Catégorie : Crise économique et financière

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Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

L’après-confinement : ni austérité ni économie vaudoue !

Les banques centrales ont bien et vite réagi. Les Etats ont également agi de façon rapide pour tenter de prendre au mieux en charge le coût de cette chute inédite de la production, en permettant le financement des pertes des entreprises et en prenant en charge le coût du travail qui, sans chiffre d’affaires, ne peuvent plus continuer à payer leurs salariés. Et ce, pour éviter au mieux les licenciements et les faillites, protéger la capacité productive et prévenir un développement effroyable de la pauvreté.

Cet ensemble de mesures suspend temporairement la contrainte monétaire des agents économiques, entreprises et ménages, contrainte qui s’applique en temps normal, car indispensable à un fonctionnement efficace de l’économie.

Contrainte monétaire

Mais aujourd’hui, dans ce gigantesque trou d’air économique, l’exercice normal de la contrainte monétaire serait catastrophique, conduisant à des faillites et à des pertes d’emplois innombrables et irrécupérables. Les banques centrales, quant à elles, tout en assurant la liquidité nécessaire au système financier, suspendent à bon escient momentanément la contrainte monétaire des Etats .

Une fois finie la crise sanitaire, la sortie de cette suspension extraordinaire ne sera pas simple et il serait dangereux de laisser croire que la contrainte monétaire de tous pourrait être durablement levée par le seul jeu des banques centrales , qui pourraient, « ad libitum », acheter les dettes tant des Etats que des entreprises.

Il ne faudra ni remettre en place brutalement la contrainte monétaire, au risque de voir replonger rapidement l’économie, ni la laisser suspendue trop longtemps. Car il ne faudra pas provoquer de fuite devant la monnaie, qui ne vaut que tant que l’on accorde confiance à l’exercice efficace de la contrainte monétaire, donc confiance aux banques et aux banques centrales. Et confiance dans la qualité des dettes, dont la dette publique.

Illusion funeste

Une partie du surcroît de la dette publique due à la lutte contre la pandémie devra être portée à taux zéro et quasi indéfiniment par les banques centrales, pour alléger le fardeau et permettre à la croissance de revenir. Mais cela devra être réalisé de façon strictement circonscrite et précise. L’idée d’une suppression permanente de la contrainte par les banques centrales n’est qu’une illusion funeste . Le risque majeur de faire comme si les contraintes monétaires et économiques n’existaient plus n’est donc pas de retrouver de l’inflation classique, mais de provoquer une perte de confiance dans la monnaie. Ce serait à plus ou moins brève échéance l’apparition d’une forme d’hyperinflation et d’une instabilité financière majeure.

Pression de l’opinion

La sortie pourra ainsi comporter des risques élevés d’erreurs de politique économique, qui, sous le coup de la pression de l’opinion, pourrait ici vouloir trop rapidement revenir à l’orthodoxie, ou là, croire pouvoir s’exonérer pour toujours de toute contrainte.

Il faudra conduire une solide politique d’offre pour reconstituer la capacité de production du pays et même l’accroître pour diminuer sa dépendance stratégique. On aura besoin de la capacité de travail et de l’esprit d’entreprise de tous. Cette politique d’offre devra mobiliser davantage le travail et comporter un volet important de recapitalisation des entreprises et de facilitation des investissements. Les entreprises en effet sortiront surendettées de cette période et risquent d’investir durablement de façon insuffisante sans cela.

Cette politique d’offre devra être accompagnée d’une politique de soutien de la demande, tant les deux ont à souffrir pendant cette crise. L’augmentation des impôts ne serait compatible ni avec l’une ni avec l’autre. Il faudra donc accepter des budgets en réduction de déficit très progressive et des politiques monétaires qui ne reviendront que précautionneusement sur leurs pratiques non conventionnelles. Mais dans une programmation très explicite de retour à la normale pour sauver la confiance dans les dettes des Etats et dans la monnaie.

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Crise économique et financière Politique Economique Zone Euro

Budget et instruments européens de reconstruction après confinement

En réaction à l’article d’Anne Planchon au Figaro : Accord des Vingt-Sept sur le principe d’un plan de relance – Les États membres restent divisés sur ses modalités.

Budget européen et instruments européens de reconstruction après confinement : augmenter significativement le budget Européen, comme le propose la Présidente de la commission, me semble une très bonne chose. C’est une occasion historique pour l’Europe de le faire et ainsi de compléter son mode de régulation.

Deux choses à approfondir seront décisives :

  • Son financement : le faire par l’impôt additionnel ne contribuerait pas beaucoup à relancer les économies. Une partie doit être financée par un financement perpétuel de la BCE à 0%. Avec des engagements clairs à gérer le financement du solde par les marchés avec rigueur.
  • Son utilisation :  un mix prêts et subventions, aidant notamment les pays les plus en difficulté après la période de confinement, afin de faciliter la ré-industrialisation des différents territoires  concernés, améliorer le niveau d’éducation, favoriser la R&D, soutenir partout  le développement de secteurs économiques stratégiques (data, santé, armement, agro-alimentaire, etc.), le tout en échange de réformes structurelles des différents pays davantage affaiblis par la crise pandémique, réformes permettant conjointement d’augmenter leur potentiel de croissance et d’affirmer une trajectoire (douce) d’équilibrage des  comptes publics.
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Crise économique et financière

La triple crise actuelle : pandémique, économique et financière – Retrouvez mon analyse macro-économique écrite le 4 avril sur la situation actuelle

Sur les marchés financiers, le « black Swan », tant craint par ceux qui pensaient comme moi que la possibilité d’avènement d’une forte crise financière était en train de singulièrement monter, s’est présenté sous la forme du Coronavirus.

Et comme cette pandémie, à elle seule, de par le confinement quasi mondial qu’elle entraîne, met très brutalement la production en berne, elle nous enfonce dans une crise d’une violence inégalée et protéiforme : crise pandémique, crise économique et crise financière.

Elle survient sur un fond préexistant de vulnérabilité financière très forte, due à une accumulation de risques très élevés durant les dernières années, tant du côté des prêteurs que des investisseurs. Cette accumulation est elle-même due à des taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps. Ce qui rend la crise financière, résultant du Coronavirus, encore bien plus forte et dangereuse.

De ce fait :

  • Le marché monétaire s’est fermé, les banques ne pouvant plus se financer à des termes même de 3 mois hors des banques centrales, qui heureusement sont là;
  • Les titrisations ne se placent plus et les conduits des banques d’investissement qui portent des actifs titrisés ne se financent plus sur le marché monétaire, ce qui impose à ces banques de financer elles-mêmes leur « warehousing » et de conserver sur elles-mêmes tous les risques qu’ils comprennent ;
  • Les fonds de placement sont de plus en plus nombreux à ne plus pouvoir répondre aux appels de marge et certains font faillite. Ce n’est qu’un début, je le crains ;
  •  Inutile de commenter le marché des actions, qui semble sans fond jusqu’à présent ;
  • Quant aux primes de risque sur les obligations, après avoir été bien trop basses, elles se redressent vivement, mettant à mal nombre d’investisseurs ;
  • Les nombreuses entreprises trop « leveragées » précédemment ont bien du mal à se refinancer. Aux États-Unis, cela a été largement renforcé par le rachat d’actions par les sociétés elles-mêmes, pratique devenue courante afin de dégager un rendement artificiel aux actionnaires.Sans compter les entreprises de gaz de schiste, en général petites et à levier financier très élevé qui sont en train de s’étouffer avec le prix du pétrole sur les marchés internationaux. Donc avec des banques et des fonds qui les ont financées pour des montants importants en passe de souffrir sérieusement.

J’ajoute qu’est en train de se mettre en place un cercle vicieux que je craignais quand je donnais des conférences depuis l’été dernier sur la montée évidentes des vulnérabilités financières et la préparation de la future crise financière.  Devant la dégradation violente des cash-flows des entreprises et des niveaux d’endettement très élevés préexistants de nombre d’entreprises, les agences de notation commencent à dégrader en série des « corporates ». Or, la moitié environ des entreprises notées dans l’OCDE sont en catégorie BBB. Ce qui signifie qu’en étant abaissée d’une note, elles quittent la catégorie d’« investment grade » pour passer en catégorie spéculative. Ce qui va entraîner l’obligation de nombreux fonds,  engagés à ne détenir que des obligations de corporates notés en « investment grade », à les vendre, engendrant ainsi une montée bien plus vive encore des spreads.

Ce qui, à mon sens, entraînera de nouvelles baisses de cours boursiers. Heureusement, les banques centrales se sont engagées à acheter beaucoup d’obligations corporate. Espérons que cela suffise à couper ce possible cercle vicieux.

Heureusement, les banques centrales ont bien et vite réagi, même si j’impute les fortes vulnérabilités financières qui accroissent significativement la crise financière actuelle au fait qu’elles ne sont pas sorties de leurs politiques non conventionnelles à temps et qu’elles ont ainsi elles-mêmes poussé à la hausse le cycle financier à cause de taux trop bas, durant trop longtemps, « too low for too long « . Elles ont en effet incité emprunteurs et prêteurs/investisseurs, dont de nombreux fonds de placement, fonds de pension et assureurs (davantage en moyenne que les banques) à des prises de risque inconsidérées.

Enfin, heureusement également, les États réagissent globalement bien pour tenter de prendre en charge le coût de cette chute inédite de la production, en protégeant tant que possible le financement des entreprises, c’est-à-dire le financement de leurs pertes d’exploitation temporaires. Afin d’éviter au mieux les licenciements et faillites, ils prennent ainsi en charge le coût du travail dans les entreprises qui, sans ou peu de chiffre d’affaires, ne peuvent plus continuer à payer leurs salariés.

Dans le fond, les États suppriment temporairement la contrainte monétaire, en temps normal indispensable à un fonctionnement efficace de l’économie, qui s’applique aux différents agents économiques, entreprises et ménages. Mais cette contrainte monétaire serait totalement catastrophique si elle s’appliquait dans une telle période. Les banques centrales, quant à elles, suppriment momentanément (?) la contrainte monétaire des États, tout en s’efforçant à juste titre d’assurer la liquidité nécessaire à tout le système économique et financier.

Espérons que cette phase transitoire soit la plus brève possible, même s’il est évident que la reprise sera difficile et non immédiate, les chaînes d’approvisionnement ne pouvant se remettre en place en très peu de temps, idem pour la reprise des chaînes de valeur. La sortie du confinement pays par pays, comme dans tous les pays, ne pouvant aussi probablement pas se faire d’un coup, ni de façon simultanée.

Ajoutons qu’une fois la crise sanitaire réellement finie, la sortie de la suspension extraordinaire de la contrainte monétaire ne sera pas simple. Elle sera lente, et dangereuse. Il ne faut en effet pas provoquer de fuite devant la monnaie, monnaie elle-même qui ne vaut que si l’on accorde confiance à l’exercice efficace de la contrainte monétaire, donc confiance aux banques et aux banques centrales qui sont censées les faire respecter.

En outre, la sortie pourra comporter des risques élevés d’erreurs de politique économique, qui, sous le coup de l’émotion et de la pression de l’opinion, pourraient, ici, vouloir trop rapidement revenir à l’orthodoxie, ou là, trop lentement. De plus, au moment où il faudra mobiliser tout le pouvoir d’achat et où l’on aura besoin de toute l’énergie et de l’esprit d’entreprise de tous pour relancer à la fois la demande et l’offre, il serait de très mauvaise politique de provoquer une augmentation massive des impôts, tant sur les revenus que sur les patrimoines. Une forte politique de réformes structurelles ne baissant pas le pouvoir d’achat mais augmentant le niveau de la croissance potentielle sera indispensable aux côtés d’une politique de soutien de la demande.

Il faudra accepter des budgets en réduction de déficit très progressive et des politiques monétaires qui ne reviendront que lentement et précautionneusement sur leurs pratiques non conventionnelles. Le tout dans une programmation suffisamment explicite pour conserver la confiance dans les dettes des États et dans la monnaie.

Avec toute la modestie qu’impose une telle situation totalement inédite à toute tentative d’analyse.

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Crise économique et financière Finance

À quand la prochaine crise financière ?

Table ronde avec Lorenzo BINI SMAGHI, Président du Conseil d’Administration de la Société Générale et ancien membre du directoire de la BCE ; Charles CALOMIRIS, Professeur, Financial Institutions à la Columbia University ; Antoine LISSOWSKI, Directeur général de la CNP ; Shubhada RAO, Chef économiste à Yes Bank ; Wilfried VERSTRAETE, Président du Directoire d’Euler Hermes et Olivier KLEIN, Directeur Général de la BRED et professeur d’économie financière à HEC.

La grande crise financière précédente a entraîné un risque déflationniste justifiant les politiques monétaires non-conventionnelles, avec des taux courts à zéro, voire négatifs, et des taux longs tendant vers zéro grâce au Quantitative Easing. Fixer les taux d’intérêt long terme en dessous du taux de croissance nominal a pour effet d’aider les acteurs surendettés à retrouver une santé financière plus aisément. Cela permet aussi, parallèlement et conjointement, de relancer l’économie.

Depuis quelques années, nous sommes sortis du risque déflationniste, avec un indéniable regain de croissance et une nette reprise du crédit, bien que plus tôt aux États-Unis que dans la zone euro, même si récemment des signes de ralentissement sont apparus , représentatifs d’un retournement classique du cycle économique .

Le maintien d’une politique monétaire très accommodante, et même exceptionnelle n’a plus lieu d’être dès lors qu’il n’existe plus de risque déflationniste. Aux Etats-Unis, on a certes un peu infléchi cette politique, la Fed ayant commencé à remonter ses taux directeurs depuis 2016 et à sortir progressivement du Quantitative Easing depuis 2017. En zone euro, depuis fin 2018, les achats nets de titres liés au Quantitative Easing ont cessé, le bilan de la BCE ayant été ainsi stabilisé et non diminué, mais ses taux directeurs sont restés inchangés à des niveaux égaux à zéro et même négatifs.
En outre, on annonce aujourd’hui, tant aux États-Unis que dans la zone euro, que l’on pourrait revenir à des baisses de taux et reprendre éventuellement les achats nets du QE.

Pourquoi ?

Parce que l’inflation n’est pas au niveau souhaité, disent les banques centrales. Le sera-t-elle à court terme ? Ce n’est pas le débat ici, mais ce n’est pas évident. Les effets de la mondialisation, de la révolution technologique, ainsi que les modes actuels de régulation du marché du travail semblent pousser au fort aplatissement de la courbe de Phillips. Si l’inflation ne devait pas significativement remonter, pourrait-on poursuivre très longtemps cet objectif, par des taux courts et longs proches de zéro ou négatifs ?

Plus vraisemblablement, la raison tacite des banques centrales d’agir ainsi tient au fait qu’elles appréhendent une remontée des taux qui poserait de sérieux problèmes d’insolvabilité au secteur privé. Mais aussi au secteur public, un sujet de dominance fiscale apparaissant donc, puisque les banques centrales semblent contraintes de ne pas compromettre la solvabilité des États.

Ajoutons aussi actuellement la crainte affichée d’un retournement de conjoncture qui expliquerait en outre le souhait des banques centrales de conduire des politiques encore plus accommodantes.
De ce fait, pour toutes ces raisons, on s’accorde à dire la plupart du temps que les taux très bas sont installés pour très longtemps. C’est le low for long. Selon moi, cette situation crée un dangereux cercle vicieux, car conserver trop longtemps des taux d’intérêt nominaux inférieurs au taux de croissance nominal n’aide pas les acteurs économiques à se désendetter, mais les incite au contraire à poursuivre leur endettement. Et cela pousse les emprunteurs, d’une part, et les épargnants et les investisseurs institutionnels, d’autre part, à prendre des risques de plus en plus inconsidérés, pour les uns, quant à leur structure financière et, pour les autres, pour trouver, coûte que coûte , un peu de rendement.

Cela conduit directement à une instabilité financière accrue, donc à un risque de crise financière accru. Si l’on étudie de façon historique et analytique toutes les crises financières, l’on peut identifier aujourd’hui très clairement les signaux annonciateurs d’un cycle financier assez mûr, qui peut conduire tôt ou tard, même si on ne sait évidemment jamais exactement quand, au retour d’une crise financière potentiellement importante.

Les trois formes canoniques des crises  financières systémiques sont la crise liée à l’éclatement de bulles spéculatives sur les actifs patrimoniaux (actions, immobilier), la crise liée à l’éclatement d’une bulle de crédit et la crise de liquidité. Les trois formes de crises pouvant bien entendu se combiner entre elles. D’où la crise pourrait-elle venir cette fois-ci ? Sans doute pas d’une bulle sur les marchés boursiers. Les PER ne sont pas excessifs par rapport à leurs tendances passées, même si les indices battent leurs records et si certains secteurs semblent surévalués. Il ne semble pas non plus que la bulle immobilière, facilitée par les taux d’intérêt extrêmement bas, ait été un problème extrêmement grave jusqu’alors. Malgré tout, les prix immobiliers continuent de monter, alors que, même corrigés de l’indice des prix général, ils sont revenus dans beaucoup de pays à des niveaux proches ou supérieurs à ceux de l’avant crise. Crise elle-même déclenchée en 2007 par l’éclatement d’une bulle immobilière liée à une bulle de crédit.
Mais surtout, aujourd’hui, ce qui est inquiétant, c’est la bulle de crédit elle-même. Elle n’est pas spécifiquement bancaire, car elle concerne toute forme d’endettement permis également par tous les investisseurs financiers, fonds de placement, assureurs, fonds de retraite… Le taux d’endettement global mondial a beaucoup augmenté, y compris pendant ces 10 dernières années, depuis la grande crise. Comme nous l’avons dit, cela a été facilité par des taux d’intérêt trop longtemps trop bas par rapport au taux de croissance nominal. Ainsi, par exemple, l’endettement mondial, tous acteurs confondus, publics et privés, s’élevait à environ 190 % en 2001, 200 % en 2008 et à 230 % en 2018 du PIB mondial (source : BRI). Les pays avancés sont eux-mêmes passés d’environ 200% en 2001, à 240% en 2008 et à 265% en 2018.

On n’a donc pas connu de désendettement global, y compris dans les pays de l’OCDE, mais un désendettement pour certains agents économiques et dans certains pays.

Mais ce taux d’endettement global plus élevé n’est pas le seul facteur à faire craindre la prochaine crise. Il s’est en effet accompagné, comme à chaque fois lors de chaque phase identique du cycle financier, d’une prise de risque de plus en plus forte, tant de la part des emprunteurs que des investisseurs. Ces derniers, épargnants ou investisseurs institutionnels (représentants la plupart du temps des épargnants), cherchant un peu de rendement, malgré une structure des taux d’intérêt écrasée vers zéro. Il est, il est vrai, difficile d’offrir des rendements négatifs à des épargnants. Donc, les caisses de retraite, les assureurs, les fonds de placement, les banques essaient de bonne foi de trouver des obligations et des crédits un peu rémunérateurs.

On est ainsi en pleine phase euphorique du cycle de crédit, au sens où les acteurs font fi du risque, espérant que les taux d’intérêt restent durablement bas et que la croissance sera éternelle, pour que les risques pris ne soient pas avérés. Ce type de phase est bien repéré historiquement, et le cycle est même, semble-t-il, bien mûr. Les prêts aux entreprises sont ainsi accordés à des firmes de moins en moins solvables, ce qui, par retour, accroît leur fragilité financière. Les prêts et crédits sont de plus en plus longs, de plus en plus illiquides. Les prêts sont accordés de plus en plus in fine, c’est à dire avec un principal remboursable à l’échéance finale, sans amortissement régulier. Une aberration pour le prêteur comme pour l’emprunteur, dès lors que l’emprunteur ne peut répéter cela annuellement de par sa taille moyenne et « joue » sa capacité à renouveler son emprunt sur les conditions financières plus ou moins favorables à l’échéance de son prêt ou crédit. Mais tout le monde en contracte de plus en plus.

C’est également toujours davantage de levier, naturellement, augmentant dangereusement intrinsèquement le risque financier de l´entreprise. Les « collatéraux », soit les garanties, ont fortement baissé en nombre et en qualité depuis quelques années. Quant aux « covenants », ce qui permet de donner contractuellement des limites au ratio d’endettement sur capitaux propres ou sur « EBIT », ils ont été totalement dénaturés. Aujourd’hui, il existe en effet encore assez souvent des covenants, mais comme ils sont fixés à des niveaux tellement peu contraignants, cela revient à donner une limite qui tend vers l’infini. Dans le même temps, les primes de risque ont considérablement baissé, ce qui augmente encore davantage la vulnérabilité des prêteurs.

Ainsi, les banques, les caisses de retraite, les fonds de placement, les assureurs ont commencé à engranger des actifs beaucoup plus illiquides, beaucoup plus risqués, avec des primes de risque beaucoup plus basses. Et les emprunteurs ont commencé depuis plusieurs années à augmenter leur levier, à recourir à des prêts de plus en plus longs et in fine, avec de moins en moins de contraintes financières imposées par les prêteurs, donc à fragiliser leur situation financière.

Alors, quels sont les facteurs susceptibles de faire éclater la bulle ? Bien sûr, tout le monde évoque la remontée des taux d’intérêt. Et comme l’on estime que l’inflation, donc les taux d’intérêt ne remonteront pas de sitôt, on peut finalement penser qu’il ne se produira pas de crise financière.
Je ne le crois pas.

Effectivement, une remontée des taux d’intérêt serait préjudiciable à beaucoup d’acteurs, y compris et en premier lieu aux entreprises « zombies », celles précisément qui seraient insolvables si les taux revenaient à la normale. Rappelons que dans l’OCDE elles représentaient 1 % des entreprises en 1990, 5 % en 2000, 12 % en 2016.

Mais le risque ne vient pas seulement d’une potentielle augmentation des taux qui ne se profile peut-être pas à l’horizon. Il peut venir aussi d’un ralentissement fort de la croissance, car on aurait ainsi une coïncidence entre cycles financiers et cycles réels. Quand cela se produit, la crise bat son plein et l’on assiste alors à une crise systémique. A son tour, un ralentissement prononcé peut provenir d’autres causes que d’une remontée des taux. Des causes géopolitiques peuvent survenir, par exemple. Lorenzo Bini Smaghi a évoqué à ce sujet plusieurs possibilités, ou tout simplement un fort ralentissement peut être dû au cycle classique de l’investissement, productif ou immobilier.

Un fort ralentissement de la croissance provoque une baisse des recettes et des cash-flows. Il devient donc plus difficile de rembourser la dette, tant pour les États que pour les entreprises. Ce même ralentissement induit une hausse des primes de risque, donc une valeur des dettes qui se déprécie brutalement. Et un effet richesse négatif qui accroît la dépression.

Le problème de la dépréciation brutale des actifs est sans doute moindre pour les assureurs et les fonds de retraite, parce que l’argent est en principe bloqué sur le long terme (même si cette caractéristique est aujourd’hui moins vraie pour les assureurs vie en France), et de par la protection des règles comptables spécifiques notamment aux assureurs. Enfin, les règles prudentielles (Solvency 2) des assureurs les protègent davantage contre un risque de ce genre. Mais ce risque est beaucoup plus important pour les fonds de placement qui verraient , en cas de retournement significatif de la conjoncture, se dégrader brutalement la note de ce qu’ils détiennent, ce qui pourrait les conduire à vendre précipitamment et tous en même temps. Et, en cas de dépréciation brutale de la valeur des actifs détenus, un retrait des investisseurs dans les fonds pourrait être précipité. De surcroît, les fonds proposent en général la liquidité à leurs investisseurs, mais achètent de plus en plus d’actifs illiquides. Et j’espère, que les « fund runs », comme on vient d’en voir quelques-uns dans un passé tout récent, ne sont pas annonciateurs de la prochaine crise qui pourrait venir.

Les banques pour leur part sont bien mieux capitalisées qu’auparavant, donc, selon moi, moins risquées. Et elles sont mieux protégées contre le risque de liquidité de par le ratio (LCR) qu’elles doivent respecter à ce sujet.

Le prochain risque de crise financière majeure viendra plutôt, à mon sens, du shadow banking, au sens large du terme. D’autant plus que les politiques macro-prudentielles qui sont censées lutter contre le risque de montée de l’instabilité financière, à supposer même qu’à elles-seules elles puissent le contenir par le maniement contracyclique des ratios prudentiels bancaires, ne s’adressent précisément qu’aux banques. Or, la part de la finance ne passant pas par les banques n’a cessé de monter.

Ajoutons que la structure de la courbe des taux avec des taux écrasés vers zéro, et avec parfois même des taux interbancaires ou de dépôts à la Banque centrale inférieurs à zéro et des taux longs très proches ou inférieurs à zéro, comme en zone euro, fragilise progressivement les banques. Elles seront d’ailleurs peu à peu, de ce fait, moins aptes à prêter au même rythme. Toutefois cela devrait se faire sentir à horizon de quelques années, pas avant. A court terme, les banques sont indéniablement mieux sécurisées que précédemment.

Pour conclure, le danger est que les banques centrales, qui ont lutté contre des risques catastrophiques avec des instruments très innovants à très juste titre, veuillent utiliser ces mêmes armes pour faire face aux seuls retournements conjoncturels et/ou pour protéger trop longtemps les acteurs très endettés. Le régime de politique monétaire peut être l’un des déterminants importants de la dynamique du cycle financier. Donc, si la politique monétaire réagissait, de façon appropriée, très agressivement à l’avènement d’une crise systémique, mais qu’elle restait ultra accommodante pendant la phase ascendante du cycle, cela conduirait alors durablement à des taux d’intérêts proches de zéro et à la montée de l’instabilité financière. Dans ce cas, cela retarderait sans doute la prochaine crise financière, mais augmenterait considérablement sa puissance, en laissant simultanément une politique monétaire bien moins opérante pour y faire face.

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Crise économique et financière Economie Générale Zone Euro

REAix 2017 : L’euro est-il vraiment un vecteur de richesses ? ( texte )

Rencontres économiques d’Aix en Provence juillet 2017

Le succès d’une zone monétaire dépend de la politique monétaire qui y est menée, mais, plus fondamentalement, de la façon dont elle est organisée. Il y a des modes d’organisation, des modes de fonctionnement, qui facilitent ou non la création de richesses et dont il faut parler ici.

Premièrement, quand on a créé la Zone Euro, c’était pour proposer aux populations de la Zone de partager une monnaie unique, ce qui était un symbole fort et très positif pour l’Europe. C’était aussi pour faciliter les échanges intra-zone, parce qu’il n’y avait ainsi plus de risque de change. Or, on sait que quand on facilite les échanges, on impacte positivement le taux de croissance. Il y avait, enfin, un autre objectif, celui de déplacer la contrainte extérieure des bornes de chaque pays aux bornes de la Zone. C’était un argument très important à l’époque.  Quand on gère un ensemble de pays très interdépendants, et que la contrainte extérieure s’exprime aux bornes de chaque pays, vous rencontrez rapidement des freins à la croissance. Un pays qui a plus besoin de croissance qu’un autre, par exemple parce qu’il a une démographie plus forte, peut connaître un différentiel de croissance en sa faveur par rapport à ses voisins et partenaires et voir ainsi ses  importations croître davantage que ses exportations. De ce fait, il butera rapidement sur un déficit difficilement soutenable de balance courante, ce qui limitera sa croissance. C’est déjà ce qui se passait pour la France, par rapport à l’Allemagne, avant la zone euro. L’idée que la contrainte extérieure dans une zone optimale, dans une zone monétaire complète, s’exerce aux bornes de la zone, et non plus aux bornes de chaque pays, donne évidemment des degrés de liberté supplémentaires pour accroître le niveau global de croissance. En effet, le solde critique de la balance courante est celui de la somme de pays aux balances courantes pour les uns positifs et pour les autres négatifs. Le principe en est donc très intéressant.

Que s’est-il passé dans les faits ?

De 2002 à 2009-2010, on a connu un rattrapage en termes de PIB par habitant d’un grand nombre de pays du Sud par rapport au PIB par habitant allemand. Mais on ne peut pas ignorer non plus que, depuis 2010, l’écart est reparti à la hausse. Quelques chiffres : au Portugal, le PIB par habitant représentait avant la Zone Euro 50 % du PIB allemand par habitant, il est passé à 52-53 % vers le milieu des années 2000, mais il est redescendu à 48 %, en 2016. Si je prends la Grèce, qui est évidemment un cas à part, il était de 55 % du PIB allemand en 2002, il est passé à 70 % du PIB allemand, mais a reculé beaucoup plus bas que le niveau atteint avant la Zone Euro, à 42 % en 2016. L’Espagne était à 68 %, elle est passée à 75 %, pour repasser à 62 %. Même l’Italie, qui était à 88 % – beaucoup plus proche de l’Allemagne, est passée à 90 % en 2005, et a rebaissé à 72 %, en 2016. La France était à 96 % – donc, très proche de l’Allemagne –, elle est passée à 100 %, mais elle a reculé jusqu’à 88 %, en 2016.

On voit bien les effets de création de richesses liées à la création de la Zone Euro, mais aussi ceux récessifs de la crise spécifique de la Zone Euro dès 2010.

D’où vient ce double mouvement ? En fait, les conditions de la soutenabilité de la croissance plus forte des pays du Sud après la création de l’Euro n’étaient pas là. Pourquoi ? Parce que précisément l’organisation de la Zone Euro ne prévoyait pas les arrangements institutionnels permettant cette soutenabilité. Et cette croissance, pour partie, s’est faite à crédit simultanément pendant cette première période, on a assisté à une évolution très contrastée de la production industrielle. On a vu les pays du Nord de la Zone avoir une croissance de leur production industrielle, et une décroissance de la production industrielle du côté des pays du Sud, France comprise. Évidemment, de façon assez corrélée, même si la corrélation n’est pas totale, on a vu le solde de la balance courante qui a évolué de façon totalement différente entre l’Allemagne et les Pays Bas, par exemple, qui avaient un excédent de 2 % du PIB, avant la Zone Euro, et qui sont passés à 8 % d’excédent ces dernières années, et ce dès 2008. Or, la Zone Euro hors Allemagne et hors Pays-Bas est passée de 0 % de solde de la balance courante en 2002, à -6 %, en 2008-2009. On a donc des pays du Nord qui caracolent en moyenne, si je prends l’Allemagne et les Pays-Bas pour les représenter, à 8 % d’excédent de leur balance courante, en 2008, alors que les autres connaissent un déficit de 6% ! L’écart est considérable et a entraîné pour la plupart des pays du Sud une grave crise de balance de paiements dès 2010. Le différentiel de croissance sur la même période n’était donc pas soutenable. À l’évidence, alors même qu’un rattrapage s’opérait en termes de PIB par habitant, d’autres écarts se créaient. Tout cela est largement dû à des défauts intrinsèques de la construction de la zone, mais aussi à des politiques structurelles divergentes de certains pays par rapport à d’autres.

Une des raisons de la crise majeure de la Zone Euro de 2010 – 2012 est que l’on n’a pas créé une zone monétaire complète, et qu’on n’a pas mis en place de coordination des politiques économiques, incitant les pays ayant des moyens de tirer la croissance par le haut et relancer, allégeant ainsi la peine de ceux qui devaient ralentir. C’est très dommageable, mais je pense qu’il n’y a pas de raison qu’on ne puisse jamais y arriver. Deuxièmement, nous n’avons pas d’éléments de mutualisation de la dette publique ou de transferts budgétaires des pays qui vont mieux vers ceux qui vont moins bien, comme cela existe entre les Etats composant les Etats-Unis. Dans une zone monétaire unique, en principe, il doit exister ces éléments qui permettent d’éviter qu’il y ait des chocs asymétriques trop forts.

En outre, en amont, faute de politiques structurelles mises en place par les pays du Sud, la création de la Zone Euro, la monnaie unique a facilité une dynamique de polarisation industrielle au profit des pays du Nord. La production industrielle s’est partiellement déplacée vers les pays qui étaient les plus forts industriellement, et qui ont ainsi accentué leurs avantages à la faveur de la création de la Zone. Cela ne s’est pas fait sans effort de leur part, car ils ont accentué leurs avantages grâce à leurs réformes structurelles, mais également grâce au jeu de la Zone Euro. Les investissements  se dirigent en effet spontanément là où les infrastructures physiques et institutionnelles (conditions de production, réseaux de sous-traitants, formation, marché du travail…) sont les plus favorables alors qu’il n’y a plus de risque de change entre ces pays. Plus besoin d’investir autant dans une production dans certains pays du Sud, car l’on ne craint plus de moins pouvoir vendre dans ces pays en cas de dévaluation de leur part. De plus, lorsque l’on ne fait plus jamais d’ajustement de change, si l’on n’a aucune politique pour aider à la convergence, il se passe le phénomène suivant : on donne une prime aux pays qui sont les pays forts et qui ne subissent plus le réajustement de la compétitivité par la dévaluation des devises des autres pays. C’est l’équivalent d’une sous-évaluation régulière, en l’occurrence de l’Allemagne, au fur et à mesure du temps.

La crise des pays du Sud, provoquée notamment  par cette désindustrialisation partielle, qui a fortement contribué à la crise de leur balance des paiements, a été largement due également à la politique monétaire unique qui a abouti par construction à un taux d’intérêt qui correspondait aux besoins de la moyenne des pays de la Zone, et qui, de ce fait, pour des pays qui croissaient plus vite et en rattrapage, a donné des taux d’intérêt trop faibles, ce qui, du coup, a facilité le développement de bulles, notamment immobilières, ou de bulles de crédit, très visibles dans certains pays, bulles qui ont explosé par la suite.

Tout cela a été renforcé par le fait que les marchés financiers ont failli pendant la période, puisque de 2002 à 2009, il n’y a pas eu d’auto-régulation des taux d’intérêt longs qui, malgré les circonstances décrites ci-dessus, n’ont cessé de converger vers les taux d’intérêt allemands, les plus bas de la Zone. De ce fait, les pays qui accroissaient sans cesse leur niveau global de dette, ou leur déficit de balance courante, n’ont pas connu de coup de semonce. Si les marchés avaient bien fonctionné, leurs taux d’intérêt auraient dû monter pour tirer les sonnettes d’alarme nécessaires pour faire en sorte que les pays se régulent mieux et limitent leur endettement extérieur et leur déficit de balance courante.

En fait, le manque de mécanismes d’ajustement équilibrés et symétriques, partagés par tous les pays de la Zone Euro, le manque d’arrangements institutionnels suffisants (comme la coordination des politiques économiques, l’absence de transferts budgétaires…), mais aussi le manque de réformes structurelles internes à chaque pays du Sud, a constitué la base de la crise qui a éclaté en 2010. Comme expliqué précédemment, celle-ci a été une crise de balance des paiements classique, un sudden stop, des pays du Sud. Avec un arrêt de la mobilité des capitaux privés, qui ont cessé de se déverser vers les pays du Sud, alors qu’ils le faisaient naturellement jusqu’alors en provenance des pays du Nord, qui eux connaissaient symétriquement des excédents courants. Cela a provoqué des ajustements asymétriques. Ne disposant pas des arrangements institutionnels pré – cités qui auraient été opportuns, ces pays n’ont plus eu qu’une seule possibilité : s’ajuster isolément par le bas. En abaissant leurs coûts sociaux, en abaissant leurs coûts de production, donc en menant des  politiques d’austérité, de façon à faire baisser d’un côté leurs importations – lorsque l’on baisse la demande, on baisse mécaniquement les importations –, et de l’autre, toujours en abaissant les coûts, de retrouver de la compétitivité pour relancer leurs exportations. Cela induit évidemment un coût social et un coût politique très importants.

Pour finir, il faut dire que, très heureusement, la BCE a sauvé la zone euro en 2012. Elle l’a sauvée, parce que la BCE a mis fin aux cercles vicieux qui s’étaient installés, et qui se déroulaient de façon catastrophique. Le cercle vicieux entre la dette des États et les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt qui flambaient, augmentaient encore le poids de la dette des États, ce qui conduisait à son tour à une nouvelle hausse des taux. La BCE a également interrompu le deuxième cercle vicieux qui existait entre les dettes publiques des États et les banques des pays considérés. Puisque les banques portaient des titres des États, les banques augmentaient les risques perçus quant à  leur solvabilité, puisque les États allaient mal. Mais, comme les États étaient obligés de refinancer ou de recapitaliser les banques, ils semblaient eux-mêmes davantage encore en risque. La BCE, par diverses mesures et postures appropriées, a sauvé la zone euro.

Mais la BCE ne peut pas, en permanence – et elle le dit elle-même très clairement – être la seule à porter tous les efforts. Elle le fait remarquablement, mais elle le fait pour acheter du temps aux gouvernements qui ont deux choses à faire, ce qui est également répété à juste titre de façon incessante par la banque centrale. Pour les pays du Sud et la France, il s’agit de faire des réformes structurelles, parce que c’est cela qui apportera le surcroît de croissance potentielle et facilitera leur trajectoire de solvabilité. L’Allemagne ne fera pas d’efforts si les autres pays ne font pas de réformes structurelles, parce que de son point de vue, il n’y a pas de raison d’être solidaire avec des pays qui ne feraient pas les efforts nécessaires pour ne pas être en situation de demander de l’aide à répétition. C’est un nœud crucial. On a simultanément besoin – et la banque centrale le dit aussi – de nouveaux arrangements institutionnels, pour refonder la capacité de l’Euro à créer de la richesse dans la Zone Euro, donc de quelques éléments de solidarité, de coordination et de partage du pilotage de l’économie de la Zone, et sans doute de grands projets européens utiles à la croissance.

Si l’on y parvient, ce sera renouer avec la promesse de l’Euro et de l’Europe. La France a beaucoup à faire pour y contribuer. Elle semble l’avoir compris.

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Christian SAINT-ETIENNE, Cercle des économistes 00:38 Pervenche BERES, Member, European Parliament 07:45
Stéphane BOUJNAH, Chairman and CEO, Euronext 27:10
Olivier KLEIN, Chief Executive Officer, BRED 15:45
Journaliste : Alexandra Bensaid, France Inter 00:16