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L’Europe Face à la pandémie

« Une crise est une occasion à ne pas manquer pour aller de l’avant ». Telle était la conclusion de la prise de position d’ELEC international en juin dernier : « Utilisons le Fonds L’U.E. de la prochaine génération comme moteur du changement ». Avec l’adoption pour la première fois d’un plan de relance commun et d’un emprunt communautaire pour le financer, l’Europe avance et a une belle occasion d’affirmer un meilleur mode de régulation de l’Union des vingt-sept.

Le plan de relance Next Generation EU est une novation remarquable permettant à la Commission européenne de verser 750 Mds€ (répartis entre subventions et prêts) aux vingt-sept pays membres, en fonction, non plus de leur « poids relatif », mais des besoins de chacun des pays et d’objectifs partagés. Mais c’est aussi une grande novation car ce plan de relance permet en outre pour la première fois à l’Europe de lever une dette commune, solidaire, du même montant.

Né de l’accord historique trouvé entre la France et l’Allemagne, ce plan représente un important bond en avant dans la construction nécessaire d’une Union Européenne plus forte, plus efficace et plus solidaire. Il était particulièrement légitime que ce plan soit salué comme une avancée européenne majeure. Sans aller pourtant jusqu’à le qualifier de « moment hamiltonien » de l’Europe. Alexandre Hamilton, premier secrétaire au Trésor des États-Unis, a en effet organisé en 1790 la reprise par le gouvernement fédéral des dettes des différents États américains, que la guerre d’indépendance avait alourdies considérablement.

Parallèlement, il a établi des taxes à l’importation, source de revenus fédéraux récurrents. Hamilton, chef du parti fédéraliste, a ainsi permis aux États-Unis de franchir une étape décisive dans leur construction fédérale. L’Europe n’a pas franchi ce cap. Et les évolutions porteuses d’espoir sont aujourd’hui freinées par plusieurs types de dysfonctionnements et de blocages.

Pour commencer, le déboursement des subventions et prêts apparaît lent et complexe à mettre en œuvre. Le Parlement européen ayant adopté le plan, il faut pour être mis en œuvre qu’il soit approuvé et ratifié par la totalité des vingt-sept parlements nationaux, et les vingt-sept pays devront justifier auprès de la Commission européenne les utilisations de leurs subventions et leur accompagnement par des réformes nécessaires à leur économie. Une exigence sans doute compréhensible avant d’engager un tel acte de solidarité, mais une lenteur et une complexité malheureusement incompatibles avec le besoin de financement immédiat des États, à l’heure où l’on annonce une reprise plus lente pour l’Union européenne, avec des prévisions de croissance 2021 de + 4,4 % contre + 6,4 % aux États-Unis, qui auront en outre nettement moins ralenti en 2020 (- 3,5 %, contre -6,8 % pour l’Europe).

Plus encore, rien ne garantit qu’un tel budget communautaire soit maintenu à l’avenir et que la dette commune qui l’accompagne puisse être renouvelée. Beaucoup de pays « frugaux » ont déjà laissé entendre, en effet, qu’il ne s’agissait que d’une opération « one off », uniquement liée à l’existence de la pandémie. La mise en place opportune de ces instruments ne conduira pas obligatoirement à la construction d’une Europe plus fédérale. C’est en ce sens qu’on ne peut parler de moment hamiltonien pour l’Union.

Par ailleurs, la pandémie accélère considérablement de nombreuses mutations qui étaient en cours, et ce dans tous les domaines. L’Europe n’échappe évidemment pas à ces mutations, mais elle n’est pas bien placée dans les nouveaux secteurs porteurs de l’économie. Elle doit donc envisager rapidement de mettre en commun plus de moyens pour amplifier et accélérer les investissements dans ces domaines. Ce que le plan Next Generation EU prévoit de faire certes, mais peut-être pas à la hauteur des enjeux de la compétition économique et technologique mondiale. Pour bien participer au dynamisme retrouvé de l’économie mondiale et être actrice dans les nouveaux secteurs moteurs de la croissance, il est nécessaire que notre Europe, vieille civilisation, ne perde pas sa vitalité, son goût pour l’innovation et sa capacité à prendre des risques. Le seul principe de précaution ne peut servir de guide pour préparer l’avenir.

Aussi, il devient urgent de reprendre la construction institutionnelle de l’Union et a minima de la zone euro. Si elle veut défendre durablement son intégrité et son modèle social de marché, elle doit être tout à la fois efficace économiquement et solidaire. Les politiques structurelles nécessaires doivent donc être conduites pays par pays pour rassurer les pays « frugaux » quant au fait qu’ils n’auront pas ad vitam aeternam à payer pour les pays « dépensiers », en échange d’une mise en place d’éléments d’une union de transferts. Une politique d’investissement européenne pour réindustrialiser les régions déficitaires en est également une condition complémentaire et indispensable. Les politiques structurelles – à supposer qu’elles soient effectivement mises en œuvre – ne pourront à elles seules suffire. L’Europe devra d’ailleurs faire face au fait que les pays la composant sortiront de la pandémie avec davantage encore de disparités qu’en y entrant.

Il lui faut également porter une stratégie commune pour exister sur la scène internationale entre les deux hyperpuissances américaine et chinoise, si elle souhaite peser à l’avenir dans le concert international, en y défendant ses valeurs tout autant que son poids politique, diplomatique et économique.

Pour terminer, l’exemple de la politique d’achats en commun des vaccins menée par l’Union révèle lui aussi les divers blocages dont peut souffrir la construction d’une Europe solidaire et ambitieuse. L’idée pertinente et généreuse d’une « Union des vaccins » avait notamment pour vertu d’éviter une concurrence malsaine entre les vingt-sept pour l’obtention des doses – favorisant ainsi les plus riches aux dépens des autres – et pouvait démontrer la puissance du modèle européen, en garantissant un accès équitable entre les États membres par une distribution au prorata des populations. Négocier au nom de tous les pays, disposant ou non d’industrie pharmaceutique, impliquait de privilégier la recherche de consensus, de négocier âprement les prix, de privilégier les producteurs européens, de respecter rigoureusement les procédures… À un moment où le Royaume-Uni et les États-Unis appliquaient la politique du « quoi qu’il en coûte », en termes d’achat de vaccins, l’Union perdait un temps précieux dans la course à la vaccination, alors même que de sa rapidité dépend la santé de tous et la reprise économique.

Il convient enfin de nuancer quelque peu les nombreux critiques et commentaires qui remettent quotidiennement en cause la gestion de la pandémie par l’Europe, et par la France d’ailleurs. Un simple rappel paraît de circonstance : personne n’est encore aujourd’hui capable de produire les réels bilans, effets, conséquences, évolutions…ni même l’origine exacte du virus ! Une étude récente de France Stratégie visant à identifier la véritable mortalité du Covid au niveau mondial remet largement en cause les comparaisons internationales effectuées depuis le début de la pandémie, et notamment les méthodes de calcul qui varient d’un pays à l’autre. En définissant comme base de comparaison le taux de surmortalité, à savoir le ratio entre décès attendus et observés, il ressort que l’Europe est la deuxième région la moins touchée du monde, derrière l’Extrême Orient. Il apparaît également que la France est nettement moins atteinte que la moyenne des pays d’Europe. L’heure des bilans viendra donc ultérieurement.

Si le sursaut de l’Europe face à la pandémie est à saluer clairement, l’ambition européenne se heurte à de nombreux blocages pratiques et institutionnels, reposant trop souvent sur des différences d’intérêt entre les membres de l’Union. L’Europe doit rebondir avec un sens certain de l’urgence, en portant les modifications indispensables, notamment en termes de mode de régulation institutionnelle, si elle veut faire face aux très forts enjeux du temps présent. Le chemin ne sera pas facile, mais le temps presse. C’est dans ce contexte que notre Ligue doit poursuivre son action en portant haut ses réflexions dans le débat, pour promouvoir une Europe efficace, dynamique et forte de ses valeurs, comme de son économie.

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COMMENT ÉVITER LE PIÈGE DE LA DETTE APRÈS LA PANDÉMIE ?

L’Article de la Revue d’Economie Financière dans son format original est à télécharger ici.
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Plus la pandémie dure, plus les États doivent soutenir l’économie – à juste titre –, notamment les entreprises dans les secteurs les plus touchés et les ménages qui en dépendent, et plus les banques centrales doivent soutenir les États en achetant leur surcroît de dette. La conséquence en est que la dette augmente. La question est donc  de savoir, dans l’après-Covid, comment l’on gérera ce fort surcroît de dette, venant après une montée mondiale de l’endettement depuis au moins deux décennies. Ainsi se construit le « piège de la dette ». Soit les banques centrales se retireront peu à peu de leur politique de quantitative easing et les taux d’intérêt longs remonteront en pouvant provoquer l’insolvabilité de nombre d’entreprises et d’États, s’ils n’ont pas redonné une trajectoire crédible à leur dette. Soit elles ne le feront pas et exacerberont les bulles financières et immobilières déjà présentes avec à terme leur éclatement et des conséquences économiques et sociales désastreuses. Et, in fine, une possible perte de confiance dans la monnaie. Quelles politiques peut-on alors mener pour éviter au mieux ce piège ?

Il y a de fausses pistes et d’autres à considérer, aucune solution n’étant évidente, ni facile.

PREMIÈRE FAUSSE PISTE

La première fausse piste est celle défendue par certains économistes énonçant qu’au fond l’endettement peut être sans limites, parce que les taux d’intérêt sont proches de zéro. Plus précisément, les taux d’intérêt nominaux étant inférieurs aux taux de croissance nominaux, la soutenabilité de la dette serait assurée. Ainsi, de facto, le niveau de la dette importerait finalement peu. Mais le modèle sous-jacent, qui est bien connu, n’est vrai que sous certaines conditions.

Quatre raisons de mettre en doute ce modèle

Première raison

Une telle situation de taux d’intérêt durablement inférieurs aux taux de croissance engendre quasi inéluctablement des cycles financiers, c’est-à-dire des bulles sur les actifs patrimoniaux (notamment actions et immobilier, mais aussi or, art, etc.), avec une tendance au surendette- ment et à des prises de risque trop fortes et sous-rémunérées chez les investisseurs (ménages comme gestionnaires d’actifs). En fin de compte, cela conduit à une vulnérabilité grandissante tant du passif des emprunteurs que de l’actif des investisseurs. Des crises financières majeures en résultent tôt ou tard, avec des conséquences économiques et sociales bien connues maintenant. En outre, ces crises abaissent la croissance potentielle de façon durable. Ces sujets étant aujourd’hui bien documentés, nous ne démontrerons pas ici ce point, explicité clairement par ailleurs. Ajoutons enfin que les politiques macroprudentielles, pour indispensables qu’elles soient, restent très insuffisantes pour contrer les cycles financiers. D’une part, parce qu’elles restent nationales et qu’il est difficile d’agir contre la compétitivité des banques de son propre pays et, d’autre part et surtout, parce qu’elles ne touchent que les banques à ce jour, alors que les dernières décennies ont vu fortement monter le poids relatif des marchés financiers dans le système de financement national et international.

Deuxième raison

Nonobstant les crises financières engendrées, les taux trop bas, trop longtemps, pèsent eux-mêmes sur le trend de croissance. Ce n’est pas toujours bien compris. D’après le modèle usuel, le taux d’intérêt naturel, calculé à partir de déterminants qui sont des variables réelles, est de plus en plus bas depuis quelques décennies. Il est même très bas ces dernières années, voire même inférieur à zéro dans la zone euro. Le taux naturel extrêmement bas, voire négatif, serait la manifestation d’une épargne supérieure à l’investissement ex ante et d’une inflation trop basse, inférieure à sa cible. Cela justifierait donc d’amener les taux effectifs toujours plus bas pour pousser l’épargne à la baisse et l’investissement à la hausse, et remonter parallèlement le taux d’inflation. Cependant, peut-être existe-t-il une anomalie dans le raisonnement. Cette idée, si elle est partiellement vraie, est aussi partiellement erronée, car le régime monétaire, c’est-à-dire la politique monétaire qui s’inscrit dans le temps long, influence en réalité aussi l’économie et la croissance sur le long terme.

Ainsi, si pendant trop longtemps, le taux d’intérêt est inférieur au taux de croissance, la politique monétaire influe-t-elle sur l’économie réelle de par la mauvaise allocation des capitaux qui en résulte. Certaines entreprises en effet restent en vie, alors que si les taux d’intérêt avaient été proches du taux de croissance, elles auraient été durable- ment en perte et auraient de fait disparu (ces entreprises sont appelées « zombies »). Restant en vie, elles faussent l’allocation des capitaux, perturbent la santé des entreprises saines et compétitives et empêchent le phénomène naturel de destruction/création nécessaire à tout dynamisme économique des pays développés. C’est l’une des raisons du déclin constaté des gains de productivité. En outre, les taux d’intérêt trop bas, trop longtemps, facilitent aussi l’endettement. Il est beaucoup plus facile de s’endetter quand le taux d’intérêt est durablement inférieur au taux de croissance. Et le surendettement induit conduit inéluctablement à une baisse de l’investissement, ce qui influence négativement à nouveau les gains de productivité.

Pour poursuivre notre démonstration, considérons le modèle traditionnel selon lequel une baisse des taux entraîne une baisse de l’épargne et une hausse de l’investissement, qui est valable en temps normal. En réalité, si l’on baisse les taux trop longtemps en dessous du taux de croissance, et à un niveau proche de zéro, cela provoque tôt ou tard une hausse de l’épargne. Acceptons que l’illusion monétaire puisse y jouer un rôle. On a pu le constater récemment, y compris avant la pandémie, les ménages accumulent bien davantage d’épargne pour compenser le manque d’intérêts reçus, afin d’atteindre malgré tout le capital qu’ils jugent nécessaire pour leur retraite. Ajoutons qu’afficher en permanence des taux trop bas pour longtemps finit aussi par peser sur les anticipations des entreprises. L’avenir ainsi annoncé fait entrevoir un taux de croissance nominal très faible, qui n’incite que peu à entreprendre. Sans compter, en outre, que des taux nuls ou négatifs brouillent tous les calculs économiques.

Enfin, les taux d’intérêt trop bas, trop longtemps, créant des bulles, engendrent des inégalités patrimoniales qui, outre les conséquences sociales induites, peuvent pénaliser la consommation. Ce ne sont pas les ménages dont la propension à consommer est la plus élevée qui s’enrichissent le plus.

Il y a dès lors, pour l’ensemble des raisons précitées, un piège manifeste à maintenir des taux trop bas, trop longtemps. Il faut utiliser un modèle a-monétaire et a-financier pour croire que la finance et la monnaie ne rétroagissent pas significativement sur l’économie réelle.

Pour éviter la déflation et permettre à l’économie de rebondir, il est évidemment nécessaire d’amener les taux d’intérêt en dessous des taux de croissance lors d’une crise majeure, y compris par des politiques de quantitative easing lorsque les taux d’intérêt sont déjà très bas, et notamment lors de crises de surendettement comme celle de 2007-2009. Mais les conserver très bas et en dessous du taux de croissance lorsque celle-ci est revenue, que les crédits ont retrouvé un rythme normal, etc., induit un affaiblissement structurel de la croissance, de par les mécanismes présentés ci-dessus, puis, en retour, finit par peser sur le niveau des taux d’intérêt lui-même.

Notons enfin que dans le modèle usuel, la courbe de Phillips indique que plus l’emploi s’accroît, plus l’inflation monte. Ainsi, ce même modèle indique symétriquement que, si l’inflation reste très basse, en dessous de sa cible, l’économie est encore loin du plein-emploi. C’est- à-dire que l’épargne est supérieure à l’investissement, ex ante. Ce qui indique également que le taux d’intérêt naturel, variable modélisée et non observable, est en dessous du taux d’intérêt effectif, concluant ainsi à la nécessité de pousser encore ce dernier à la baisse. Mais depuis des années et jusqu’à maintenant, la courbe de Phillips ne fonctionne plus, l’augmentation de l’emploi n’entraînant plus la hausse des prix.

Cela signifie qu’amener sans cesse les taux plus bas pendant des phases de croissance « normale », à la poursuite d’un taux d’intérêt naturel lui-même en baisse, résulterait peut-être d’une interprétation partiellement erronée. Une interprétation qui pourrait avoir des conséquences négatives sur l’économie, eu égard aux effets décrits ci-dessus. La question alors de la cible d’inflation pendant ce régime d’inflation, à un niveau inférieur, mais proche, à 2 %, se poserait avec acuité.

Nous sommes convaincus qu’une inflation trop basse est dangereuse, car elle entraîne des possibilités élevées de tomber en déflation, de par l’impossibilité alors de provoquer des ajustements souples permettant aux agents privés de réagir à une récession sans provoquer des cascades de licenciements ou de faillites. Une inflation trop basse ne permet plus, en effet, d’abaisser les taux d’intérêt réels, ni les salaires réels, facteurs pourtant d’ajustements moins douloureux économiquement et socialement. Mais, si l’inflation structurelle est très basse, significativement inférieure à 2 %, pendant une phase longue de l’économie, de par les effets de la mondialisation et de la révolution technologique, chercher à tout prix à la faire remonter, par une poli- tique monétaire en permanence ultra-accommodante, ne conduit-il pas à provoquer les effets très négatifs explicités précédemment dus à des taux d’intérêt trop longuement inférieurs aux taux de croissance ? Nous pensons qu’il est nécessaire que les banques centrales maintiennent un objectif d’inflation, c’est-à-dire un objectif d’ancrage nominal ; mais les cibles choisies doivent être adaptées au régime économique et financier de longue période en vigueur.

Troisième raison

L’idée selon laquelle les taux d’intérêt en dessous des taux de croissance assurent durablement la solvabilité des États repose sur une série d’hypothèses héroïques. Tout d’abord, l’hypothèse selon laquelle l’inflation ne reviendra pas significativement avant longtemps. L’inflation ne repartira en effet probablement pas dans l’immédiat, mais, à quelques années de là, qui sait si la politique américaine ne relancera pas l’inflation avec un déficit budgétaire très élevé, l’augmentation des salaires, etc. ? Quelle sera l’influence sur les prix d’une éventuelle reprise très forte après la Covid-19, faisant face à des goulots d’étranglement ? Quel sera l’effet de la réorganisation de certaines chaînes de production et des circuits d’approvisionnement ? Quel sera l’effet enfin du coût de la nécessaire transition énergétique sur le régime d’inflation ? Une certaine inflation serait d’ailleurs légitime et utile, dès lors qu’elle ne se transforme pas en régime inflationniste, c’est-à-dire en une indexation généralisée. Mais, si l’inflation dépassait durablement sa cible, soit les banques centrales réagiraient et, eu égard à la quantité considérable de dettes, provoqueraient des insolvabilités privées et publiques qui pourraient connaître un enchaînement catastrophique, si la trajectoire annoncée par les uns comme par les autres de la dette n’était pas maîtrisée ou pas crédible. Soit les banques centrales ne réagiraient pas et elles s’exposeraient dès lors à une dangereuse perte de crédibilité du fait de leur incapacité à maîtriser l’inflation. Elles sont en effet garantes de l’ancrage nominal, c’est-à-dire d’une inflation modérée et maîtrisée.

De plus, même sans augmentation significative et non désirée de l’inflation, lorsque les banques centrales n’achèteront plus la quasi- totalité du surcroît de dettes publiques parce que la croissance sera revenue à la normale, il faudra qu’il y ait encore des acquéreurs. L’idée selon laquelle les acheteurs seraient appétents pour acheter de la dette avec des taux d’intérêt à zéro ou négatifs paraît peu réaliste. C’est pour cela d’ailleurs que les investisseurs, particuliers comme institutionnels, nous l’avons vu, prennent des risques disproportionnés pour obtenir un peu de rendement.

Ajoutons enfin qu’il ne suffit pas que les taux d’intérêt remontent pour que l’équation usuelle indique que les conditions de la solvabilité des États ne sont pas réunies. En effet, même si les taux d’intérêt restaient encore longtemps à leur niveau d’aujourd’hui, un choc assez fort et durable pourrait faire baisser le taux de croissance lui-même et mettre ainsi en doute la trajectoire de solvabilité anticipée. Ou même un déficit public primaire durablement aggravé pourrait contrarier la solvabilité, même facilitée parallèlement par un taux d’intérêt inférieur au taux de croissance.

Donc il y a bien un piège de la dette, qu’il y ait un regain d’inflation durable et non désirée ou pas. Si les banques centrales laissent ou font remonter les taux, que ce soit pour des raisons de retour à une croissance normale et au plein-emploi ou pour respecter leurs objectifs d’inflation en cas de dérapage de cette dernière, les effets sur une économie très endettée ne seront supportables que si les États comme les agents privés ont annoncé et entamé une trajectoire de solvabilité crédible. Et si les banques centrales ne le font pas, c’est elles qui perdront leur crédibilité enclenchant alors des dynamiques déstabilisantes, monétaires et financières, et in fine économiques et sociales, potentiellement catastrophiques. Dont la dynamique destructrice de fuite devant la monnaie, analysée ci-dessous.

Quatrième raison

À terme, si la dette augmente sans cesse par l’effet de l’argent magique, la contrainte monétaire, c’est-à-dire la contrainte de paie- ment, sera de plus en plus inexistante. Or, comme le dit très justement Michel Aglietta, la confiance dans la monnaie est l’alpha et l’omega de la société. Le système monétaire est un système de règlement des dettes. La confiance dans la monnaie repose donc sur le fait que le système de règlement des dettes emporte la confiance en étant efficace. Si les ménages peuvent dépenser durablement plus qu’ils ne gagnent, si les entreprises peuvent financer leurs pertes sans limites, si les États ne connaissent aucune contrainte quant au développement de leur propre dette, c’est le système monétaire lui-même qui ne sera plus efficace, ni crédible. C’est alors la valeur même de la monnaie qui sera mise en doute et, tôt ou tard, on risquera une fuite devant la monnaie, avec l’apparition de monnaies privées non bancaires, de cryptomonnaies, etc. On peut aisément imaginer, c’est d’ailleurs en cours, que des GAFA (Google, Amazon, Facebook ou Apple), plus solvables que les États et qui gèrent des quantités gigantesques d’échanges commerciaux et de règlements, puissent émettre leur propre monnaie. Les ménages ne préféreront-ils pas à terme avoir ce genre de monnaie en ce cas ? Ce serait très dangereux et destructeur pour la société. L’or et aussi certains actifs réels pourraient être également des lignes de fuite vis-à-vis de la monnaie. Pensons à l’hyperinflation allemande, aux assignats, etc. Le paiement des indemnités exigées par les vainqueurs de la Première Guerre mondiale a obligé l’État allemand à dépenser beaucoup plus qu’il ne le pouvait. La banque centrale a été obligée de le financer. Elle a ensuite couru après l’hyperinflation en mettant à chaque fois la quantité de monnaie nécessaire pour que les échanges puissent être réalisés. Cela a engendré l’apparition de monnaies privées locales, comme, de la part de grands groupes, l’émission d’obligations avec des très petites coupures pouvant servir de monnaie à la place du mark. Cette situation a été destructrice pour la société.

DEUXIÈME FAUSSE PISTE

D’autres économistes veulent annuler tout ou partie de la dette détenue par les banques centrales. Notons d’entrée que l’idée exprimée est orthogonale avec celle sur laquelle repose la première piste. L’abandon ne peut être indispensable que si la quantité de dette en jeu n’est pas soutenable. Les deux propositions sont donc antinomiques.

L’idée de l’abandon par les banques centrales ne tient pas. On doit, d’une part, considérer les États et les banques centrales en consolidé pour avoir une vue juste des mécanismes en jeu. Les banques centrales étant la plupart du temps possédées par les États, ce que gagne une banque centrale est de ce fait gagné par les États. Un tel abandon de dette, d’autre part, entraînerait une grave perte de crédibilité tant des banques centrales que des États. L’expérience historique prouve en effet que les annulations de dettes publiques ne sont que très rarement des succès et qu’au contraire, ils induisent des coûts très lourds sur le temps long. L’annulation de la dette semble donc purement et simplement inenvisageable.           

TROISIÈME FAUSSE PISTE

Provoquer une hausse des impôts, et notamment de l’impôt sur la fortune. En premier lieu, les montants de tels impôts ne se comparent en rien au montant des dettes. Les échelles sont tout autres. Dans certains pays, où les impôts sont bas, on peut parfaitement comprendre qu’augmenter les impôts sur PIB participe des solutions à mettre en place. En France, les impôts sont parmi les plus élevés sur PIB des pays développés, y compris d’ailleurs le taux d’impôt sur le capital actuel, même après réforme, qui reste parmi le plus élevé des pays comparables. Une telle augmentation serait donc très dangereuse pour la demande. Comme ce serait très dangereux pour l’offre, car là encore il est nécessaire, pendant la phase de reconstruction, que l’on incite les entrepreneurs à entreprendre et à innover et que l’on favorise la compétitivité. Cela faciliterait tant le développement des capacités de production que l’attractivité du pays. D’ailleurs, le nombre de créations d’entreprise est en hausse significative en ce moment. Cette phase de puissante mutation, que la Covid-19 ne crée pas mais qu’elle accélère considérablement, doit être bien accompagnée.

QUATRIÈME FAUSSE PISTE

L’emprunt obligatoire consiste à ponctionner une partie de l’épargne des ménages et à financer ainsi les dettes des États. L’épargne due à la pandémie étant abondante, cette idée semble se développer. Il est certes vrai que les dépôts dans les banques, depuis la pandémie, se sont fortement accrus de la part des ménages, mais aussi des entreprises qui ne sont que peu ou pas affectées. Mais cette idée comporte plusieurs erreurs possibles d’analyse. Premièrement, un tel emprunt obligatoire serait très probablement ressenti comme confiscatoire et abaisserait considérablement la confiance dans les États, ce qui, dans l’état du monde actuel, ne semble pas souhaitable. Deuxièmement, il y aurait consécutivement une reconstruction des patrimoines car les ménages auraient peur de ne pas être remboursés dans le futur ou de voir leur créance rongée par l’inflation à long terme. Cela déclencherait un effet délétère sur la consommation, avec pour corollaire une augmentation de l’épargne. Qui plus est, la situation est totalement différente d’avec celle de l’immédiat après-guerre qui connaissait une thésaurisation des ménages dans les bas de laine, l’idée étant alors de mobiliser de l’épargne stérile. Aujourd’hui, l’économie européenne est totalement bancarisée. 99 % des ménages en France ont un ou plusieurs comptes en banque. Quand ils « thésaurisent » de nos jours, c’est beaucoup en dépôts bancaires. Cette épargne est ainsi mobilisée par les banques pour le crédit à l’économie. Cette épargne n’est donc ni oisive ni stérile. Un emprunt obligatoire reviendrait en fait à déplacer l’épargne qui finance l’économie privée vers le financement de l’État.

QUELLES VOIES SONT ALORS POSSIBLES POUR SORTIR PAR LE HAUT DU PIÈGE DE LA DETTE ?

Les dettes des entreprises tout d’abord. En France, on sait que la dette sur PIB des entreprises a beaucoup augmenté cette dernière décennie, plus vite que la moyenne des pays de la zone euro, et maintenant l’a dépassée. Il faut donc augmenter le capital des entreprises par rapport à la dette. Les prêts participatifs sont une voie à poursuivre, mais ce n’est pas la seule possibilité pour ce faire, parce qu’ils restent de la dette, même subordonnée, et qu’ils coûtent relativement cher. Sans doute les obligations convertibles doivent-elles également être considérées, par exemple. Quoi qu’il en soit, il faut inciter les ménages à mobiliser une partie de leur épargne vers le capital des entreprises en améliorant leur fiscalité en tel cas ou en garantissant une partie du capital ainsi investi. Il ne faut pas non plus omettre que les banques et les assurances ont vu fortement augmenter, avec Bâle III et Solvency II, le capital réglementaire requis sur leurs placements en capital dans les entreprises. Ne serait-ce pas, au moins temporairement, utile à l’économie européenne et même favorable, in fine, au risque des banques, d’alléger le coût en capital réglementaire de tels placements ?

Pour la dette publique, en premier lieu, il faudrait distinguer la dette Covid-19 et accepter que le surcroît de dette publique dû à la Covid-19 puisse être refinancée assez longuement en le « roulant » par la banque centrale. Les dettes des États, comme celles des entreprises, ne s’éteignent pas en réalité. À leur échéance, elles sont remboursées par de nouvelles dettes émises aux conditions de marché du moment. Les nouvelles dettes refinancent les dettes précédentes. L’important pour l’émetteur n’est donc pas de réduire quoi qu’il arrive sa dette, mais d’assurer une trajectoire de solvabilité qui lui permette lors des échéances successives de trouver des acquéreurs à ses nouvelles émissions, et ce à des conditions « normales ». Afin de ne pas trop peser sur le marché de la dette publique, lors des refinancements futurs, afin de ne pas compromettre la solvabilité des États, les banques centrales pourraient ainsi assurer sur un temps suffisamment long le refinancement du seul surcroît de dette publique dû à la pandémie. Cela ne correspondrait ni à un quelconque abandon, ni à une monétisation permanente de la dette publique.

Augmenter la croissance potentielle

En second lieu, il est indispensable d’élever le taux de croissance nominal pour rendre la dette publique1 plus facilement soutenable. Une plus forte croissance apporte plus de revenus aux États, ce qui joue favorablement sur le solde des finances publiques, comme sur le PIB, donc sur le numérateur et le dénominateur du taux de dette publique. Le taux d’endettement s’en trouve donc doublement amélioré.

Il ne faut pas de politique d’austérité, car il ne faut pas entrer dans ce cercle vicieux. Pour augmenter le taux de croissance, il est indispensable de mener des politiques de soutien de la demande, jusqu’au retour d’un taux de croissance « normal ». Mais les politiques structurelles sont également indispensables. Leur finalité est d’augmenter le potentiel de croissance. L’indispensable réforme de l’État, en France, permettrait d’améliorer l’efficacité de l’argent dépensé et d’améliorer à terme les facteurs de compétitivité de l’économie. La dépense publique française est plus élevée, en proportion du PIB, que celle de la quasi- totalité des économies européennes, avec une efficacité finale trop faible. Le rapport « efficacité/coût » de la dépense publique, dans de nombreux domaines, se compare souvent de façon défavorable à celui des pays semblables. Mais ces réformes sont difficiles à réaliser pendant les crises économiques et ne sont pas d’un effet rapide. Elles n’en restent pas moins essentielles.

La réforme de la retraite, consistant à augmenter le nombre d’annuités pour prendre en compte l’évolution démographique, est d’une forte efficacité et à résultats plus rapides. Le déficit du régime des retraites contribue, en outre, largement au déficit public. On comprend aisé- ment que l’allongement de la durée de vie, comme les exemples étrangers en démontrent l’évidence, nécessite d’augmenter le nombre d’annuités pour avoir droit à une retraite pleine. Cette réforme, très utile à la maîtrise de la dépense publique, serait également une preuve additionnelle que la France prend le problème de la dette au sérieux. Enfin, la réforme des retraites n’abîme pas la croissance ; au contraire, elle permet d’inciter les Français à moins épargner grâce à la diminution ou même à la suppression de leur crainte de ne pas avoir une retraite suffisante ou prévisible. Et parce que cette réforme augmente la population active, elle augmente le potentiel de croissance.

La réforme de l’assurance chômage peut également être utile à la croissance potentielle. Même en cette période, le nombre d’emplois non pourvus reste considérable. Une assurance chômage incitant mieux à trouver un emploi, tout en créant un curseur des différents critères d’allocation se déplaçant en fonction des indicateurs du marché de l’emploi, semble adaptée. Et, parallèlement, il faut renforcer l’aspect sécurité ou protection des personnes, si l’on flexibilise à juste titre davantage les emplois. Les mutations économiques accélérées en cours et à venir vont nécessiter en effet encore davantage de changer de métier et d’entreprise qu’auparavant. Une meilleure protection individuelle, notamment par une meilleure formation initiale et une formation professionnelle plus intense et plus efficace, en est donc un corollaire indispensable.

CONCLUSION

Ainsi, pour ne pas provoquer de retour en arrière dans une croissance renaissante, il faut à l’évidence que la politique monétaire et la politique budgétaire de soutien et de relance persistent tant qu’une croissance stabilisée n’est pas retrouvée. Mais il faudra rapidement donner un engagement clair des États, comme des banques centrales, à poursuivre une trajectoire sur plusieurs années permettant de revenir à la « normale » et s’y tenir de façon scrupuleuse, pour donner confiance dans la dette et in fine dans la monnaie. Le développement sans limite de la dette provoquerait de très graves crises monétaires et financières, même si le moment en est toujours difficilement prévisible. L’engagement sur une trajectoire de moyen terme de soutenabilité des finances publiques, notamment par une meilleure gestion des finances publiques, comme l’augmentation du potentiel de croissance, est indispensable. Ce qui n’exclut pas le financement de certains investissements porteurs de croissance durable. L’engagement d’un retour progressif et prudent de la politique monétaire à une pratique permettant de conduire les taux d’intérêt nominaux vers les taux de croissance nominaux, lorsque la croissance est satisfaisante, est tout autant nécessaire. On sait en effet clairement depuis la dernière grande crise financière qu’un taux de croissance satisfaisant et régulier et un taux d’inflation maîtrisé et à l’objectif ne suffisent pas à entraîner l’absence de bulles et de crises financières. La politique monétaire se doit donc de rechercher simultanément la stabilité économique (en fermant l’output gap), la stabilité monétaire (en fermant le gap d’inflation entre le taux d’inflation constaté et la cible poursuivie) et la stabilité financière (en prévenant autant que possible – et non seulement en réparant – les bulles sur les marchés financiers et immobiliers, ainsi que l’accroissement anormal du ratio de dettes sur PIB).

C’est une voie de sortie étroite, mais probablement la seule jouable.

NOTE                                           

  1. Le raisonnement est également valable pour les agents privés.

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COMMENT ÉVITER LE PIÈGE DE LA DETTE APRÈS LA PANDÉMIE ? – Graphiques


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Nécessité des réformes structurelles en France pour augmenter le potentiel de croissance et la capacité de production

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Voir également l’article : La nécessité des réformes structurelles

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Les monnaies numériques des banques centrales : intérêts et dangers

Face à la raréfaction des règlements en espèces, accélérée avec la pandémie, comme en réponse à l’attrait croissant pour les crypto-monnaies privées et à l’avance prise par certains pays dont la Chine, la Banque centrale européenne (BCE) envisage elle aussi la possibilité de créer sa propre monnaie numérique.

Une monnaie banque centrale numérique peut être une monnaie « de gros » utilisée  entre les banques et la banque centrale – en ce cas,  hors la technique,  l’économie de l’ensemble du système monétaire n’est guère modifiée – ou une monnaie banque centrale détenue par le public, coexistant  alors avec les billets physiques, émis aussi par les banques centrales.

Pour une partie du public et suivant les pays, l’importance de la monnaie fiduciaire permettant de mieux protéger la vie privée est plus ou moins prégnante. C’est pour cela que la BCE prend soin d’énoncer qu’elle créera une monnaie numérique au côté, et non à la place, de la monnaie fiduciaire et de préciser que la « crypto-monnaie » BCE pourrait éventuellement garantir l’anonymat de ses utilisateurs. Dans les pays où les banques sont peu accessibles parce que les réseaux d’agence sont bien moins denses, la monnaie numérique banque centrale pourrait faciliter l’inclusion financière.

Pourquoi les banques centrales souhaitent-elles lancer de telles monnaies, au-delà de l’intérêt légitime de ne pas être décalées vis-à-vis des nouvelles technologies ? Les raisons fondamentales tiennent à leur volonté  on ne peut plus légitime de préserver l’efficacité de certains canaux de transmission de la politique monétaire à l’économie. Et à leur besoin d’avoir un contact (monétaire) avec le public, qui pourrait s’atténuer, puis éventuellement s’effacer, avec la réduction progressive de l’usage des billets. La concurrence avec les crypto- monnaies privées ne me semble pas un argument en revanche, car c’est à la monnaie bancaire libellée en devise nationale (ou en Euro, dans le cas de la zone euro), donc au système monétaire « officiel » dans son ensemble, de s’imposer en étant plus crédibles que les (crypto) monnaies privées, et non aux seules banques centrales.

Si les intentions sont parfaitement compréhensibles, il faut prendre bien garde en revanche que cette volonté de création d’un euro numérique ne provoque pas d’instabilité financière. Il ne faudrait pas qu’à la moindre inquiétude, fondée ou non, à l’égard du système bancaire dans son ensemble ou d’une banque en particulier, des transferts massifs s’opèrent des comptes bancaires vers la monnaie numérique de la banque centrale. Les possibilités de panique seraient ainsi considérablement accrues. Pour pallier cet écueil, la BCE envisage de plafonner les dépôts dans sa monnaie numérique. Si le plafond n’était pas très faible (inférieur à ce qu’une personne physique détient en billets dans son portefeuille en moyenne), la création d’une telle monnaie précipiterait éventuellement la possibilité d’un risque systémique.

En outre, une telle monnaie -que celle-ci soit ou non tenue en compte dans les banques commerciales n’y change rien- en quantité insuffisamment faible pourrait faire craindre qu’une partie significative des dépôts bancaires s’évaporent progressivement, amoindrissant mécaniquement le rôle des banques commerciales en tant qu’intermédiaires financiers. On peut même imaginer à long terme que les dépôts soient totalement détenus en monnaie banque centrale numérique, contraignant in fine les banques commerciales à se refinancer quasi exclusivement sur les marchés financiers ou auprès des banques centrales pour assurer les crédits. Ce serait alors créer un grave dommage à l’économie, car le résultat d’une sous-estimation du rôle des banques commerciales, dont le rôle économique fondamental est d’être une centrale de risques, provoquerait de graves conséquences économiques. En transformant les dépôts dont la durée souhaitée est généralement à très court terme en des crédits dont la durée moyenne est plutôt à moyen/long terme, les banques prennent en effet sur elles les risques de liquidé et de taux d’intérêt que les agents économiques, les ménages et les entreprises, ne savent ou ne veulent pas prendre. Ce rôle est profondément utile, car il est constitutif du bon fonctionnement du système financier qui consiste à faire se correspondre les capacités de financement des uns avec les besoins de financement des autres, alors qu’ils ne se rencontrent spontanément que rarement en termes d’échéances, de liquidité, comme d’appétit au risque crédit.

Enfin, la création d’une monnaie numérique banque centrale en dollar par la Fed pourrait précipiter, dans des pays tiers à monnaie moins fiable, une dollarisation de leur économie, qui réduirait encore davantage leurs marges de manœuvre en termes de politique économique.

Il est donc crucial que les banques centrales prennent bien leur décision, et fassent leurs calibrages et réglages, en pesant au mieux l’intérêt mais aussi les enjeux et les dangers d’une telle innovation en termes d’efficacité finale du financement de l’économie comme de stabilité financière. Les risques engendrés potentiellement pourraient, sinon, être considérables.

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Les voies économiques étroites de l’après Covid

Une évidence : plus la pandémie dure, plus les dettes montent. Pour lutter contre les effets économiques des confinements en tout genre, les États et les banques centrales ont mené de puissantes et indispensables actions d’anesthésie. Après la pandémie, ils devront les réduire, puis les arrêter. Avec heureusement la perspective très positive apportée par les vaccins, c’est toutefois pendant cette phase que les difficultés économiques et sociales se manifesteront progressivement, avec la montée des faillites et des licenciements dans les secteurs touchés. Viendra ensuite le « piège de la dette ».  Soit les banques centrales se retireront peu à peu de leur politique de quantitative easing et les taux d’intérêt longs remonteront en pouvant provoquer l’insolvabilité de nombre d’entreprises et d’États, si ces derniers n’ont pas redonné une trajectoire crédible à leur dette. Soit, elles ne le feront pas et exacerberont les bulles financières et immobilières déjà bien présentes avec à terme leur éclatement et des conséquences économiques et sociales désastreuses. Et, in fine, une possible perte de confiance dans la monnaie. Quels sont donc les chemins envisageables pour échapper au mieux à cette « trappe de la dette » ?

Annulation de la dette, emprunt obligatoire ou hausse des impôts sont des non-solutions.

L’annulation de la dette publique est une idée qui n’a aucun sens – car le jeu est à somme nulle – et qui est très dangereuse pour la crédibilité des pays. Un emprunt obligatoire serait considéré comme confiscatoire. Cela entraînerait une baisse de la consommation pour reconstituer son épargne. Épargne qui de nos jours d’ailleurs n’est plus thésaurisée dans les bas de laine, mais mobilisée par les banques pour financer les crédits. Enfin, augmenter les impôts sur le patrimoine n’aurait pas plus de sens eu égard à la taille de l’enjeu et à l’absolue nécessité de valoriser les entrepreneurs et les innovateurs en ces temps de mutation. Augmenter les impôts en général, en France où les prélèvements obligatoires sont parmi les plus élevés du monde, jouerait en outre négativement tant sur la demande que sur l’offre.

Une « dette Covid » : Il serait nécessaire que la BCE refinance encore pendant un temps assez long les tombées successives du surcroît de dette publique dû à la pandémie, pour éviter une défiance des marchés s’ils devaient prendre en charge trop brutalement cette partie de la dette publique achetées par les banques centrales pendant la période.

Mais la solution de fond repose sur l’augmentation du potentiel de croissance. En espérant qu’une inflation maîtrisée vienne de plus contribuer à résoudre la question de la dette. L’indispensable réforme permettant d’améliorer l’efficacité de l’Etat devra être lancée ultérieurement. Celle des retraites est réalisable maintenant. Elle contribuerait largement à la réduction du déficit public. L’allongement de la durée de vie nécessite d’augmenter le nombre d’annuités. Ce qui augmenterait le potentiel de croissance, en augmentant le taux de population active, et inciterait les Français à moins épargner, avec plus de confiance quant à leur retraite future.

La réforme de l’assurance chômage : le nombre d’emplois non pourvus reste considérable. La formulation proposée actuellement, qui pourrait faire bouger le curseur des différents critères d’allocation en fonction des indicateurs du marché de l’emploi semble bien adaptée. Corollaire indispensable : la nécessité d’une protection individuelle via notamment une stratégie de formation professionnelle plus intense et plus efficace pour accompagner les salariés dans les fortes mutations en cours.

Finalement, en sortie de la période Covid, quel mix de politiques économiques ? Les politiques monétaire et budgétaire de soutien et de relance doivent persister tant qu’une croissance stabilisée ne sera pas retrouvée. Il faut éviter toute politique d’austérité. Mais il faudra vite que les États et les banques centrales s’engagent à suivre une trajectoire de retour à la « normale » sur plusieurs années pour donner confiance dans la dette et dans la monnaie. L’idée que les taux d’intérêt proches de zéro permettent de ne pas se soucier de la dette repose sur une théorie selon laquelle la monnaie et la finance sont neutres. L’histoire prouve le contraire. Les voies de sortie décrites ici sont étroites, mais probablement les seules jouables sans aggraver considérablement les risques encourus.