Revue D’Économie Financière – Extrait du numéro 127 – Article Olivier Klein
Catégorie : Zone Euro
La BCE (Banque Centrale Européenne) annoncera probablement le 26 octobre la façon dont elle compte recalibrer sa politique monétaire aujourd’hui très accommodante. Cette politique, qui consiste principalement en un achat massif d’obligations souveraines et privées par la BCE et en la mise en place de taux négatifs, s’est avérée utile pour lutter contre le risque déflationniste et de désintégration de la zone euro. Un bilan positif, donc.
Désormais, son retrait progressif apparaît nécessaire. En effet, la crainte déflationniste est maintenant dernière nous. La croissance de la zone euro s’affirme, avec une baisse notable du taux chômage. Bien que nous connaissions une faiblesse persistante de l’inflation, le maintien de cette politique comporte des risques importants.
Par une politique de taux très bas, voire négatifs, en-dessous du taux de croissance nominal, la BCE, en soutenant les emprunteurs, affecte la rémunération des épargnants et des prêteurs. L’Allemagne, pays à démographie déclinante, donc plus sensible à cette situation, le rappelle régulièrement à la banque centrale. En outre, les investisseurs institutionnels (assureurs, gestionnaires de retraite…), tenus ou non de délivrer un rendement minimum contractuel, peuvent ainsi avoir tendance à rallonger les durées de leurs placements et à accepter des risques de contrepartie plus élevés en échange d’une rémunération meilleure. Cette politique, si elle devait durer au-delà du nécessaire, pourrait engendrer une instabilité financière dans le futur.
En complément, une telle politique peut favoriser les comportements spéculatifs, facteurs de bulles, consistant à emprunter à taux bas pour acheter des actifs risqués (actions, immobilier) afin de gagner le différentiel de rendement. Or, si de telles bulles n’étaient pas encore apparues clairement jusqu’à récemment, certains actifs semblent voir leur prix s’envoler un peu rapidement depuis plusieurs mois, tant sur les marchés d’actions américains par exemple que sur le marché immobilier dans quelques grandes villes américaines et européennes (y compris en Allemagne).
Enfin, en cherchant à positionner les taux d’intérêt de long terme à un niveau très bas, elle écrase le différentiel entre les taux des crédits et les taux de collecte des ressources bancaires, alors même que le taux de rémunération des dépôts bancaire des épargnants ne peut concrètement être inférieur à zéro. Or cette marge d’intérêt constitue une base essentielle des revenus des banques de détail . Et cet effet défavorable, dans le cas français par exemple , n’est plus compensé depuis 2016 par l’accroissement des volumes de crédit et l’abaissement du coût du risque de crédit, engendrés par ces mêmes taux très bas. Même si les résultats tirés de leurs autres activités (banque d’investissement, international, assurances…) leur ont permis de dégager au total de très bons résultats. En conséquence, la baisse des revenus bancaires tirés de leur activité de banque de détail sur leur marché domestique risque de freiner tôt ou tard leur capacité à suivre la croissance du crédit qui accompagne le regain de croissance, alors même que le ratio de solvabilité exigé par les règles prudentielles est en hausse.
Pour l’ensemble de ces raisons notamment, l’amorce d’une normalisation de la politique monétaire de la BCE devient donc nécessaire. Elle permettrait d’ailleurs à l’institution de se reconstituer d’indispensables marges de manœuvre pour prévenir un futur renversement de cycle, d’autant plus que la politique budgétaire de nombreux Etats européens apparaît aujourd’hui peu mobilisable, compte-tenu de leur niveau d’endettement public.
Pour effectuer ce virage, la Réserve Fédérale américaine a procédé à partir de 2014 à une réduction progressive (appelée tapering), puis à un arrêt de son programme d’achats de titres, enfin à une hausse progressive de ses taux directeurs (taux de court terme). L’annonce de la BCE présentant son tapering aura probablement lieu le 26 octobre. Par un choix de sortie certainement très progressif de son programme d’achat d’obligations, en stabilisant tout d’abord ses stocks, elle pourrait ainsi provoquer une remontée très prudente des taux longs au cours des prochaines années. Elle pourrait par ailleurs faire remonter parallèlement les taux négatifs vers zéro, situation qui ne peut être que très exceptionnelle. Le relèvement de ses taux directeurs d’interviendrait qu’après cette première étape.
La remontée des taux sera pilotée de façon très prudente, car elle comporte elle-même des risques significatifs. Elle pourrait provoquer des chocs importants sur les marchés, si elle était brutale et mal anticipée. De même, compte-tenu du niveau d’endettement élevé des Etats comme des entreprises et des ménages, elle ne peut qu’être très progressive. Enfin, l’euro a déjà fortement remonté par rapport au dollar. Or la hausse de notre devise ayant clairement un effet qui peut contrecarrer le surcroît d’inflation envisageable à la suite de la meilleure croissance de la zone, la BCE ne peut prendre le risque d’une accélération de la réévaluation de l’euro, alors qu’elle cherche à faire remonter le taux d’inflation vers 2%.
La politique menée par la BCE a de fait cherché à acheter du temps à la zone euro, pour permettre aux Etats de réaliser les réformes structurelles et les adaptations nécessaires du cadre institutionnel et organisationnel de la zone monétaire elle-même . Cette politique ne pouvant être éternelle, il devient encore plus impératif pour les Etats concernés de conduire ces réformes pour accroître leur compétitivité (qualité/prix) et soutenir leur potentiel de croissance. Et ainsi, sans politique d’austérité, faire baisser les déficits publics, y compris sociaux, et les déficits structurels de balance courante. L’objectif doit être de créer les fondements d’une zone euro renforcée, car mieux coordonnée, plus solidaire et dont tous les membres auront accru leur potentiel de croissance.
Co-écrit avec Thibault Dubreuil, Majeure Finance d’HEC
Rencontres économiques d’Aix en Provence juillet 2017
Le succès d’une zone monétaire dépend de la politique monétaire qui y est menée, mais, plus fondamentalement, de la façon dont elle est organisée. Il y a des modes d’organisation, des modes de fonctionnement, qui facilitent ou non la création de richesses et dont il faut parler ici.
Premièrement, quand on a créé la Zone Euro, c’était pour proposer aux populations de la Zone de partager une monnaie unique, ce qui était un symbole fort et très positif pour l’Europe. C’était aussi pour faciliter les échanges intra-zone, parce qu’il n’y avait ainsi plus de risque de change. Or, on sait que quand on facilite les échanges, on impacte positivement le taux de croissance. Il y avait, enfin, un autre objectif, celui de déplacer la contrainte extérieure des bornes de chaque pays aux bornes de la Zone. C’était un argument très important à l’époque. Quand on gère un ensemble de pays très interdépendants, et que la contrainte extérieure s’exprime aux bornes de chaque pays, vous rencontrez rapidement des freins à la croissance. Un pays qui a plus besoin de croissance qu’un autre, par exemple parce qu’il a une démographie plus forte, peut connaître un différentiel de croissance en sa faveur par rapport à ses voisins et partenaires et voir ainsi ses importations croître davantage que ses exportations. De ce fait, il butera rapidement sur un déficit difficilement soutenable de balance courante, ce qui limitera sa croissance. C’est déjà ce qui se passait pour la France, par rapport à l’Allemagne, avant la zone euro. L’idée que la contrainte extérieure dans une zone optimale, dans une zone monétaire complète, s’exerce aux bornes de la zone, et non plus aux bornes de chaque pays, donne évidemment des degrés de liberté supplémentaires pour accroître le niveau global de croissance. En effet, le solde critique de la balance courante est celui de la somme de pays aux balances courantes pour les uns positifs et pour les autres négatifs. Le principe en est donc très intéressant.
Que s’est-il passé dans les faits ?
De 2002 à 2009-2010, on a connu un rattrapage en termes de PIB par habitant d’un grand nombre de pays du Sud par rapport au PIB par habitant allemand. Mais on ne peut pas ignorer non plus que, depuis 2010, l’écart est reparti à la hausse. Quelques chiffres : au Portugal, le PIB par habitant représentait avant la Zone Euro 50 % du PIB allemand par habitant, il est passé à 52-53 % vers le milieu des années 2000, mais il est redescendu à 48 %, en 2016. Si je prends la Grèce, qui est évidemment un cas à part, il était de 55 % du PIB allemand en 2002, il est passé à 70 % du PIB allemand, mais a reculé beaucoup plus bas que le niveau atteint avant la Zone Euro, à 42 % en 2016. L’Espagne était à 68 %, elle est passée à 75 %, pour repasser à 62 %. Même l’Italie, qui était à 88 % – beaucoup plus proche de l’Allemagne, est passée à 90 % en 2005, et a rebaissé à 72 %, en 2016. La France était à 96 % – donc, très proche de l’Allemagne –, elle est passée à 100 %, mais elle a reculé jusqu’à 88 %, en 2016.
On voit bien les effets de création de richesses liées à la création de la Zone Euro, mais aussi ceux récessifs de la crise spécifique de la Zone Euro dès 2010.
D’où vient ce double mouvement ? En fait, les conditions de la soutenabilité de la croissance plus forte des pays du Sud après la création de l’Euro n’étaient pas là. Pourquoi ? Parce que précisément l’organisation de la Zone Euro ne prévoyait pas les arrangements institutionnels permettant cette soutenabilité. Et cette croissance, pour partie, s’est faite à crédit simultanément pendant cette première période, on a assisté à une évolution très contrastée de la production industrielle. On a vu les pays du Nord de la Zone avoir une croissance de leur production industrielle, et une décroissance de la production industrielle du côté des pays du Sud, France comprise. Évidemment, de façon assez corrélée, même si la corrélation n’est pas totale, on a vu le solde de la balance courante qui a évolué de façon totalement différente entre l’Allemagne et les Pays Bas, par exemple, qui avaient un excédent de 2 % du PIB, avant la Zone Euro, et qui sont passés à 8 % d’excédent ces dernières années, et ce dès 2008. Or, la Zone Euro hors Allemagne et hors Pays-Bas est passée de 0 % de solde de la balance courante en 2002, à -6 %, en 2008-2009. On a donc des pays du Nord qui caracolent en moyenne, si je prends l’Allemagne et les Pays-Bas pour les représenter, à 8 % d’excédent de leur balance courante, en 2008, alors que les autres connaissent un déficit de 6% ! L’écart est considérable et a entraîné pour la plupart des pays du Sud une grave crise de balance de paiements dès 2010. Le différentiel de croissance sur la même période n’était donc pas soutenable. À l’évidence, alors même qu’un rattrapage s’opérait en termes de PIB par habitant, d’autres écarts se créaient. Tout cela est largement dû à des défauts intrinsèques de la construction de la zone, mais aussi à des politiques structurelles divergentes de certains pays par rapport à d’autres.
Une des raisons de la crise majeure de la Zone Euro de 2010 – 2012 est que l’on n’a pas créé une zone monétaire complète, et qu’on n’a pas mis en place de coordination des politiques économiques, incitant les pays ayant des moyens de tirer la croissance par le haut et relancer, allégeant ainsi la peine de ceux qui devaient ralentir. C’est très dommageable, mais je pense qu’il n’y a pas de raison qu’on ne puisse jamais y arriver. Deuxièmement, nous n’avons pas d’éléments de mutualisation de la dette publique ou de transferts budgétaires des pays qui vont mieux vers ceux qui vont moins bien, comme cela existe entre les Etats composant les Etats-Unis. Dans une zone monétaire unique, en principe, il doit exister ces éléments qui permettent d’éviter qu’il y ait des chocs asymétriques trop forts.
En outre, en amont, faute de politiques structurelles mises en place par les pays du Sud, la création de la Zone Euro, la monnaie unique a facilité une dynamique de polarisation industrielle au profit des pays du Nord. La production industrielle s’est partiellement déplacée vers les pays qui étaient les plus forts industriellement, et qui ont ainsi accentué leurs avantages à la faveur de la création de la Zone. Cela ne s’est pas fait sans effort de leur part, car ils ont accentué leurs avantages grâce à leurs réformes structurelles, mais également grâce au jeu de la Zone Euro. Les investissements se dirigent en effet spontanément là où les infrastructures physiques et institutionnelles (conditions de production, réseaux de sous-traitants, formation, marché du travail…) sont les plus favorables alors qu’il n’y a plus de risque de change entre ces pays. Plus besoin d’investir autant dans une production dans certains pays du Sud, car l’on ne craint plus de moins pouvoir vendre dans ces pays en cas de dévaluation de leur part. De plus, lorsque l’on ne fait plus jamais d’ajustement de change, si l’on n’a aucune politique pour aider à la convergence, il se passe le phénomène suivant : on donne une prime aux pays qui sont les pays forts et qui ne subissent plus le réajustement de la compétitivité par la dévaluation des devises des autres pays. C’est l’équivalent d’une sous-évaluation régulière, en l’occurrence de l’Allemagne, au fur et à mesure du temps.
La crise des pays du Sud, provoquée notamment par cette désindustrialisation partielle, qui a fortement contribué à la crise de leur balance des paiements, a été largement due également à la politique monétaire unique qui a abouti par construction à un taux d’intérêt qui correspondait aux besoins de la moyenne des pays de la Zone, et qui, de ce fait, pour des pays qui croissaient plus vite et en rattrapage, a donné des taux d’intérêt trop faibles, ce qui, du coup, a facilité le développement de bulles, notamment immobilières, ou de bulles de crédit, très visibles dans certains pays, bulles qui ont explosé par la suite.
Tout cela a été renforcé par le fait que les marchés financiers ont failli pendant la période, puisque de 2002 à 2009, il n’y a pas eu d’auto-régulation des taux d’intérêt longs qui, malgré les circonstances décrites ci-dessus, n’ont cessé de converger vers les taux d’intérêt allemands, les plus bas de la Zone. De ce fait, les pays qui accroissaient sans cesse leur niveau global de dette, ou leur déficit de balance courante, n’ont pas connu de coup de semonce. Si les marchés avaient bien fonctionné, leurs taux d’intérêt auraient dû monter pour tirer les sonnettes d’alarme nécessaires pour faire en sorte que les pays se régulent mieux et limitent leur endettement extérieur et leur déficit de balance courante.
En fait, le manque de mécanismes d’ajustement équilibrés et symétriques, partagés par tous les pays de la Zone Euro, le manque d’arrangements institutionnels suffisants (comme la coordination des politiques économiques, l’absence de transferts budgétaires…), mais aussi le manque de réformes structurelles internes à chaque pays du Sud, a constitué la base de la crise qui a éclaté en 2010. Comme expliqué précédemment, celle-ci a été une crise de balance des paiements classique, un sudden stop, des pays du Sud. Avec un arrêt de la mobilité des capitaux privés, qui ont cessé de se déverser vers les pays du Sud, alors qu’ils le faisaient naturellement jusqu’alors en provenance des pays du Nord, qui eux connaissaient symétriquement des excédents courants. Cela a provoqué des ajustements asymétriques. Ne disposant pas des arrangements institutionnels pré – cités qui auraient été opportuns, ces pays n’ont plus eu qu’une seule possibilité : s’ajuster isolément par le bas. En abaissant leurs coûts sociaux, en abaissant leurs coûts de production, donc en menant des politiques d’austérité, de façon à faire baisser d’un côté leurs importations – lorsque l’on baisse la demande, on baisse mécaniquement les importations –, et de l’autre, toujours en abaissant les coûts, de retrouver de la compétitivité pour relancer leurs exportations. Cela induit évidemment un coût social et un coût politique très importants.
Pour finir, il faut dire que, très heureusement, la BCE a sauvé la zone euro en 2012. Elle l’a sauvée, parce que la BCE a mis fin aux cercles vicieux qui s’étaient installés, et qui se déroulaient de façon catastrophique. Le cercle vicieux entre la dette des États et les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt qui flambaient, augmentaient encore le poids de la dette des États, ce qui conduisait à son tour à une nouvelle hausse des taux. La BCE a également interrompu le deuxième cercle vicieux qui existait entre les dettes publiques des États et les banques des pays considérés. Puisque les banques portaient des titres des États, les banques augmentaient les risques perçus quant à leur solvabilité, puisque les États allaient mal. Mais, comme les États étaient obligés de refinancer ou de recapitaliser les banques, ils semblaient eux-mêmes davantage encore en risque. La BCE, par diverses mesures et postures appropriées, a sauvé la zone euro.
Mais la BCE ne peut pas, en permanence – et elle le dit elle-même très clairement – être la seule à porter tous les efforts. Elle le fait remarquablement, mais elle le fait pour acheter du temps aux gouvernements qui ont deux choses à faire, ce qui est également répété à juste titre de façon incessante par la banque centrale. Pour les pays du Sud et la France, il s’agit de faire des réformes structurelles, parce que c’est cela qui apportera le surcroît de croissance potentielle et facilitera leur trajectoire de solvabilité. L’Allemagne ne fera pas d’efforts si les autres pays ne font pas de réformes structurelles, parce que de son point de vue, il n’y a pas de raison d’être solidaire avec des pays qui ne feraient pas les efforts nécessaires pour ne pas être en situation de demander de l’aide à répétition. C’est un nœud crucial. On a simultanément besoin – et la banque centrale le dit aussi – de nouveaux arrangements institutionnels, pour refonder la capacité de l’Euro à créer de la richesse dans la Zone Euro, donc de quelques éléments de solidarité, de coordination et de partage du pilotage de l’économie de la Zone, et sans doute de grands projets européens utiles à la croissance.
Si l’on y parvient, ce sera renouer avec la promesse de l’Euro et de l’Europe. La France a beaucoup à faire pour y contribuer. Elle semble l’avoir compris.
Cette version est augmentée de l’actualisation des graphiques présentés dans l’article.
Revue De l’économie Financière-Extrait du numéro 125-Article Olivier Klein
le 28 mars 2017
Alors que la zone Euro est à la croisée des chemins et que les gouvernements des pays membres se penchent sur son fonctionnement, Olivier Klein traite ici de l’évolution possible de la politique monétaire et des taux d’intérêt dans ce contexte.
Les taux vont-ils monter et quels sont les fondamentaux qui le justifieraient ? Quels sont les effets des taux bas sur l’économie et sur la capacité de financement des banques ?
Une première réflexion, un peu générale, mais fondamentale : les taux très faibles ne sont pas un phénomène dû exclusivement aux banques centrales. On observe que la croissance repart en ce moment, tant aux États-Unis que dans les pays émergents et en Europe. C’est une bonne nouvelle. Cela va probablement tirer les taux vers le haut. Mais depuis la crise financière, on a connu une période de croissance très faible, avec une crise de surproduction mondiale, qui s’est traduite par un dynamisme très faible de l’offre et de la demande. Évidemment, une demande faible et une épargne forte couplées à un investissement faible sont la manifestation d’une surproduction mondiale. De la même façon, des gains de productivité faibles et une démographie déclinante mondiale – à part en Inde et en Afrique – entretiennent un manque de dynamisme de l’offre. La simultanéité d’un manque de dynamisme de la demande et de l’offre a pour conséquence des taux de croissance très faibles et fait baisser naturellement les taux d’intérêt.
Si les marchés fonctionnaient bien, et si l’économie s’autorégulait spontanément, les taux d’intérêt rejoindraient les taux d’intérêt dits naturels. Dans la théorie économique, ces taux naturels sont ceux qui égalisent l’épargne et l’investissement à un niveau de plein-emploi. Il se trouve que c’est un taux que l’on ne peut pas observer, c’est un taux calculé par les économistes. Et ces calculs conduisent à des taux d’intérêt extrêmement bas. Parfois même, il est calculé que ces taux auraient dû être négatifs pour pouvoir égaliser la demande et l’offre, soit l’épargne et l’investissement, au niveau du plein-emploi. Notamment dans la zone euro.
On voit donc bien que ce n’est pas seulement la banque centrale qui pousse les taux d’intérêt vers le bas.
Cela conduit à penser que l’on était il y a encore peu de temps soit dans une période de stagnation séculaire, dont on connaît tous les effets et les raisons, soit, au moins depuis la crise, dans une longue période classique de désendettement avec croissance très faible, qui se produit après toutes les crises de surendettement majeures, telles que celle que l’on a connue dès 2007. Les deux à la fois sont possibles, au moins temporairement. Dans les deux cas, cela justifie des taux d’intérêt extrêmement bas.
À ces réflexions, il faut ajouter le fait que la violente crise financière que nous avons connue nous a fait entrer dans une période de déflagration majeure, avec un risque très élevé de déflation. Pour lutter contre cette déflation, les banques centrales ont conduit des politiques extrêmement agressives, mais nécessaires. Toutes les grandes banques centrales ont agi en baissant les taux encore plus bas que les marchés ne les poussaient, c’est-à-dire en dessous des taux neutres. Comme on le sait, le taux neutre est égal au taux de croissance réel augmenté du taux d’inflation, donc au taux de croissance nominale. Quand on pousse les taux en dessous des taux neutres, on le fait parce que l’on veut ranimer la croissance en faisant repartir l’inflation – et éviter ainsi la déflation – et, bien sûr afin de limiter les risques d’une crise de surendettement pour éviter les effets « boule de neige » sur la dette, dus à des taux d’intérêt nominaux supérieurs au taux de croissance nominale.
Quand on a une croissance extrêmement faible et une inflation quasi nulle, on fait face à ce que l’on connaît bien, le zero lower bound, qui est la limite du taux zéro. La politique monétaire et l’autorégulation de l’économie se retrouvent donc contraintes en principe par l’impossibilité d’amener les taux en dessous de zéro, alors qu’ils devraient l’être pour rééquilibrer la demande et l’offre au niveau du plein emploi.. En France, par exemple, les banques ne peuvent pas proposer des dépôts à taux négatifs, sauf aux grands institutionnels. On est limité à ce taux zéro. On voit bien que cela peut être une trappe pour une situation de sous équilibre durable. Si les taux ne peuvent pas descendre suffisamment bas, la conséquence peut ainsi être de rester dans une situation de sous équilibre, de sous production, avec sous-emploi durable et avec un risque de déflation persistant. Avec des taux d’intérêt qui, bien que très bas, n’ont plus le ressort pour remonter, parce qu’ils devraient être encore plus bas.
Si l’on en revient maintenant aux effets sur l’économie des taux très bas, ils sont bien connus. En principe, ils font repartir la croissance par un premier effet, la stimulation de la consommation et de l’investissement et l’abaissement de l’attrait de l’acte d’épargne.
Le deuxième effet est l’effet richesse. La baisse des taux fait remonter le prix des actifs patrimoniaux, que ce soit l’immobilier ou les actions, ce qui soutient à son tour la consommation et l’investissement pour les ménages comme pour les entreprises.
En 2007, les taux d’endettement des agents privés des pays avancés avaient atteint des niveaux extrêmement élevés. Cette crise de surendettement, qui est la raison fondamentale de la crise financière que nous avons connue en 2007-2009, a entraîné une crise de surendettement des États. À partir de 2008-2009, les États s’endettèrent beaucoup pour faire face à cette crise financière et économique. Cela conduisit un certain nombre d’États à des situations de surendettement, rejoignant ainsi la situation des acteurs privés.
Cela conduisit naturellement, comme toujours dans l’histoire financière, à de très grandes périodes de désendettement, douloureuses, qui asphyxient potentiellement la croissance.
L’effet de taux très bas, inférieurs aux taux d’intérêt neutres permet de faciliter ces périodes de désendettement. Comme dit précédemment, cela permet d’éviter les crises dites « boules de neige » que l’on connaît bien. Si les taux d’intérêt sont supérieurs aux taux neutres, dès lors que l’on a un taux d’endettement élevé, la dette s’emballe, parce qu’il faut financer les intérêts de la dette à payer par un accroissement de la dette elle-même. Inversement si l’on a des taux plus bas que les taux neutres, on peut se désendetter de façon moins douloureuse. Évidemment, c’est ce qu’ont fait les banques centrales en baissant beaucoup leurs taux courts, jusqu’à zéro. C’est usuel dans la politique monétaire. La novation de la part de quelques banques centrales a été de porter certains taux courts en dessous de zéro, pour déjouer le Zéro lower bound. La BCE a lancé une politique de taux négatifs sur les dépôts des banques à la banque centrale. Nous sommes à -0,40 %, aujourd’hui. Si la BCE l’a fait, c’est probablement parce que le taux d’intérêt naturel en zone euro est négatif. C’est aussi évidemment une façon d’inciter les banques à ne pas conserver de réserves de liquidités à la banque centrale, mais au contraire à les utiliser pour faire davantage de crédits. C’est bien ce qui s’est passé, d’ailleurs. Les banques se sont dit qu’il valait mieux faire des crédits, même à 1,50 %, plutôt que de perdre -0,40 % en laissant les liquidités à la banque centrale. Cela faisait 1,90 % de différentiel. Toutes les banques ont donc été incitées à faire davantage de crédits. Et cela a poussé à nouveau les taux à la baisse, puisque l’offre de crédits a augmenté et que la compétition entre les banques a ainsi été encore plus vive. Donc, les banques ont prêté plus, dans le cadre d’une politique intelligente de la banque centrale, même si elle n’est pas très usuelle, et même si elle comporte évidemment des risques.
En outre, comme aux États-Unis, mais plus tardivement, la BCE a pris des mesures beaucoup plus radicales en faisant notamment du quantitative easing, c’est-à-dire du développement de son propre bilan bancaire en achetant directement des dettes publiques et privées. En réalité, il s’agissait là de se donner les moyens de contrôler aussi les taux longs, alors que la pratique traditionnelle des banques centrales est de contrôler les taux courts. Il lui fallait contrôler les taux longs pour les amener à des taux qui étaient compatibles notamment avec la trajectoire de solvabilité budgétaire des États. Entre 2010 et 2012, on était entré dans une crise majeure de la zone euro, période hautement risquée puisque s’était installée une défiance contagieuse, où l’on avait la dynamique catastrophique suivante : la crainte quant à la solvabilité de la dette publique, qui poussait à la hausse les taux d’intérêt des dettes publiques, qui renforçait à son tour le risque d’insolvabilité. La politique extraordinairement bienvenue alors de Mario Draghi a été de lancer le quantitative easing pour abaisser les taux longs des États et faire cesser ces cercles vicieux. Sans cela, la zone euro aurait très probablement éclaté. Son célèbre « whatever it takes » a été salvateur.
En outre, on le sait bien, le quantitative easing a des conséquences sur les changes. Or, le niveau de change peut aider, dans certaines conditions, à rehausser le niveau de croissance. Il y a eu des tentatives de faire baisser le dollar, ou de faire baisser l’euro, etc., par les banques centrales concernées, à travers les politiques de quantitative easing.
La question que l’on se pose tous aujourd’hui, et ici-même, est de savoir combien de temps les taux très bas, voire négatifs, peuvent encore durer et si l’on est définitivement passé dans une phase de hausse des taux. Et si la réponse est positive, à quelle vitesse cette hausse va se produire.
Dans le fond, en 2008-2009, j’étais persuadé que les taux longs très bas seraient durables. Je n’avais pas complètement tort, puisque nous sommes en 2017, et qu’ils sont encore extrêmement bas. Pour moi, ils étaient durables, à cause du contexte et des raisons que je viens d’expliquer. Pourquoi aujourd’hui pourrait-on changer notre paradigme et penser que les taux pourraient remonter ?
Je l’ai dit tout à l’heure. D’abord, parce qu’il y a une reprise de la croissance, et que les taux d’intérêt nominaux sont assez fortement déterminés par le taux de croissance nominale. Le taux de croissance nominale remontant partout dans le monde, c’est donc une bonne raison de penser que les taux doivent remonter.
En outre, il y a des freins et des problèmes à faire perdurer très longtemps des taux longs extrêmement bas, voire même négatifs. Le premier frein est que les politiques de taux longs très bas peuvent ne pas marcher. Il ne suffit pas d’abaisser les taux pour donner envie aux entreprises et aux ménages d’emprunter. C’était bien le cas en France, en 2014, quand les taux se sont très fortement abaissés. Le crédit n’est pas reparti tout de suite, et ce n’était pas imputable aux banques, qui auraient aimé faire plus de crédits. Il y avait simplement un problème de demande de crédit, parce que tout le monde était dans une sorte de marasme où personne n’avait envie d’emprunter bien davantage. Finalement, fin 2014 et courant 2015, on a connu une croissance de la masse des crédits en France, due à la politique de taux d’intérêt très bas. Ce frein-là n’existe donc plus, puisque l’on a une demande de crédit, à notre avis insuffisante, mais en tout cas de bon niveau.
Parallèlement, a priori, des taux d’intérêt très bas découragent l’épargne. Mais il faut comparer les taux à l’inflation. On a des taux d’intérêt très bas, mais on a également une inflation très basse. Au total, les épargnants n’ont pas été maltraités, en tout cas moins que dans les années où les taux d’intérêt étaient bien plus élevés qu’aujourd’hui mais moins chers que les taux d’inflation. Mais il y a un effet psychologique à avoir des taux d’intérêt très bas. Beaucoup de ménages se disent que s’ils n’arrivent pas à constituer progressivement l’épargne qu’ils souhaitent avoir au moment où ils prendront leur retraite, parce que les intérêts ne sont pas assez élevés pour capitaliser à un niveau suffisant pour atteindre ces montants, ils vont peut-être épargner plus et moins consommer pour se garantir les niveaux qu’ils veulent pour plus tard. Dans ce cas-là, l’effet des taux d’intérêt très bas peut être exactement le contraire de ce que l’on attend en théorie économique traditionnelle. Aujourd’hui, l’effet n’est pas manifeste. On voit bien que les taux d’intérêt très bas n’ont pas non plus accru l’épargne. Mais cet effet pourrait agir tôt ou tard.
Le troisième frein à la politique monétaire des taux très bas est que les effets de richesse, qui sont forts aux États-Unis, sont moins forts en Europe, notamment parce que la composition des portefeuilles financiers des ménages en épargne n’est pas du tout la même. Elle est bien moins assise sur des actions. Elle est davantage composée de monétaire, d’immobilier, etc. Donc, les effets de richesse sont beaucoup moins évidents économétriquement sur l’Europe.
Deux risques sont en outre à prendre en compte. Le premier est de voir des bulles spéculatives renaître. Les taux d’intérêt étant très bas, il est facile d’emprunter pour se porter acheteur sur le marché des actifs patrimoniaux. Ce qui pourrait entraîner le développement de bulles.
Aujourd’hui, et à tout le moins il y a quelques mois, on ne pouvait pas vraiment déceler de bulle. Il n’y a pas de bulle de l’immobilier évidente en Europe. Il n’y a pas non plus de bulle manifeste sur le marché des actions, en tout cas en Europe, même si, aux États-Unis, je ne suis pas tout à fait sûr que certains secteurs ne soient pas déjà surévalués. Ce risque, s’il n’est pas avéré pour l’instant, existe cependant, notamment si une telle situation sur les taux devait se prolonger encore.
On constate en outre que des institutionnels ont du mal à faire face aux obligations de rendement qu’ils peuvent avoir, que ce soient des fonds de retraite, des mutuelles de santé ou des fonds de placement. On voit ainsi clairement s’enclencher des achats d’actifs beaucoup plus risqués que ceux qu’ils prenaient auparavant. Comme tout ce qui présente peu de risque a un rendement quasi négatif, on constate une tendance à aller vers des actifs beaucoup plus risqués. Le prochain retournement de conjoncture et de marché pourrait laisser voir des défauts de crédit et d’obligations. Bref, des bilans plus fragiles.
Il existe enfin un risque sur les banques. On comprend bien qu’il leur faut une pente de taux pour faire de la marge. Pourquoi ? Parce qu’en gros, elles empruntent de l’argent aux déposants à des taux référencés sur des taux courts, et qu’elles prêtent très majoritairement à taux fixes longs. Une baisse des taux, pendant la période de transition, n’est en général pas bonne pour les banques. Mais, après la transition, les banques devraient pouvoir restaurer leurs marges. Si l’on était, avant la phase de transition, à 5 % de taux de crédit en moyenne sur le stock et à 2,50 % de taux sur les dépôts par exemple, et si l’on se retrouve, après transition, réciproquement à 2,50 % et à zéro, le taux de marge de la banque est bien reconstitué. En fait comme aujourd’hui tous les taux longs et les taux courts se rejoignent vers zéro, les taux de crédit sur le stock baissent sans cesse dans les actifs des banques et les taux des dépôts ne peuvent pratiquement plus baisser, puisqu’ils sont pratiquement à zéro, et qu’ils ne peuvent devenir négatifs. Nous sommes devant le phénomène de zero lower bound. Et cela conduit les banques commerciales en France à voir se réduire inexorablement leur taux de marge, donc leurs revenus.
Mais il existe d’autres effets que met en avant la banque centrale, à juste titre. D’après elle, parce que les taux sont bas, le volume de crédit peut rebondir. C’est vrai. Comme je l’ai dit, à partir de fin 2014-2015, c’est bien ce qui s’est passé en France. On a connu un effet volume positif sur les crédits qui a permis de compenser l’effet taux d’intérêt négatif sur les marges nettes d’intérêt des banques commerciales. C’est rigoureusement exact en 2015. En 2015, la moitié des banques commerciales en France ont eu une marge nette d’intérêt qui a légèrement baissé, l’autre qui a légèrement monté, et, au total, les banques ont connu en tant qu’agrégat une marge nette d’intérêt inchangée. Ce n’est plus du tout le cas en 2016. Dans la banque commerciale en France, en 2015, le PNB est effectivement monté de 1,8 %, parce que l’effet volume a compensé l’effet taux, comme nous venons de le voir, et que les commissions ont légèrement monté. Mais en 2016, le PNB a en revanche baissé de 4 %, en moyenne, parce que l’effet volume a été inférieur à l’effet taux d’intérêt qui se cumule, malgré l’évolution des commissions. Même si les taux d’intérêt stagnaient maintenant, ou même s’ils remontaient très légèrement, l’abaissement du taux du stock dû au remboursement naturel des crédits anciens ou aux renégociations, ou encore aux remboursements anticipés, conduirait à un taux sur le stock en baisse.
Les banques commerciales rentrent donc dans des zones très inconfortables. La banque centrale européenne répond, à juste titre, que grâce au fait que les taux d’intérêt sont très bas, ce qui a aussi ravivé un peu l’économie et la croissance française et européenne, le coût du risque de crédit s’est également abaissé. Elle a raison. En 2015, les banques commerciales en France ont connu un coût du risque de crédit qui s’est réduit au total de 12,2 %. En 2016, il s’est réduit de 14,2 %. Aussi, si je prends maintenant la variation du PNB diminuée de la variation du coût de crédit pour analyser l’effet total, qu’observons-nous ? Pour l’ensemble des banques commerciales en France, en 2015, un effet net positif de +3 % ; mais en 2016, un effet net négatif de -3,3 %. Autrement dit, la baisse du coût des crédits, en 2016, n’a pas suffi à compenser la baisse du PNB induite par l’effet taux d’intérêt.
En outre, la baisse du coût du risque ne peut être durable. L’effet du taux d’intérêt du stock de crédit en baisse est quant à lui durable. La baisse du coût du risque n’est pas durable en effet puisqu’il suffirait d’un ralentissement économique pour que ce coût remonte. On ne peut pas parier sur cela pour compenser durablement des PNB plus bas.
La question qui peut se poser est de savoir si, au fond, cette politique de taux d’intérêt très bas, voire négatifs en Europe, était souhaitable ou pas. Certains économistes disent qu’elle était et est très dangereuse. Je ne partage pas ce jugement. Je pense qu’elle était parfaitement souhaitable, que les effets favorables, comme le dit la BCE à juste titre, ont été largement supérieurs aux risques pris. Il fallait prendre les risques qu’elle a pris, parce que les risques qui auraient existé si elle n’avait pas mené cette politique monétaire auraient été bien supérieurs : déflation, stagnation prolongée, etc.
Où en sommes-nous, aujourd’hui ? D’abord, il faut constater que le renouveau de la croissance un peu partout dans le monde légitime une remontée des taux, comme on l’a dit tout à l’heure. La FED les remonte tranquillement, avec cependant des nouvelles incertitudes sur la politique de Donald Trump et ses conséquences possibles sur la conjoncture américaine. Le dollar est monté, mais il est en train de rebaisser. On voit bien que les marchés sont incertains quant à la réussite de la politique Trump ou, au contraire, quant aux problèmes qu’elle pourrait engendrer. Et puis, la FED est de plus en plus sensible, à juste titre me semble-t-il, à l’effet d’une remontée des taux aux États-Unis sur les pays émergents. D’une certaine manière, c’est la Fed qui fait la politique monétaire des pays émergents qui ont très souvent des monnaies liées au dollar. On voit bien que si la FED remonte trop vite ses taux d’intérêt, elle va en partie couper le financement des pays émergents. C’est un effet classique qui fait que quand les taux d’intérêt sont très faibles aux États-Unis, les acteurs y empruntent des dollars pour les placer dans les pays émergents, qui ont des taux de croissance bien supérieurs, donc des taux d’intérêt bien supérieurs, afin de jouer ainsi un portage très favorable. Si les taux remontent aux États-Unis, l’argent va être retiré des pays émergents pour revenir aux États-Unis. On peut ainsi créer des crises profondes dans les pays émergents, comme on l’a vu, il y a un peu plus d’un an, quand la FED avait remonté, ou menacé de remonter ses taux. Donc, la FED va être prudente dans la remontée de ses taux, j’en suis persuadé, étant bien consciente de ces deux phénomènes-là.
Quant à la BCE, je pense qu’elle comprend fort bien les enjeux, et qu’elle a manifestement bien agi jusqu’alors. Elle doit néanmoins faire face à plusieurs phénomènes nouveaux. Le premier est que l’effet des taux bas commence à s’estomper, voire à devenir dangereux, comme dit précédemment. J’ai pris l’exemple de la France, mais c’est également vrai ailleurs, et les banques françaises sont parmi les plus solvables. Elles sont en excellente santé par rapport à l’Allemagne ou à l’Italie. Mais vous voyez que même les banques françaises, dans leur activité de banque commerciale en France, sont touchées.
Dans le même temps, n’oublions pas que l’on demande aux banques d’augmenter leurs ratios de solvabilité de façon très importante. Grosso modo, depuis Bâle III, il leur a été demandé de multiplier par deux leurs capitaux propres dits « durs ». Or il est difficile de demander aux banques d’augmenter beaucoup leurs ratios de solvabilité, donc leurs capitaux propres, et en même temps de faire baisser leurs résultats. Il ne faudrait pas par exemple que la croissance reparte un peu plus fort et que les banques soient prises au piège, incapables de suivre suffisamment le surcroît de demande de crédit qui en résulterait.
Au fond, on comprend bien que la BCE a aussi initié cette politique -même si elle ne le dit pas- pour faciliter les trajectoires de solvabilité budgétaire des différents pays de la zone euro, ainsi que nous l’avons noté. En réalité, elle a acheté du temps. Le « deal » de la BCE est clair. Elle mène une politique de taux extrêmement bas, en attendant deux choses des Etats. La première est qu’ils conduisent les réformes structurelles nécessaires pour augmenter leur potentiel de croissance et diminuer leur déficit structurel, faisant ainsi en sorte de faciliter leur trajectoire budgétaire future en protégeant leur solvabilité. La deuxième est qu’ils constituent les conditions institutionnelles d’une zone euro viable. On sait aujourd’hui que l’incomplétude de la zone euro est patente en termes d’arrangements institutionnels,
c’est-à-dire de capacité à faire fonctionner la zone sans que ce soit obligatoirement toujours aux pays qui vont le moins bien de subir seuls le coût de l’ajustement nécessaire, avec les conséquences sur les votes que l’on connaît. La BCE dit aux pays membres: « Organisez rapidement un peu mieux la zone euro ».
Le problème auquel on fait face aujourd’hui, et qui me conduit à me poser des questions quant à la remontée des taux en zone euro, est que les pays qui devaient le faire n’ont pas fait ce travail. Les politiques structurelles n’ont quasiment pas été menées là où elles étaient nécessaires. En Italie, cela a commencé, mais il y a eu un arrêt avec l’échec du referendum. En France, on n’a pas fait grand-chose. Il n’y aura pas de capacité à sortir des zones dangereuses de solvabilité budgétaire des États concernés, s’il n’y a pas, d’un côté, ces efforts de politiques structurelles et, de l’autre, l’achèvement d’une zone euro plus complète, mieux régulée, qui fonctionne mieux, c’est-à-dire moins asymétriquement.
Or, les Allemands critiquent très sévèrement la politique monétaire de la BCE qui ne leur est pas forcément favorable. Ils ont un taux de croissance plus élevé ; ils n’ont donc pas besoin de taux d’intérêt si bas. De plus ces taux abaissent le rendement de l’épargne des Allemands qui, comme on le sait, ont une population beaucoup plus âgée. Ils ont donc besoin d’un rendement de leur épargne plus élevé, qui plus est avec des investisseurs institutionnels qui avaient vendu des rentes à taux fixes par le passé.
La tête de la BCE ne se détourne pas de sa politique. Les Allemands, quant à eux, sont obsédés par la question de l’aléa moral, dans la mesure où ils ne veulent pas des éléments de solidarité nécessaires à la zone Euro. Ils refusent en effet, on peut les comprendre, d’être les seuls à payer pour tout le monde, si les autres ne font pas leurs réformes structurelles, se retrouvant ainsi tôt ou tard en situation d’être durablement dépendants de l’Allemagne.
La sortie des politiques de taux bas est donc conditionnée par le fait que la France notamment mène des réformes structurelles qui rassurent les Allemands, lesquels, de ce fait, accepteraient un arrangement institutionnel bien meilleur pour la conduite de la zone euro, avec des éléments de solidarité intra-zone, pour que le coût des ajustements ne pèse pas uniquement sur les pays les plus faibles.
Voilà où nous en sommes. La banque centrale européenne, me semble-t-il, va sortir des taux courts négatifs tôt ou tard, parce que cette position devient très difficilement tenable aujourd’hui. Mais une sortie d’une situation de taux très bas dépendra fondamentalement de la capacité des États à faire leurs propres réformes et à assumer simultanément les réformes de la zone euro nécessaires à son avenir. En 2019, quand s’arrêtera le mandat de Mario Draghi, tout dépendra de la force relative des pays et de leurs capacités respectives à être entendus,
c’est-à-dire à avoir enclenché les politiques structurelles suffisantes pour être crédibles. Cette crédibilité des grands Etats conditionne la possibilité d’accroître la viabilité de la zone Euro, en développant quelques éléments de fédéralisme, tels qu’une mutualisation d’une partie des dettes souveraines ou des éléments de transferts fiscaux, comme il en existe entre les Etats aux Etats-Unis. Pour soutenir transitoirement ceux qui connaissent un choc asymétrique, sans leur demander systématiquement de n’agir que par des mesures d’austérité.
C’est ce qui permettrait de monter les taux avec beaucoup plus d’aisance. Si on les monte significativement sans avoir fait cela, on accroît le risque intrinsèque de la zone euro. Si on ne les monte pas, les risques d’une politique de taux très bas décrits précédemment deviendront de plus en plus forts, alors même que la croissance repart, et sans doute aussi un peu l’inflation.
Sans penser à une remontée significative, le plus probable me semble-t-il est que l’on connaîtra a minima, dès fin 2017 ou début 2018, un accroissement modéré des taux. Les taux courts pourraient revenir par la suite de leur territoire négatif vers zéro. Et les taux longs pourraient être conduits par la banque centrale vers la neutralité, soit, mais très progressivement, entre 2 et 2,5%. Cela serait compatible avec le niveau de croissance et d’inflation que l’on peut anticiper aujourd’hui. Cette remontée modérée cessera de faciliter le désendettement des Etats, sans les faire entrer pour autant dans un effet boule de neige.