Catégorie : Conjoncture

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Conjoncture Economie Générale Politique Economique

Inflation, fin de partie ?

Après avoir surpris par sa vigueur, l’inflation, due à un choc de demande -qui a rebondi très fortement une fois les confinements terminés- et à un choc d’offre -violemment réduite pendant la pandémie-, semble revenir progressivement à des niveaux raisonnables. Les causes de ce repli sont à mettre du côté d’une remontée progressive des capacités de production mondiales et à la baisse du surcroît de demande, par l’épuisement progressif de l’excès d’épargne engendré par les confinements. Mais la désinflation a été également engendrée par une politique monétaire très réactive et très coordonnée internationalement ainsi qu’à la forte crédibilité des banques centrales qui ont affiché une grande détermination à vouloir faire revenir l’inflation à sa cible. Ce qui a permis que les anticipations d’inflation des différents acteurs économiques -entreprises comme ménages -ne se désancrent pas. Ajoutons que jusqu’à présent, à l’encontre de nombre de prévisions justifiées par des données historiques, nous avons assisté à un atterrissage en douceur de l’économie (soft landing), c’est-à-dire sans récession et sans choc financier systémique. La partie est-elle donc gagnée ? Bien possible. Plusieurs points doivent cependant nous faire rester prudents quant à ce diagnostic.

Les salaires ont évolué ces derniers temps à un rythme qui reste élevé (entre 4 et 5% par an). Or, en zone euro, les gains de productivité quasi-nuls ne permettent pas de compenser cette évolution. Les marges des entreprises sont donc en jeu. En zone euro toujours, c’est la baisse des prix des importations qui a permis d’assurer une grande partie de la désinflation. Mais peuvent-ils continuer à baisser davantage ? Et les prix des services augmentent toujours rapidement. Par ailleurs, jusqu’alors, la forte augmentation des taux d’intérêt dans un contexte pourtant de dettes publiques et privées historiquement très élevées, n’a pas produit le choc financier craint. N’avait-on pas pourtant parlé de possible « tempête parfaite » à ce sujet ? Quelques raisons à ce non-évènement : l’utilisation du surcroît d’épargne et les politiques de protection contre l’inflation ont nourri la croissance qui aide à surmonter la hausse des coûts de l’endettement.

La réglementation bancaire, fortement resserrée depuis la dernière grande crise financière (2007-2009), a globalement réussi à sauvegarder les banques. Les entreprises, profitant des taux très bas précédant le retour de l’inflation, avaient allongé leurs crédits et les avaient contractés plutôt à taux fixe. Toutefois, gardons à l’esprit quelques éléments incitant là aussi à la prudence. Le secteur immobilier professionnel, dans la bulle immobilière précédant la pandémie, avait pu connaître ici et là des excès d’endettement, d’où des insolvabilités commençant à se manifester. Beaucoup d’entreprises de tout secteur, parfois à fort levier, auront à refinancer leurs crédits dès 2024 et ces toutes prochaines années. De nombreux États eux-mêmes, très endettés, auront progressivement à supporter des charges d’intérêt en forte hausse qui viendront entrechoquer leurs trajectoires de solvabilité.

La sensibilité des marchés financiers à ce type de situation pourrait ainsi s’élever notoirement et peut-être brutalement. De plus, les banques centrales auront certainement à cœur de ne pas reproduire de phases de taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps, phases qui affaiblissent la stabilité financière. Et elles désireront conserver des marges de manœuvre pour faire face aux futures crises systémiques. L’inflation, qui plus est, pour des raisons structurelles, ne sera plus aussi basse que pendant les 30 dernières années. Nous devrions donc avoir changé de régime de taux d’intérêt pour longtemps, retrouvant des taux plus normaux, c’est-à-dire plus proches des taux de croissance nominaux. Aussi, si la situation jusqu’alors s’est révélée être un atterrissage réussi de l’inflation sans dommage majeur sur l’économie, pour éviter un choc de forte ampleur encore possible, c’est aux acteurs économiques privés et publics, appuyés sur des règles macro prudentielles bien fixées par les autorités, de s’adapter avec vigueur pour assurer la soutenabilité de leur solvabilité et de leur croissance.

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Conjoncture Economie Générale Zone Euro

Les réformes structurelles sont indispensables pour sauvegarder la protection sociale 

La notion de réformes structurelles est mal comprise. Les réformes structurelles ont pourtant pour objet d’augmenter le potentiel de croissance d’une économie. Elles n’imposent en rien d’abaisser le niveau des salaires et de protection sociale par des politiques d’austérité. Tout au contraire ! La confusion est nuisible au débat.

Pourquoi est-il indispensable d’augmenter le potentiel de croissance de la France ? D’abord pour faire chuter le taux de chômage structurel. Malgré sa baisse récente, il reste trop élevé, à 7 % environ. Et le chômage constaté des jeunes, à environ 18 % (contre 5 % en Allemagne), se situe à un niveau peu acceptable. La deuxième raison est d’assurer un meilleur profil de solvabilité de l’État, des collectivités locales et de la sécurité sociale. Et par là même d’accroître la soutenabilité de la protection sociale et des retraites. Séparer en effet la question financière de la capacité à maintenir un haut niveau de protection sociale n’a aucun sens. 

En outre, et c’est la troisième raison : chercher une compétitivité « par le haut ». Deux possibilités s’offrent : baisser le coût du travail et le niveau des protections sociales, donc le niveau de vie, par des politiques d’austérité. Cela a été le cas de l’Espagne ou du Portugal par exemple, lors de la crise de leur dette et du financement de leur déficit du commerce extérieur, pendant la crise de la zone euro des années 2010. Ou, à l’opposé, grâce aux réformes structurelles, améliorer « par le haut » le rapport qualité-prix des produits et services nationaux en développant la valeur ajoutée, la gamme de la production, par l’innovation notamment. Et en gérant au mieux les dépenses publiques pour qu’elles soient les plus efficaces possibles. Et de fait qu’elles n’entraînent pas des taux d’imposition qui, trop élevés en soi comme en comparaison avec des pays similaires, réduisent la compétitivité et l’emploi. En affaissant ainsi la soutenabilité de la protection sociale. 

L’Allemagne a bien réussi en la matière depuis 2000, avec des réformes qui ont renforcé sa compétitivité, malgré un coût du travail qui est l’un des plus élevés en Europe, par une industrialisation fondée sur une forte valeur ajoutée. Avec en retour un excédent commercial élevé, un taux de chômage structurellement bas, un taux d’endettement public relativement faible…

La France a un coût du travail proche de celui de l’Allemagne, mais développe une gamme de production moyenne, à des exceptions près remarquables. Donc elle offre un rapport qualité-prix peu compétitif. Avec, en conséquence, un faible niveau d’industrialisation et un déficit commercial qui ne cesse de se dégrader. Et son insuffisance de réformes structurelles depuis quelques dizaines d’années a conduit à un taux de chômage trop élevé, un taux d’emploi parmi les plus faibles des pays comparables (68 %, contre 77 % en Allemagne et en Suède ou 82 % aux Pays-Bas) et un fort déficit budgétaire permanent, donc à un niveau de dette publique trop important et en hausse régulière. 

Le taux de croissance potentielle est, en résumé, l’addition du taux de croissance de la population au travail et des gains de productivité. Plusieurs réformes structurelles ont donc été mises en œuvre ou sont à réaliser à cette fin. Il s’agit d’augmenter la quantité de travail, en France l’une des plus faibles par rapport à sa population (610 heures de travail par an et par habitant, contre plus de 700 en Allemagne ou de 750 à 900 aux Pays-Bas, en Suède ou au Portugal), afin que la protection sociale de tous et les services publics puissent être financés et qu’ainsi leur niveau ne s’abaisse pas. À cette fin, il est et doit être recherché un meilleur fonctionnement du marché du travail. Ce qui permettra en outre que cesse le paradoxe d’un taux de chômage encore trop élevé coexistant avec une forte proportion d’entreprises ne pouvant recruter autant qu’elles le souhaitent. Contraignant ainsi l’offre et la croissance, et aujourd’hui facilitant l’inflation.


De plus, la remontée du taux d’emploi doit se faire en facilitant l’arrivée des jeunes sur le marché du travail et en accroissant les années passées au travail avant de pouvoir prendre pleinement sa retraite, comme tous nos voisins l’ont fait. La France a un taux d’emploi très décalé des deux côtés des âges de la vie (pour les 60-64 ans : environ 35 % contre 62 % en Allemagne ou 70 % en Suède). Insistons aussi sur la formation, tant initiale que professionnelle. Elle doit redevenir un point fort de la France. Les comparaisons internationales lui sont à ce titre de moins en moins favorables. Et ce n’est pas dû à un budget insuffisant, quand on le compare au budget de l’éducation sur PIB des autres pays européens qui font mieux que nous (environ 1 point de PIB en plus en France qu’en Allemagne). Là encore, les réformes sont indispensables, même si la remontée du niveau de formation ne peut être que lente. L’efficacité de la formation conditionne le nombre d’emplois comme leur qualification, ce qui à son tour influe sur la gamme de notre production et sur son rapport qualité-prix.

Enfin, n’oublions pas les réformes permettant les gains de productivité, autre facteur essentiel de la croissance potentielle. La France a beaucoup progressé dans sa capacité à faire naître des entreprises « tech », et le crédit d’impôt recherche, par exemple, est précieux. Notons cependant que le taux de profit est l’un des déterminants de la quantité de recherche et développement des sociétés. Après avoir été longtemps inférieur à celui de pays voisins, il s’est amélioré depuis la mise en place du CICE, comme de l’abaissement du taux d’IS.

En revanche, l’efficacité des dépenses publiques reste très en deçà du souhaitable. Sur le podium des taux de dépenses publiques (environ 8 points de PIB de plus qu’en Allemagne, 9 qu’en Suède ou 13 qu’aux Pays-Bas), la France a une qualité mesurée seulement moyenne de ses dépenses publiques (sécurité sociale comprise) comparativement aux pays de l’OCDE, et ressentie comme en baisse. Ce niveau de dépenses publiques engendre de plus un taux de prélèvement lui aussi quasiment le plus élevé (plus de 6 points de PIB au-dessus de celui de la zone euro hors France) et est ainsi un handicap certain à la compétitivité. En outre, les prélèvements obligatoires, bien que très élevés, ne couvrent pas les dépenses, ce qui induit un déficit public permanent et un endettement public, rapporté au PIB en croissance permanente. Notre croissance est donc obtenue au prix d’un taux d’endettement sans cesse en hausse, donc tôt ou tard insoutenable. Depuis 2000, les pays de la zone euro ont connu un accroissement de leur dette publique de 25 points de PIB, celle de la France de 50, soit deux fois plus. Le taux d’endettement public français était au début des années 2000 identique à celui de l’Allemagne, à environ 60 %. Aujourd’hui il est d’environ 110 % en France et 70 % en Allemagne… La réforme de l’État et des collectivités locales, alliée à celle des systèmes sociaux, permettrait donc, non pas d’abaisser le haut niveau de protection sociale des Français, mais de le protéger, en lui évitant de décliner.


La recherche de l’efficacité, de même que celle du respect des devoirs de chacun face à ce bien commun qu’est la protection sociale, n’est donc en rien une recherche du moins disant social, mais au contraire la seule voie possible pour préserver ce qui est précieux pour tous. Méconnaître ou nier l’utilité des réformes structurelles serait jouer la politique du pire.

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Conjoncture Crise économique et financière

La fin durable de l’argent gratuit

C’est entendu. L’inflation doit être combattue et la politique des banques centrales va y contribuer activement. Mais les marchés financiers anticipent que, lorsque l’inflation reviendra vers sa cible, les banques centrales rebaisseront leurs taux d’intérêt et les taux longs reviendront progressivement par anticipation – ils le font déjà pour partie – à des niveaux bas, en se référant ainsi à la dernière décennie.

Analysons pourquoi il n’en sera probablement pas ainsi. Les années 2010 à 2021 ont connu des taux longs très bas pour plusieurs raisons conjuguées. Nous étions dans une phase qui se prolongeait de mondialisation et de révolution technologique. Cela poussait ainsi les prix vers le bas et ne permettait pas aisément de hausse des salaires. L’inflation étant très basse, elle induisait des taux d’intérêt très faibles. Et les banques centrales craignant à juste titre dans un premier temps la déflation, puis faisant face à une inflation en-deçà de leur cible, ont baissé à zéro ou même en territoire négatif leurs taux directeurs, tout en initiant une politique de « quantitative easing », prenant ainsi peu ou prou le contrôle des taux longs et des primes de risque.

Mais à partir de 2016-2017, alors que la croissance se normalisait après la très grave crise de 2007- 2009 et que les crédits reprenaient une bonne dynamique, les taux longs se sont installés à des niveaux très (trop) bas, très (trop) longtemps, certes avec une inflation obstinément très (trop) basse. Or, des taux longs durablement crantés en-dessous du taux de croissance, hors période de crise ou de convalescence, déclenchent la montée de l’instabilité financière. C’est-à-dire un endettement en croissance permanente et difficilement soutenable en cas de remontée significative des taux ; l’endettement public et privé a ainsi crû de plus de 45 points de PIB dans les pays avancés et de 60 dans les pays émergents entre 2008 et 2021. Et le développement de bulles sur les actions et l’immobilier ; les prix de l’immobilier résidentiel ont crû de plus de 40 % dans les pays avancés entre 2008 et 2021 et de 35 % dans les pays émergents. L’ensemble s’accompagnant de primes de risque trop faibles.

La remontée actuelle des taux d’intérêt correspond ainsi à une normalisation tout autant qu’à une lutte contre l’inflation. S’est abaissée progressivement la composante de l’inflation qui est due à une offre insuffisante – car disloquée partiellement par l’effet des mesures contre la contagion – et à une demande qui a rebondi fortement à l’issue des confinements. Mais quelques facteurs structurels vont probablement perdurer. Les effets d’un mouvement de démondialisation partielle et du coût durable de la transition énergétique. Comme ceux de l’indexation partielle des salaires et probablement d’une meilleure capacité des salariés à l’avenir à négocier le partage de la valeur ajoutée, qui s’est déformé depuis 30 ans en faveur des profits dans l’OCDE (sauf en France et en Italie notamment). L’inflation structurelle s’établira ainsi sans doute entre 2 et 3 %. Une fois l’inflation revenue vers ces niveaux, et hors effets du cycle des affaires, les taux longs normalisés s’établiront en moyenne probablement au taux de croissance potentielle, soit en zone euro entre 1 et 1,5 %, auquel il convient d’ajouter le taux d’inflation, soit 2 à 3 %. Des taux longs ainsi à 4 % environ devraient redevenir la norme à travers les cycles. Ils ne conduiraient pas à faciliter le développement de cycles financiers, qui passent de phases de croissance à des phases d’euphorie, entraînant un surendettement progressif et la constitution de bulles. Ce qui engendre des crises financières et économiques violentes. Les taux courts pourront toutefois monter au-delà pour mordre sur l’inflation, puis rebaisser quelque peu ensuite.

Nous assistons très probablement à la fin durable de l’argent gratuit.

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Conjoncture Politique Economique Zone Euro

« Inflation, taux d’intérêt et dette »

Présentation mise à jour le 02/02/2023

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Conjoncture Politique Economique Zone Euro

« Inflation, taux d’intérêt et dette »

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Conjoncture Politique Economique

Interrogation d’un banquier – économiste dans un contexte de guerre

Economiste, directeur général de la Bred et professeur à HEC, Olivier Klein décrypte les enjeux financiers d’une crise ukrainienne qui désarçonne les marchés. Rencontre.

Le climat est fébrile sur le plateau de BFM Business. Nous sommes le 8 mars. Journalistes et analystes sont encore abasourdis par l’explosion de la guerre en Ukraine, l’évolution de l’armée russe sur le terrain et l’essaim de sanctions occidentales ouvrant une « guerre économique et financière totale », selon les mots du président américain Joe Biden. Sur les marchés, la panique est palpable : le rouble connaît une évolution abyssale et l’indice CAC 40 a perdu 10 % de sa valeur en deux semaines. Olivier Klein, économiste et directeur général de la Bred (banque appartenant au groupe BPCE), invité de L’Entretien HEC-Challenges sur BFM Business, partageait son diagnostic avec Hedwige Chevrillon, journaliste et présentatrice de l’émission, et Vincent Beaufils, directeur de la publication de Challenges. « La Bourse était auparavant surévaluée, affirme-t-il. Un événement tel qu’une guerre envoie immédiatement au marché le signal qu’il faut dégonfler la bulle. En janvier déjà, la volatilité était très forte, ce qui laissait comprendre que la Bourse était fragile. »

« Moyens indécelables »

Presque un mois plus tard, le CAC 40 a retrouvé ses niveaux d’avant-crise, entre violences sur le théâtre des opérations et perspectives de négociations entre le président ukrainien Volodymyr Zelensky et Vladimir Poutine. Challenges a donc repris contact avec Olivier Klein pour évoquer les derniers atermoiements de la finance. « Je crains que l’euphorie boursière soit revenue par anticipation d’une résolution négociée de la guerre, nous écrit l’économiste entre deux réunions. Mais la volatilité restera forte et l’inquiétude des marchés reprendra en fonction de la crédibilité qu’ils accordent aux intentions d’apaisement. »

Sur le plan géopolitique, les tensions ne semblent guère se calmer : l’Union européenne mène des inspections surprises au siège allemand de Gazprom, suspecté d’avoir fait monter les prix du gaz en Europe ; Vladimir Poutine a annoncé exiger que les paiements occidentaux de l’énergie russe soient désormais effectués en roubles, en violation avec les contrats en vigueur. Bruxelles a – pour l’instant – refusé la requête de Moscou et se prépare à faire face à une pénurie de gaz, dont les effets se feront sentir à l’hiver prochain. Il n’en demeure pas moins qu’un phénomène étrange est en train d’avoir lieu. Le cours du rouble est progressivement remonté à son niveau d’avantcrise, alors même que toutes les sanctions occidentales, d’une importance sans précédent contre un pays du G 7, ont été ciblées pour étrangler la monnaie russe : exclusion de sept banques du réseau de messagerie interbancaire Swift, gel des dollars et euros de la banque centrale russe (l’équivalent de 463 milliards de dollars), blocage des avoirs des oligarques proches du Kremlin. « C’est difficilement explicable, concède Olivier Klein. Soit les marchés anticipent la fin du conflit de manière étonnante, soit la banque centrale russe parvient à infléchir, via des moyens indécelables, le cours de sa monnaie et ainsi limiter l’atrophie de l’économie russe. » La Bred – qui compte 1,3 million de clients en France et un produit net bancaire d’1,4 milliard en 2021 – possède pour 40 millions d’euros d’encours sur des matériaux ou des matières premières agricoles, en train d’être achetées ou livrées en Russie avant le conflit. Et ce sont 800 millions de risques qui pèsent sur le groupe BPCE. « Naturellement, on s’interroge sur ce que cela va devenir », observe le banquier. Dans l’Hexagone, loin des combats, les inquiétudes des Français portent sur le pouvoir d’achat à l’approche de la présidentielle. Après une décennie de croissance et d’inflation atone combinée à une politique de création de monnaie menée par la Banque centrale européenne (BCE), le coût de la vie augmente subitement depuis cet été ; l’augmentation des prix de l’énergie et des matières premières depuis février porte aujourd’hui l’inflation à 4,5 % par an, selon les derniers chiffres de l’Insee. Autre facteur d’inflation, « les industriels ne peuvent plus éviter de répercuter sur leurs prix le poids de l’inflation sur leurs propres dépenses », juge Olivier Klein.

« Ligne de crête »

Tous les regards se portent sur la présidente de la BCE, Christine Lagarde, et ses prochaines décisions relatives à l’augmentation de ses taux directeurs. En dépendra l’évolution de la croissance de la zone euro. « La BCE est sur une ligne de crête, analyse le banquier, qui exerce aussi comme professeur de sciences de la décision à HEC. Elle doit à la fois préserver la solvabilité des Etats et la stabilité des marchés financiers, tout en montrant qu’elle luttera contre l’inflation. Cela passera immanquablement par une augmentation des taux, mais il ne faudra pas le faire trop rapidement ou trop fort, au risque de casser la croissance européenne. » Pour tenter de limiter cette éventualité, le gouvernement du président-candidat Emmanuel Macron a présenté mi-mars un plan Résilience : près de 26 milliards d’euros ventilés sous forme de « remises carburants » et mesures pour les secteurs en difficulté.

« A l’inverse, si la BCE tarde trop à relever ses taux, elle ne pourra éviter une augmentation des salaires pour 2023, qui alimentera l’inflation en retour dans une spirale nocive sur le pouvoir d’achat », note Olivier Klein. En face, les Etats devront, eux, gérer la hausse certaine de leur dette publique. « En France, cela passera par des réformes structurelles des dépenses publiques, et notamment par la réforme des retraites », estime l’économiste. Esther Attias

Esther Attias

Making of Nous avons rencontré Olivier Klein le 8 mars dans les locaux de BFM Business. A mesure que la guerre en Ukraine évoluait, il était devenu nécessaire d’échanger à nouveau avec l’économiste avant la publication de l’entretien. Une conversation téléphonique et plusieurs messages écrits ont permis d’actualiser l’interview initiale.

Voir la vidéo replay de l’entretien HEC