bien plus efficaces. Il s’agit ici de productivité commerciale intelligente, et cela satisfait beaucoup les clients qui ne sont appelés que pour des choses qui concernent leurs véritables besoins.

Augmenter la praticité de nos banques et la qualité du conseil sont donc deux clés fondamentales de succès. Pour la banque, deux axes le permettent : la formation, dont nous avons très significativement augmenté le budget à la BRED, et le digital lui-même !

Il nous faut ainsi assurer la même praticité que les banques en ligne. Evidemment, si l’on assure la même praticité, mais que l’on ne pratique pas des tarifs aussi bas, il faut nous différencier par autre chose : un conseil de qualité. Sans vouloir les critiquer car elles sont parfaitement légitimes, il n’y a pas de conseillers dans les banques purement digitales.

Les clients en France demandent en fait les deux : une banque au quotidien très pratique et un conseiller attitré qui puisse leur apporter de la valeur ajoutée. Ils ne chercheront donc à dissocier banque transactionnelle et banque de conseil, ou même à se satisfaire d’une seule banque au quotidien low cost, que si leur banque usuelle n’excelle pas dans les deux registres.

Les banques de réseau ont donc un avantage comparatif certain, à condition aujourd’hui, d’une part, de continuer d’investir pour être aussi bonnes que les banques en ligne dans la praticité de la banque au quotidien. Rien d’impossible. Et d’autre part, Il leur faut parallèlement s’assurer qu’elles peuvent produire des conseils de qualité, dont la valeur ajoutée justifie une rémunération. L’investissement important sur le digital et sur la formation sont donc bien deux clés de succès.

Mais l’organisation agile de chaque agence comme du réseau et l’optimisation de l’utilisation des moyens pour les affecter au plus producteur de PNB est aussi cruciale. Dans certains cas, les banques peuvent supprimer des agences, car le besoin de guichets transactionnels disparaît. En conséquence, nous ne sommes effectivement plus obligés d’avoir une agence tous les 200 mètres dans les grandes villes, même si nous avons toujours besoin d’agences pour assurer le conseil. Donc, suivant la configuration des banques d’aujourd’hui, le nombre d’agences à réduire peut-être assez différent.

Ajoutons que la banque en ligne n’a pour le moment pas de rentabilité, car elle a précisément beaucoup de mal à équiper les clients. En outre, pour acquérir des clients, elle a un coût considérable à assumer qui correspond au besoin de faire beaucoup plus de publicité que les autres banques. Comme elle n’a pas de vitrines, il faut qu’elle attire le client avant qu’il ne rentre spontanément dans nos agences. La banque en ligne doit, dans le même registre, proposer beaucoup de cadeaux et d’offres gratuites. Par exemple, 80 euros sont en général accordés à l’ouverture de comptes, mais beaucoup d’étudiants vont successivement dans plusieurs banques afin de les obtenir à tour de rôle. La fidélisation n’est donc pas aisée. Et la banque en ligne se concentre pour l’essentiel, par construction donc, sur la banque transactionnelle. Il est ainsi assez difficile de rentabiliser ces modèles et de capitaliser sur les clients, sauf à commencer à élargir l’offre et à nommer des conseillers, ce qui commence à apparaître ici et là. Si cela se développait, ce serait très intéressant, car il pourrait alors y avoir des banques traditionnelles qui se digitaliseraient et des banques en ligne qui commenceraient à ouvrir leur jeu en nommant des conseillers. Les deux registres de banque commenceraient alors à se rapprocher de manière intéressante.

Mais alors la question se pose : le conseil lui-même peut-il être digitalisable ? Peut-on se passer d’humains dans le conseil ? On pourrait évidemment se dire : avec un big data bien fait et avec une bonne intelligence artificielle, une automatisation des « pushs », (SMS ou e-mails) aux clients rendrait le conseiller humain inutile. Le client recevrait des propositions intelligentes, parfois même plus intelligentes que celles du conseiller qui n’a pas été suffisamment formé ou aidé. Pourquoi demain aurait-on donc besoin de conseillers bancaires puisque tout serait digitalisé ?

Nous sommes convaincus du contraire, même s’il est impossible de se projeter avec certitude dans dix ou vingt ans.

On sait que la machine est capable de battre l’homme dans beaucoup de domaines. On sait aussi que l’homme et la machine ensemble battent la machine seule. Il faut toutefois rester très modeste, car qui sait aujourd’hui ce que sera capable de faire l’intelligence artificielle demain. Les personnes expertes en intelligence artificielle restent elles-mêmes très prudentes. Il y a cependant quelques éléments clés de réflexion à prendre en compte.

Le premier élément est que la confiance est une clé de la relation bancaire, pour une raison simple : les gens nous confient leur argent et la co-construction de leurs projets de vie. On entre dans l’intimité et dans la sécurité des personnes et de leur famille. Avoir une relation interpersonnelle permet aujourd’hui de dégager infiniment plus de confiance qu’avec un robot, même ‘’intelligent’’. Les plus jeunes qui ont une habitude extraordinaire du digital demandent par exemple à nos banques d’avoir des conseillers de clientèle attitrés, et ce même s’ils viennent bien moins dans nos agences. A la BRED, en outre, nous avons fait l’expérience d’envoyer à des groupes de clients connaissant des situations identiques des propositions commerciales par SMS ou e-mails. Comme toujours lorsque l’on fait un mailing, on a eu un retour de 2 à 3 % de réponses positives. Nous avons ensuite réitéré les envois par e-mails ou SMS à d’autres personnes aux caractéristiques identiques, puis fait appeler les conseillers de clientèle sur le même sujet. Nos succès ont alors été multipliés par dix. Il y a donc un espoir pour la relation humaine à travers cette très modeste expérience.

Le deuxième enjeu tient au fait que la base de la confiance réside aussi dans la réputation de l’institution, qui est une valeur ajoutée et un atout pour les banques.

Par ailleurs, les sciences cognitives montrent aujourd’hui que dans la capacité de décision, il y a besoin d’intelligence rationnelle, mais aussi d’intelligence émotive. Des études présentent certains cas de personnes ayant été blessées et ayant perdu l’usage d’une partie du cerveau qui servait à l’intelligence émotive. Elles sont alors totalement incapables de prendre des décisions, alors même que leurs capacités de raisonnement et d’analyse restent intactes. Les avancées de la science cognitive démontrent donc que pour prendre une bonne décision il faut avoir l’intuition de la solution doublée de la bonne analyse. Donc, la relation humaine peut-être un puissant facteur d’aide à la décision. Dans le même ordre d’idée, des études économétriques viennent de mettre à jour que l’apprentissage d’un cours était plus performant en « présentiel » avec un professeur qu’avec un MOOC. Ce qui ne remet en aucun cas en cause l’intérêt extraordinaire des MOOC dans la diffusion du savoir et la capacité de toucher bien davantage d’étudiants. Mais le professeur en salle de cours n’est pas pour autant sans avenir.
Enfin, nous recevons tous les jours davantage de sollicitations diverses et variées de la part de personnes ou d’organisations que l’on ne connaît pas, et ce sous forme de « pushs », d’e-mails ou de SMS. D’ici quelques années nous serons tous saturés de ces sollicitations, si ce n’est déjà le cas. La différence se fera alors sur les humains capables d’appeler en supplément des « pushs » ; en apportant une valeur ajoutée additionnelle. Cette différentiation sera sûrement décisive.

Pour toutes ces raisons, les banques à réseau ne seront donc probablement pas menacées d’extinction par ce qui s’apparente à une possible ‘’ubérisation’’.

Une seconde approche consiste à se demander s’il y a des possibilités de perte de segments de marché rentables, due à des intervenants extérieurs tels que les fintechs.

Prenons les fintechs qui fleurissent. On a de plus en plus de développement des services proposés sur les certifications et authentifications, la biométrie, la gestion budgétaire, les coffres forts électroniques, les agrégateurs, les paiements, la blockchain, etc. La question est donc : y a-t-il un risque de se faire désintermédier, quand on est une banque, sur des portions de la chaîne bancaire qui seraient rentables ?

L’exemple qui pourrait légitimement inquiéter est celui des agrégateurs externes qui ont aujourd’hui des possibilités d’accéder aux données, de proposer des virements, donc d’initier des paiements. Ils peuvent aussi greffer là-dessus des services de gestion de budget et des propositions de produits bancaires au meilleur prix. Qu’est-ce qui les empêcherait demain, en effet, d’analyser les données de nos clients et de proposer les services bancaires qui leur correspondent ? De tels acteurs pourraient par exemple proposer des crédits à la consommation en s’appuyant sur des courtiers et en proposant le moins disant, -mais pas obligatoirement le plus approprié – qui peut ne pas être la banque traditionnelle du client. Cette hypothèse de désintermédiation partielle des banques est parfaitement envisageable. Je pense – peut-être à tort – que les craintes peuvent être exagérées.

En premier lieu, de nombreuses fintechs n’auront pas accès aux données des clients, celles qui par exemple proposeront des logiciels de gestion de budget. Celles-ci ne seront que difficilement en mesure de prendre des parts de marché sur certains segments aujourd’hui opérés par les banques. Deux solutions s’offrent donc à elles : soit elles coopèrent avec des banques spécifiques, par achat des premières par les dernières ou partenariat plus ou moins exclusif, soit elles font des plates-formes collaboratives avec plusieurs banques de façon à proposer des services qui peuvent être partagés. Ainsi, elles s’invitent et s’intègrent dans la chaîne de valeur des banques, mais sans pour autant perturber leur modèle. Elles contribuent même à l’enrichir, puisque les banques deviennent encore plus fortes dans le modèle global avec leurs clients en élargissant leurs services. Par exemple, dans le groupe BPCE nous sommes allés chercher des fintechs pour proposer aux clients professionnels des solutions de CRM reliés aux paiements. Donc, soit les banques ont la capacité d’investissement informatique et peuvent enrichir leurs services elles-mêmes, soit elles cherchent à sous-traiter. En fait, la réalité est bien entendu, un mix des deux. Ce qui change en revanche, c’est que la banque avait l’habitude de tout faire par elle-même, alors que demain elle sera probablement aussi un métier d’assemblage, pas seulement un métier complet et totalement intégré. Assembler n’est en rien mauvais, si cela nous permet d’élargir notre base de relation globale et nos revenus.

Le second cas, qui peut évidemment poser problème, est celui où les fintechs auront accès à  une partie des données. Le web scratching -qui sera peut être interdit prochainement ou tout du moins très encadré – et plus généralement la DSP2 et les API posent la question de l’ouverture des données des banques et des comptes des clients. Aujourd’hui, toutes les banques ont construit leur agrégateur pour essayer de faire en sorte que leur clientèle n’ait pas besoin de sortir de leur univers pour accéder à leurs comptes dans leurs autres banques, et cela marche bien. Demain, réglementairement  l’accès aux données sera assorti de fortes autorisations, ce qui rendra certainement, et de façon légitime, beaucoup plus difficile  le traitement des données par les interlocuteurs externes à la banque du client (qu’il s’agisse ou non de banques).

La discussion porte aujourd’hui également sur le fait de savoir à quelles données il sera possible d’accéder. Nous pouvons dire que l’on assiste à une prise de conscience croissante des clients, des citoyens, sur le danger de laisser utiliser leurs données sans contrôle. La tendance va probablement s’accélérer, on le constate notamment chez les jeunes. Cette prise de conscience va vraisemblablement mettre un frein à l’intrusion.

En outre, une nouvelle réglementation sur la protection des données se mettra en place l’année prochaine (le règlement général sur la protection des données, GDPR, sera applicable en mai 2018) qui rappellera que les données appartiennent aux clients et que toute utilisation devra faire l’objet de son approbation. Celle-ci s’appliquera non seulement aux banques, mais aussi à tous les utilisateurs de données. Il s’agit probablement d’une bonne nouvelle, car même s’il est naturellement compliqué pour les banques d’avoir à tout justifier, cette réglementation va permettre de freiner l’arrivée de tiers voulant utiliser les données de façon cavalière, ce qui constituera à nouveau un frein à l’intrusion. La banque doit rester ce tiers de confiance qui traite les données intimes des gens, et il ne faut évidemment pas les laisser les dévoiler sans que les clients ne soient au courant et n’expriment leur consentement.

Ici encore donc, la capacité des banques à faire vivre et à améliorer leur modèle de relation globale avec leurs clients particuliers sera décisive pour résister à l’ubérisation. Tout en intégrant et en proposant  de nouveaux services qui s’inscrivent  bien dans l’univers de besoin des clients traités par les banques.Ainsi, si les banques investissent beaucoup dans la formation et dans le digital, et conduisent les changements indispensables de leurs organisations, il n’y a pas de raison de penser que le modèle de banque de détail en réseau soit mort. En revanche, comme dans tous les modèles qui durent, il ne faut plus qu’il soit chimiquement pur. Il doit au contraire être désormais intimement mixé avec le digital. On voit aujourd’hui dans tous les domaines de la distribution que les modèles purs digitaux ont du mal à vivre et que les modèles purs de distribution physique sont en train de mourir. L’avenir se fera dans ce mix-là, et les bonnes voies de réponse se trouvent dans la compréhension de ce qu’est l’essence même de la relation bancaire. Il me semble que c’est possible.

Le risque d’ubérisation aura alors aussi provoqué, ici comme dans d’autres domaines, une forte stimulation concurrentielle, essentielle dans un secteur très réglementé et peu propice aux changements rapides. Mais il faut être lucide : il ne se réduit pas à cet effet stimulant qui aura au total entraîné une amélioration du modèle bancaire au bénéfice de ses clients. Une baisse de rentabilité, toute chose égale par ailleurs, due à de nouveaux entrants exerçant une pression sur les prix, est probable. Mais d’autres domaines peuvent sans doute être développés parallèlement, connexes à l’activité récurrente des banques commerciales, qui viendront accroître leurs revenus.

Le risque d’ubérisation, pour reprendre le titre de la conférence, doit être évalué en profondeur à l’aune des atouts mobilisables par les banques commerciales. Une sortie par le haut paraît alors possible. Mais sous réserve de la juste appréciation des nécessaires mutations à réaliser et de l’adoption d’une stratégie délibérément offensive par ces mêmes banques commerciales.

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La politique de taux bas et de taux négatifs : raisons et conséquences pour les banques par Olivier Klein

Cette version est augmentée de l’actualisation des graphiques présentés dans l’article.

Revue De l’économie Financière-Extrait du numéro 125-Article Olivier Klein