Catégorie : Crise économique et financière

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Conjoncture Crise économique et financière Economie Générale

La France n’est pas devenue une économie de rentiers

Depuis vingt-cinq ans, le partage des revenus avant redistribution des ménages français, entre revenus du travail (en y intégrant les retraites comme revenus différés du travail) et revenus du capital, est resté globalement stable, malgré des fluctuations conjoncturelles. Il n’y a pas eu de basculement vers les revenus du capital comme on l’entend parfois. Certes, la valeur des patrimoines -financiers et immobiliers- a fortement augmenté, sous l’effet notamment de taux d’intérêt trop bas trop longtemps. Mais si l’on raisonne sur les revenus perçus par les ménages, le fait central est une grande stabilité de long terme de la répartition entre travail et capital.

Les ordres de grandeur sont éclairants. Au début des années 2000, les revenus du travail (salaires, revenus des indépendants et retraites) représentaient environ 75 à 80 % des ressources des ménages, contre 20 à 25% pour les revenus du capital (intérêts, dividendes et revenus immobiliers, y compris les loyers imputés suivant la convention des comptes nationaux). Ainsi, depuis 2000, les revenus du travail ont progressé globalement de façon comparable à ceux du capital, mais avec une volatilité plus marquée pour ces derniers. L’ordre de grandeur de la part des revenus du travail et de celle des revenus du capital est donc aujourd’hui très proche de celui observé au début des années 2000.

L’idée selon laquelle l’évolution des revenus du capital aurait largement dépassé celle des revenus du travail n’est donc pas confirmée par les faits. Cela ne doit pas occulter pour autant la forte hausse de la valeur des patrimoines. Mais la valorisation d’un logement ou d’un portefeuille d’actions n’accroît pas en soi le revenu ni le pouvoir d’achat tant que les actifs ne sont pas cédés. Même la vente de son logement, par exemple, pour en acquérir un autre de valeur équivalente, ne modifie pas le niveau de vie. En outre, il faut le souligner, si les inégalités patrimoniales ont pu s’accroître, les inégalités de revenus (du travail et du capital additionnés), après redistribution, ont peu évolué en France sur la période.

Trois facteurs éclairent cette dynamique. D’abord, l’environnement monétaire : les années 2010, avec des taux courts et longs proches de zéro, ont comprimé les revenus d’intérêts tout en soutenant les prix des actifs, même si les dernières années ont vu la remontée des taux d’intérêt en liaison avec le regain d’inflation post Covid. Ensuite, fait décisif, le partage de la valeur ajoutée : en France, la part du travail dans la valeur ajoutée des entreprises est restée globalement stable depuis les années 1990, autour des deux tiers. Enfin, le vieillissement démographique accroît le poids des retraites, traduisant une transformation du revenu du travail davantage perçu après la vie active. Mais, même sans prendre en compte les retraites, le partage entre revenus du travail et ceux du capital apparaît comme globalement stable, aux fluctuations conjoncturelles près sur la période.

Le diagnostic est clair : loin d’un basculement vers une économie de rentiers, les faits décrivent une réalité plus stable et bien plus nuancée. Confondre la hausse de la valeur des patrimoines avec celle des revenus tirés du patrimoine conduit à un diagnostic erroné – et, partant, à de possibles propositions de politiques économiques inadaptées.

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Banque Conjoncture Crise économique et financière

Il est encore possible en France de sortir du piège de la dette

Par Olivier Klein
Publié dans L’Opinion du 27 mai 2026

Nous taxons et redistribuons sur une base trop étroite, et nous maintenons notre modèle à crédit. Le cercle se referme.
Il y a un moment où la lucidité devient un devoir et une urgence. Ce moment, pour la France, c’est maintenant. Notre dette publique dépasse 115 % du PIB et a augmenté depuis 2000 davantage que celle de la moyenne de la zone euro. Ce n’est pas une statistique abstraite : c’est le signe que nous ne nous donnons plus les moyens de notre modèle économique et social depuis trop longtemps, au détriment de l’avenir.

C’est la thèse que je développe dans mon livre Dette, Réformes et Démocratie – Sortir du cercle vicieux français (Décryptage Éditions, mai 2026). La France est enfermée dans un cercle vicieux dont elle peine à s’extraire, parce qu’elle ne peut ou ne veut en identifier la nature réelle. La dette excessive fracture la cohésion sociale : elle alimente la défiance des citoyens envers les institutions, entre les groupes sociaux, entre les générations, comme entre les individus eux-mêmes.
La trajectoire non maîtrisée de la dette, parce qu’elle s’accompagne de résultats peu probants en termes de croissance, de compétitivité ou d’efficacité des services publics, rend chaque réforme plus difficile que la précédente. Et l’absence de réforme aggrave la dette. Nous refermons ainsi le cercle vicieux français, non par fatalité, mais par incapacité à rompre avec un mode de fonctionnement confortable tant que la facture en était différée.

La première erreur serait de croire que le problème vient d’une fiscalité insuffisante. La France est déjà l’un des pays les plus taxés au monde : le taux de prélèvements obligatoires dépasse de 5 points celui de la zone euro hors France et de 10 points celui de l’OCDE. Les dépenses publiques représentent largement plus de la moitié du PIB. Ce n’est donc pas un manque de recettes qui nous étouffe, c’est un excès de dépenses mal orientées, insuffisamment efficaces et jamais réévaluées.

Augmenter les impôts éroderait la base fiscale, affaiblirait notre compétitivité et notre taux d’emploi, précisément notre talon d’Achille. Le taux d’emploi des 15-64 ans est de 69 % en France, contre 77 % à 82 % en Allemagne, aux Pays-Bas ou au Danemark. Nous taxons et redistribuons sur une base trop étroite, et nous maintenons notre modèle à crédit. Le cercle se referme.

Solutions illusoires

La deuxième erreur serait de chercher des solutions illusoires : monétisation perpétuelle, annulation de la dette détenue par la BCE, pari sur des taux très bas. Ces voies retardent l’ajustement, aggravent l’aléa moral et fragilisent encore la confiance.

La troisième erreur – la plus grave – serait de croire que notre incapacité à réformer est une fatalité. Non. Elle a des causes précises : un Etat trop centralisé et trop lourd, induisant une sur-administration ; des corps intermédiaires affaiblis et incapables de porter un compromis durable ; une culture du conflit qui transforme chaque réforme en épreuve de force ; une absence de récit crédible que les citoyens pourraient accepter.

Derrière tout cela, il y a l’« hyper-démocratie » : une démocratie qui laisse se développer ses propres excès : accumulation de droits sans les devoirs correspondants, financement par la dette de promesses toujours plus nombreuses, renoncement à arbitrer dans le temps long. L’hyper-démocratie, dans sa dérive, cesse d’être un projet responsable pour devenir une machine à satisfaire l’immédiat au détriment du lendemain. Ce diagnostic n’est pas une attaque contre la démocratie : au contraire, c’est un appel à la refonder pour la rééquilibrer.

Trois pivots sont incontournables. D’abord, réduire les dépenses inefficaces et responsabiliser face aux dépenses sociales, non pour pénaliser les plus fragiles, mais pour dégager des marges de manœuvre en faveur des investissements d’avenir. Ensuite, engager des réformes structurelles précises – retraites, marché du travail, organisation de l’Etat, gouvernance budgétaire – avec des objectifs chiffrés assumés politiquement.

Méthode de lucidité
Enfin, repenser la démocratie elle-même : rétablir l’équilibre entre droits et devoirs, cesser la confusion entre égalité totale et égalité des chances, et réhabiliter la culture du résultat et le goût de l’effort.

Des pays comparables ont réussi cette transformation. La Suède et le Canada ont su combiner solidarité et efficacité.

Ce que j’appelle les « méthodes de lucidité » n’est pas une capitulation : c’est le choix d’une gauche et d’une droite adultes, capables de dire la vérité à leurs électeurs et d’agir pour le présent autant que pour l’avenir. La France n’est pas condamnée. Mais elle ne s’en sortira pas sans regarder la réalité en face et assumer les réformes indispensables. C’est à cette condition – et à cette condition seulement – que nous pourrons sortir du cercle vicieux et rendre soutenable notre modèle.

Olivier Klein est professeur d’économie à HEC

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Banques centrales: Warsh ou le débat sur les limites du régime monétaire post-crise

L’émergence de Kevin Warsh dans le débat américain sur la politique monétaire constitue aujourd’hui un point d’attention sur les débats qui peuvent traverser les banques centrales aussi bien que sur l’éventuelle politique future de la Fed. Son approche ne peut être comprise ni comme un simple retour à l’orthodoxie monétaire des années Volcker, ni comme une simple critique conjoncturelle de la Réserve fédérale américaine. Elle s’inscrit plus profondément dans une interrogation historique sur les transformations du régime monétaire et financier issu de la grande crise de 2007-2009.

L’intérêt du débat ouvert par Warsh réside précisément dans le fait qu’il remet en cause certains fondements implicites du régime monétaire post-crise : l’acceptation de bilans durablement hypertrophiés des banques centrales, le rôle stabilisateur permanent attribué à la liquidité des instituts d’émission, ainsi que l’idée selon laquelle les banques centrales peuvent et doivent soutenir continuellement les marchés financiers afin de préserver la stabilité macroéconomique.

La pensée de Warsh apparaît ainsi comme une tentative de réintroduire une forme de discipline monétaire et financière dans un système devenu progressivement dépendant de l’intervention des banques centrales et susceptible de créer un aléa moral durable dans le comportement des acteurs des marchés financiers. Pour comprendre cette position, il faut la replacer dans l’évolution historique des politiques monétaires depuis les années 1980.

La désinflation provoquée par Volcker à partir de 1979 avait ouvert une longue période de baisse structurelle de l’inflation. Celle-ci résultait certes du changement de doctrine monétaire, mais aussi, plus profondément, de transformations majeures du capitalisme mondial : globalisation financière, mondialisation, montée en puissance des pays émergents, révolution digitale et robotique. Comme à la fin du XIXe siècle, ces transformations avaient engendré simultanément un régime de faible inflation et une forte expansion financière.

Dans ce contexte, les banques centrales ont progressivement déplacé leur cadre d’action. La régulation monétaire par la quantité de monnaie a été abandonnée au profit d’un pilotage par les taux d’intérêt courts. Les années 1990 et 2000 ont alors vu s’imposer l’idée que la stabilité des prix garantissait de facto la stabilité macro-financière globale. Ce fut la période dite de la « grande modération ».

Mais, parallèlement, les cycles financiers se sont reconstitués. L’environnement de faible inflation et de taux structurellement bas ( et souvent plus bas que le taux de croissance) a favorisé la montée de l’endettement et des bulles des actifs patrimoniaux. La stabilité apparente des prix masquait en réalité une fragilité financière croissante. La crise de 2007-2009 a précisément révélé les limites de cette conception.

Face au risque systémique, les banques centrales ont alors joué pleinement leur rôle de prêteur en dernier ressort. Et elles ont abaissé leurs taux directeurs vers zéro puis innové avec les politiques non conventionnelles de Quantitative Easing (QE), consistant à acheter massivement des titres afin de comprimer les taux longs et les primes de risque. Ces politiques ont permis d’éviter une dépression comparable à celle des années 1930. Mais elles ont également transformé profondément le fonctionnement du système financier contemporain. Les bilans des banques centrales ont atteint des niveaux sans précédent. Les marchés se sont progressivement habitués à une présence permanente de la banque centrale. Les valorisations d’actifs ont été durablement soutenues par des conditions monétaires extraordinairement accommodantes.

C’est précisément ce nouvel état du régime monétaire que Kevin Warsh critique. Sa thèse implicite est que les banques centrales ont progressivement dépassé leur fonction traditionnelle. À ses yeux, le QE devait constituer un instrument exceptionnel de gestion de crise et non devenir un régime monétaire quasi permanent. En maintenant trop longtemps des bilans hypertrophiés et des taux très bas, les banques centrales auraient contribué à alimenter les déséquilibres financiers qu’elles cherchaient initialement à combattre.

Warsh rejoint ici, au moins partiellement, certaines analyses développées depuis plusieurs années par la Banque des règlements internationaux, notamment autour de Claudio Borio, ou par Olivier Klein, par exemple. Dans un régime durable de taux très faibles -en dessous du taux de croissance-, les comportements d’endettement deviennent progressivement excessifs, les valorisations d’actifs se déconnectent des fondamentaux et les marchés, comme la situation financière de nombre d’acteurs economiques, deviennent hypersensibles à toute remontée des taux. La critique formulée par Warsh vise donc moins le sauvetage d’urgence de 2008 que l’asymétrie durable des politiques monétaires postérieures à la crise : les banques centrales ont su intervenir massivement lors des chocs, mais elles n’ont pas réellement normalisé leur politique lorsque la croissance est redevenue satisfaisante.

Derrière cette critique apparaît une interrogation plus fondamentale : jusqu’où une banque centrale peut-elle stabiliser l’économie sans finir par fragiliser le système lui-même ? Warsh considère en effet que l’intervention permanente de la Fed a progressivement modifié les comportements des marchés. Lorsque les investisseurs anticipent que la banque centrale interviendra systématiquement pour éviter tout ajustement brutal des prix d’actifs, les mécanismes disciplinaires du marché s’affaiblissent. L’aléa moral augmente. Les primes de risque deviennent artificiellement faibles. Les niveaux d’endettement n’apparaissent soutenables que si la liquidité reste abondante. Cette idée rejoint donc directement l’analyse des cycles financiers longs développée après la grande crise financière. Dans un environnement de faible inflation structurelle, les banques centrales peuvent être conduites à maintenir durablement des taux courts et longs trop bas trop longtemps, ce qui nourrit à son tour l’endettement et les bulles. La stabilité des prix ne garantit donc nullement la stabilité financière ; elle peut même parfois favoriser son contraire.

Warsh souhaite ainsi revenir à une Fed plus limitée, davantage centrée sur son mandat traditionnel et moins engagée dans le soutien implicite des marchés financiers. Enfin, moins incitatrice d’un laisser-aller budgétaire. Sa volonté de réduire fortement le bilan de la Fed traduit cette orientation. Mais cette pensée soulève également plusieurs interrogations importantes.

La première est qu’elle sous-estime peut-être le changement de nature du système financier contemporain. Depuis 2008, les marchés américains se sont profondément restructurés autour de l’abondance de liquidité fournie par la banque centrale. Réduire brutalement cette liquidité pourrait provoquer des tensions majeures sur les marchés obligataires, sur le refinancement bancaire ou sur les valorisations d’actifs. Le nouveau régime est peut-être celui consitué de bilans de banques centrales plus développés que ceux d’avant crise , même si leur normalisation n’a sans doute pas encore atteint son point d’équilibre. Avec des banques détenant structurellement des dépôts en monnaie banque centrale au-delà des réserves obligatoires. La politique monétaire peut être également efficace dans cette situation-là.

La seconde interrogation tient au rôle international du dollar. La Fed est devenue de facto une banque centrale mondiale. Dans les périodes de crise, c’est la liquidité en dollars fournie par la Fed qui stabilise une large partie du système financier international. Une Fed beaucoup plus restrictive et moins interventionniste pourrait accroître fortement la volatilité mondiale.

La troisième repose sur son intention de baisser les taux courts tout en laissant monter les taux longs par le « Quantitative Tightening » qu’il appelle de ses vœux. Est-ce possible ? Quels pourraient en être les effets ? Son cadre conceptuel est que réduire le bilan de la banque centrale réduira l’inflation, ce qui laissera de la marge pour baisser les taux d’intervention. C’est semble être une analyse monétariste dont les soubassements empiriques manquent depuis la fin des années quatre-vingt. En outre, avec le retour de l’inflation post Covid,  puis à nouveau aujourd’hui avec la pression inflationniste due à l’évolution du prix de l’énergie et de certaines matières premières et terres rares, les taux longs ne sont plus à des niveaux qui pouvaient être considérés dans la période précédente comme anormalement bas. Et les principales banques centrales ont initié une normalisation de leur politique de bilan et maintiennent les taux courts loin de zéro.  

Ajoutons que l’un des arguments employés par Warsh pour justifier la baisse des taux directeurs, soit les effets désinflationnistes de l’intelligence artificielle, de par l’augmentation attendue des gains de productivité, peut être contre-battu d’un point de vue théorique par l’accroissement du taux naturel d’intérêt dû précisément à l’augmentation des gains de productivité. Il est aussi possible de s’interroger sur le fait que Warsh affichait une attitude plus « faucon » avant la Présidence de Trump qu’aujourd’hui.

Enfin, la pensée de Warsh pose une question centrale : existe-t-il encore aujourd’hui un niveau de taux d’intérêt compatible à la fois avec la stabilité monétaire, la stabilité financière et la soutenabilité des dettes publiques et privées accumulées depuis plus de quinze ans ? Car le paradoxe du système actuel est là. Les politiques monétaires ultra-accommodantes ont permis d’éviter les dépressions successives. Mais elles ont également contribué à rendre les économies extrêmement sensibles à la normalisation monétaire. Plus les banques centrales soutiennent longtemps les valorisations d’actifs et les niveaux d’endettement, plus il devient difficile ensuite de revenir à une situation normale sans provoquer d’instabilité. Réciproquement, ne pas sortir -même prudemment- de cet état n’est il pas porteur de plus graves crises encore ultérieurement ?

Le débat ouvert par Kevin Warsh dépasse ainsi largement sa personne. Il révèle les contradictions profondes du régime monétaire contemporain : comment préserver simultanément la crédibilité anti-inflationniste des banques centrales, la stabilité financière, la soutenabilité des dettes et le fonctionnement ordonné des marchés financiers ? Autrement dit, la question n’est plus seulement celle du niveau des taux d’intérêt et du bon niveau des bilans des instituts d’émission. Elle devient celle du rôle même des banques centrales dans un capitalisme financiarisé, mondialisé et structurellement endetté.

Olivier Klein
Professeur d’économie, HEC

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Conjoncture Crise économique et financière

Quand la dette et le manque de réformes fragilisent la démocratie

Article paru ce 11 mai dans Les Échos

Depuis 2000, la dette française sur PIB a crû quatre à cinq fois plus vite que celle de la moyenne de la zone euro hors France. Cela signale un système politique et un pays qui ne savent plus expliquer ou comprendre les limites, hiérarchiser les priorités ni assumer le temps long. La dette n’est alors plus un outil conjoncturel, mais le symptôme d’une fuite en avant.

Cette dérive permet-elle d’obtenir, même à crédit, la cohésion sociale et la confiance dans les institutions ? C’est l’inverse. La France consacre une part record de son PIB à la dépense publique avec un endettement non maîtrisé, alors que la qualité perçue des services publics baisse et que leur rapport qualité coût est moyen, voire médiocre, comme le confirment les comparaisons internationales.

Une part croissante des citoyens doute du bon usage des impôts et cotisations. Cette situation nourrit l’image d’un Etat omniprésent mais peu efficace, affaiblissant le consentement à l’impôt et minant la confiance dans les pouvoirs publics et entre citoyens eux-mêmes.

Cercle vicieux

Un premier cercle vicieux s’est installé : pour financer un modèle social généreux sans en avoir les fondements (emploi élevé, base productive suffisante, responsabilisation face à la dépense sociale), la France combine un taux de prélèvements très élevé et un endettement croissant. Ces prélèvements pèsent sur la compétitivité et l’attractivité du travail, limitant emploi et base taxable. Faute de ressources dynamiques, l’Etat est tenté d’augmenter encore prélèvements et déficits, refermant le cercle.

Mais un second cercle, plus insidieux, que j’analyse aussi dans mon livre (*) touche la démocratie elle-même. Lorsque les déficits persistent et que la dette croît, chacun anticipe qu’un jour il faudra payer, sans savoir qui ni comment. Ménages et entreprises craignent une hausse des prélèvements, les bénéficiaires de prestations une baisse de ces dernières, les agents publics et les jeunes redoutent d’être les sacrifiés de demain.

Toute réforme paraît injuste, chacun craignant d’y perdre davantage que les autres. Les réformes tronquées ou sans cesse reportées renforcent cette défiance. La dette agit ainsi comme un dissolvant de la confiance, verticale comme horizontale. Les transformations indispensables deviennent politiquement inaccessibles, rendant alors inéluctable la poursuite de la croissance de la dette.

Cette dynamique s’inscrit dans un glissement de la démocratie – lorsqu’elle ne s’autorégule pas – vers la multiplication incessante des droits, l’affaiblissement parallèle des devoirs et la volonté jamais assouvie d’égalité totale, dans une confusion entre égalité des droits, des chances et des revenus. La dette incontrôlée qui en résulte devient l’instrument d’un système qui promet toujours plus qu’il ne peut financer.

Stratégie de soutenabilité

Sortir de ce double cercle suppose ce que la France repousse depuis des décennies : une stratégie explicite de soutenabilité de son modèle économique et social, fondée sur des réformes structurelles assumées comme condition de sa survie, et non comme l’acceptation de son renoncement.

Augmenter le taux d’emploi, allonger la durée effective de vie au travail, valoriser la prise de risque, responsabiliser chacun et améliorer l’efficacité de la dépense publique sont les leviers essentiels pour stabiliser la dette sans fragiliser la cohésion sociale.

Une démocratie capable d’assumer ses contraintes peut faire de la maîtrise de sa dette non un impératif technocratique, mais un acte de responsabilité collective envers l’avenir et de refondation de la confiance.

(*) « Dette, réformes et démocratie. Comment sortir du cercle vicieux français » (Décryptage Editions. Mai 2026)

Olivier Klein
Professeur d’économie à HEC

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Banque Conjoncture Crise économique et financière

L’Europe face au risque de déclassement : choisir la puissance ou le déclin.

Depuis la crise financière de 2008, un écart de croissance durable s’est creusé entre les deux rives de l’Atlantique. En moyenne annuelle, les États-Unis ont crû d’environ 2,1 % entre 2008 et 2024, contre près de 1,2 % pour l’Union européenne, quand la Chine avançait encore à près de 6 %. Derrière ces chiffres, une simple arithmétique rappelle la portée politique de la divergence : un point de croissance de moins par an pendant vingt ans se traduit par un écart de PIB d’environ 22 %. Moins de richesse, c’est moins de capacité fiscale, donc moins de moyens pour financer la défense, la transition énergétique, l’innovation ou les nouvelles infrastructures. In fine, moins de possibilités de préserver son propre modèle économique et social et son rôle dans le monde.

Une productivité horaire bien inférieure

Le cœur du problème européen depuis le début des années 2000 n’est pas l’accroissement du différentiel de travail, mais l’efficacité de la structure productive. La productivité horaire est nettement inférieure à celle des États-Unis – autour de 60 dollars de production par heure travaillée, contre près de 80 outre-Atlantique. Or cette divergence vient essentiellement du progrès technique, c’est-à-dire des gains de la productivité globale des facteurs (PGF). Depuis le milieu des années 1990 environ, la PGF américaine progresse chaque année d’environ 1,2 % à 1,3 %, quand la zone euro navigue entre 0 et 0,5 %.

Les travaux inspirés du modèle schumpétérien, notamment ceux de Philippe Aghion, offrent une grille de lecture convaincante de ce décrochage. Dans cette perspective, la croissance de long terme repose sur la dynamique de l’innovation et de la « destruction créatrice » : de nouveaux produits, de nouvelles méthodes de production, de nouveaux marchés et modes d’organisation remplacent les anciens, tirant la productivité vers le haut. Mais ce processus suppose que les entreprises inefficientes disparaissent, que les ressources, tant humaines que financières, se déplacent vers les secteurs les plus productifs et que les entrants puissent contester la position des acteurs établis. Là où cette circulation est entravée, les « entreprises zombies » survivent, la concurrence est émoussée et l’incitation à innover se réduit.

Faible destruction créatrice

Or c’est précisément l’un des symptômes européens : l’Union a été jusqu’alors relativement performante dans l’industrie manufacturière traditionnelle et certains services régulés, mais elle accuse un retard marqué dans les services numériques, les plateformes et l’intelligence artificielle. Les taux d’entrée et de sortie d’entreprises y sont plus faibles qu’aux États-Unis, et la mobilité du travail entre secteurs y est nettement plus limitée. La protection porte davantage sur les emplois que sur les personnes, même si certains pays, comme le Danemark, ont su articuler forte protection des travailleurs et grande flexibilité des postes.

Cette préférence collective pour la protection ex ante – des firmes, des emplois, des statuts –, plutôt que pour la compensation ex post – des mobilités, des risques, de l’échec –, pèse sur la capacité de destruction créatrice. La préférence pour la précaution plutôt que pour le risque, pour la réglementation plutôt que pour l’innovation et le dynamisme, impacte fortement la croissance.

Un frein lié à l’empilement de normes

S’y ajoute un modèle d’innovation institutionnellement fragmenté et excessivement prudent. Alors que les économies proches de la frontière technologique ne peuvent pas compter sur la simple imitation, mais doivent miser sur l’innovation de rupture, l’Europe reste prisonnière d’un empilement de normes ex ante qui freinent l’expérimentation. La comparaison avec les agences de type DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency) aux États-Unis est, de ce point de vue, éclairante : ces structures publiques, très autonomes, tolérantes à l’échec, financent des projets à haut risque et haut rendement, en lien étroit avec les universités, les grandes entreprises et les start-up. L’Europe ne manque ni de chercheurs ni d’ingénieurs, mais elle souffre d’un déficit d’agences à mission dotées de moyens suffisants et d’une capacité à décider vite, à sélectionner des projets concurrents et à concentrer les ressources.

Le capital-risque illustre aussi cette faiblesse structurelle. Rapporté au PIB, l’investissement en capital-risque atteint 0,8 à 0,9 % aux États-Unis, contre seulement 0,2 à 0,3 % en Europe. Les jeunes pousses européennes peinent à franchir le cap du scale-up : elles se vendent tôt, souvent à des groupes étrangers, ou délocalisent leur croissance. Ce déficit d’échelle se traduit par une fuite de technologies et par l’absence d’acteurs européens dominants dans les industries stratégiques de demain.

Le talon d’Achille de la dépendance énergétique

La situation énergétique européenne consécutive à la guerre en Ukraine a, de surcroît, mis à nu un autre talon d’Achille : la dépendance énergétique. L’Union importe près de 58 % de l’énergie qu’elle consomme, quand les États-Unis sont devenus exportateurs nets. Les erreurs de stratégie sur le nucléaire – sous-investissement dans les capacités nouvelles, sortie allemande précipitée – ont renforcé cette vulnérabilité. La flambée des prix du gaz et de l’électricité a fonctionné comme un impôt sur l’industrie, accentuant encore le handicap de compétitivité coût.

Pour autant, le récit d’un déclin fatal serait trompeur. L’histoire récente de l’intégration européenne montre que l’Union progresse souvent par crises : la création de l’union bancaire après la crise de l’euro, la dette commune émise face au choc du Covid-19, le retour de la réindustrialisation à l’agenda après les ruptures d’approvisionnement. Surtout, l’Europe conserve des atouts structurels considérables : un marché unique de 450 millions de consommateurs à fort pouvoir d’achat, encore insuffisamment intégré en matière de capitaux, de réglementation des marchés de biens et de services, d’énergie et de numérique ; un capital humain parmi les plus élevés du monde, avec une forte proportion de diplômés du supérieur et des universités de rang mondial ; des institutions stables, des systèmes juridiques prévisibles, des banques centrales et des tribunaux indépendants.

Son modèle socio-économique reste largement plébiscité par ses citoyens : forte protection sociale, inégalités plus contenues que dans d’autres régions du monde, espérance de vie élevée, qualité globale des services publics. Ce modèle n’est pas obsolète, mais il devient fragile si la productivité stagne, si la base productive se contracte et si la nouvelle révolution technologique se fait sans elle. Or la redistribution suppose la production et l’État providence nécessite la croissance. Les seules normes et la régulation ne font pas la puissance. La capacité à les imposer, tout au contraire, en dépend.

L’Europe ne peut plus, pour paraphraser Charles Péguy parlant du kantisme, avoir les mains pures mais n’avoir pas de mains. Elle doit retrouver la bonne combinaison entre éthique et efficacité qui a permis son modèle, longtemps admiré à travers le monde. Cet équilibre doit être retrouvé d’urgence par les réformes économiques et institutionnelles qui s’imposent.

Un nouvel élan à trouver

Les enjeux européens pour les années à venir se résument alors en une équation politique simple, mais exigeante. Il s’agit de retrouver un élan et une vitalité qui passent par un équilibre juste et efficace entre flexibilité et régulation, entre dynamisme économique et justice sociale. Concrètement, cela implique de renforcer la concurrence au niveau de la frontière technologique, d’abaisser les barrières à la montée en puissance des innovateurs, de mieux coordonner la recherche publique et privée, d’approfondir réellement le marché unique – en particulier pour l’énergie, la finance et le numérique – et d’assumer une politique industrielle et de défense partagée. Et de valoriser le succès.

L’Europe a commencé à prendre conscience de la transformation profonde des règles du jeu mondial et du retour de la puissance comme principe organisateur. Reste à savoir si ce réveil tardif débouchera sur des décisions à la hauteur de l’urgence. Le déclin n’est pas un destin, mais une trajectoire ; et les trajectoires peuvent changer lorsque les institutions, les incitations et l’investissement se réalignent. À l’heure où son modèle social, sa place dans la mondialisation et sa sécurité même sont en question, le véritable enjeu européen est de décider, lucidement, et collectivement, si elle veut redevenir un acteur stratégique à part entière – c’est-à-dire refuser la « lente agonie » redoutée par Mario Draghi – ou se résigner au rôle de terrain de jeu des puissances qui l’entourent.

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Cryptomonnaies, Bitcoin et la remise en question des monnaies officielles

Les cryptomonnaies, et le bitcoin en particulier, s’inscrivent dans un débat contemporain majeur sur la nature de la monnaie et le rôle des institutions. Les cryptomonnaies représentent en effet une tentative de fonder une alternative aux monnaies traditionnelles, Pour bien comprendre ce que proposent ces nouveaux actifs, et ce qui les différencie des monnaies officielles, nous devons repenser l’essence de la monnaie, le rôle des institutions et de la confiance. Il est ainsi utile de mener une réflexion plus en profondeur abordant des questions économiques, mais aussi anthropologiques et de philosophie politique, en analysant les différences fondamentales entre l’école libertarienne et l’école institutionnaliste.

Une cryptomonnaie est une monnaie numérique dont les transactions sont enregistrées et vérifiées par une technologie décentralisée, souvent la blockchain. Le bitcoin, apparu en 2009 (c’est-à-dire, soulignons-le, à l’issue même de la grande crise financière) est la première cryptomonnaie à avoir rencontré un grand succès. Ses principes fondateurs sont la décentralisation, l’absence d’autorité centrale contrôlant la création ou la régulation de la monnaie, la limitation de l’offre, la transparence et l’immutabilité des transactions.

Les fondateurs du bitcoin ont promu cette monnaie pour plusieurs raisons. D’abord, elle permettrait de se protéger contre l’inflation de la quantité de monnaie en circulation et la manipulation monétaire : contrairement aux monnaies officielles, qui sont créées par les banques et sous régulation des banques centrales, le bitcoin repose sur un protocole fixe et connu d’avance, sans l’intermédiaire d’une institution financière. Ensuite, elle offre plus de liberté individuelle et d’autonomie, en donnant à l’utilisateur un anonymat et une indépendance vis-à-vis d’une monnaie nationale et de ses contraintes. Elle introduit également la notion de confiance algorithmique : au lieu de se fier à une institution, on fait confiance à la technologie et au consensus distribué du réseau. Enfin, elle peut favoriser l’inclusion financière dans les zones où l’accès aux services bancaires est limité.

Les bitcoins et les autres cryptomonnaies de même nature procèdent, au fond, de l’utopie d’un monde dans lequel la monnaie ne serait plus nationale mais universelle, valable pour tous les pays et pour tout le monde, transférable en toute sécurité et sans coûts. Cette monnaie se passerait d’intermédiaires, sa valeur ne pourrait être manipulable par des gouvernements ou des banques centrales. Elle serait liée à des gestions décentralisées privées. Elle garantirait l’anonymat des transactions, et son gardien serait non pas une banque centrale mais un algorithme, supposé infaillible. Une forme d’utopie anarcho-capitaliste. Dans les années soixante-dix, Friedrich Hayek et l’école autrichienne recommandaient de dénationaliser la monnaie, en retirant le monopole de la création monétaire des mains des gouvernements et en laissant cette tâche à l’industrie privée. D’une certaine manière, le développement des cryptomonnaies pourrait être une tentative d’exaucer ce souhait.

Les différences avec les monnaies bancaires officielles sont donc fondamentales. La monnaie moderne est toujours à son émission une dette de l’émetteur (une banque en l’occurrence) sur lui-même. Mais cette dette privée doit être reconnue par la société pour être acceptée universellement comme un moyen de paiement libératoire, soit comme un moyen de paiement qui libère de la dette née de l’échange, qui éteint cette dette. La monnaie moderne est émise par les banques, non plus en proportion des avoirs détenus en or ou argent, mais en fonction du développement de l’économie. La monnaie est créée à partir de l’acte de crédit qui entraîne simultanément la création d’un dépôt au profit de l’emprunteur. Ce dépôt apparaît au passif de la banque. Il est de jure une dette de la banque vis-à-vis du détenteur du dépôt. Et les dépôts bancaires font monnaie, car ils sont acceptés par l’ensemble de la société comme un moyen de paiement libératoire (sauf en cas de perte collective de confiance dans la solvabilité de la banque). Les crédits font donc les dépôts. Ce sont aujourd’hui les banques qui créent de la monnaie,« ex nihilo », car sans plus aucun rapport avec des quantités de métal précieux détenues. Mais en fonction de la demande de crédit, donc des besoins de l’économie. Enfin, ce système est régulé par une autorité institutionnelle externe, la banque centrale, la régulation automatique de la création monétaire par le jeu de la conversion possible de chaque monnaie en or ou en argent ayant disparu.

Ce sont les très graves crises financières à répétition survenues dans la deuxième moitié du XIXe siècle qui ont abouti à la création d’institutions officielles, les banques centrales, après les faillites répétées de banques. Les banques centrales, en homogénéisant l’espace monétaire (un dollar, par exemple, émis par une banque donnée aux États Unis valant dorénavant toujours un dollar émis par une autre banque américaine) et en jouant, le cas échéant, un rôle de prêteur en dernier ressort, ont ainsi créé la possibilité d’une stabilité. De l’utilité des institutions et des règles…

La monnaie bancaire – qui est donc une dette bancaire – régulée par les banques centrales et les gouvernements repose sur la confiance envers ces institutions. C’est ainsi qu’elle est validée par tous comme un moyen de paiement libératoire. Avoir confiance dans la monnaie c’est donc avoir confiance dans l’efficacité du système de règlement des dettes. Et la masse monétaire ayant pour contrepartie les crédits à l’économie, son évolution étant donc principalement liée a l’évolution des besoins de l’économie. 

Le bitcoin et les autres cryptomonnaies, au contraire, ont une offre limitée, préfixée, indépendante de l’évolution des besoins de l’économie. N’étant adossées à aucune institution officielle, mais à un protocole, et n’ayant aucune contrepartie économique, elles sont très volatiles, leur valeur étant totalement auto-référentielle. Le bitcoin par exemple ne vaut que ce que les acheteurs et vendeurs de bitcoins acceptent qu’il vaille, sans aucune référence extérieure objective, telle que l’économie, et sans aucune régulation externe. Leur cadre légal est en outre incertain. Leur adoption universelle reste de ce fait très limitée.

Si l’on prend maintenant le recul permis par une approche en termes anthropologiques et de philosophie politique, il devient clair que les idées de l’école libertarienne sur le rôle des institutions éclairent le choix des « bitcoiners ». Ils promeuvent les cryptomonnaies comme une réponse aux institutions jugées dangereuses ou oppressives par essence. Ils créent ainsi une nouvelle « institution » non officielle, alternative : un ensemble de règles codées dans un protocole, des normes et un système de confiance fondé sur la technologie plutôt que sur l’État. Les libertariens estiment en effet que les institutions sont des constructions artificielles, qui entravent l’auto-organisation des êtres humains entre eux. Elles seraient donc mauvaises et dangereuses. Nous pensons au contraire avec l’école institutionnaliste, comme avec René Girard, que les institutions, qu’elles soient visibles ou invisibles, sont le produit de l’évolution spontanée de la société. Elles représentent la sédimentation de l’apprentissage historique de l’humanité, visant à améliorer l’efficacité de la société, la capacité de vivre ensemble, ainsi que la maîtrise de la violence. Bien entendu, certaines institutions peuvent aussi devenir inefficaces, voire nuisibles, pour diverses raisons commentées dans certains de nos articles. Mais, en ce cas, notre propos est d’avertir sur leur fragilité et sur leurs possibles dérives ou mésusages, non de nier leur rôle fondateur et régulateur. Autrement dit, il s’agit de protéger leur utilité et de corriger celles qui deviennent inefficaces ou même perturbatrices, voire dangereuses pour l’équilibre de nos sociétés.

L’école institutionnaliste, en économie comme en sociologie, considère ainsi les institutions comme des structures sociales profondes et résilientes. Elles englobent à la fois des règles formelles, telles que les lois, les contrats ou les banques centrales, les institutions visibles, et des normes informelles, comme les coutumes, les conventions ou les croyances partagées, les institutions invisibles. Elles forment les « règles du jeu » qui structurent l’interaction sociale, fournissent des points de repère pour l’action collective et permettent à la société de fonctionner de manière stable et prévisible. Parmi les institutions visibles, on peut encore citer les constitutions, les lois, la monnaie, le système judiciaire ou le système éducatif… Parmi les institutions invisibles, on trouve également les normes sociales, la confiance, les valeurs partagées ou encore les codes culturels. Les institutions rendent possible une coopération effective, renforcent la confiance mutuelle et réduisent les coûts de transaction ainsi que les conflits. Sans elles, les marchés, la vie économique et la paix sociale seraient instables, incertaines, voire chaotiques. Elles constituent donc la base sur laquelle reposent le consensus social et la confiance réciproque, garantissant des résultats économiques et sociaux supérieurs à ceux qui pourraient être atteints en leur absence.

René Girard, pour sa part, voit dans les institutions des régulateurs de violence. Selon lui, toutes les sociétés humaines sont traversées par des dynamiques de violence potentiellement contagieuses, issues du désir mimétique, c’est-à-dire de la tendance à désirer ce que désirent les autres. Pour éviter le risque de crises paroxystiques et destructrices, les sociétés ont inventé des institutions : rites religieux, codes moraux, systèmes judiciaires, qui canalisent, redirigent ou transforment la violence. L’institution emblématique dans sa pensée est le mécanisme du bouc émissaire : la communauté décharge sa violence collective sur une victime ou un groupe, ce qui entraîne un rétablissement temporaire de la paix. Dans les sociétés modernes, ces mécanismes sacrificiels anciens sont remplacés par des formes institutionnelles plus « civilisées », telles que la justice, la police, ou même la monnaie, toutes jouant un rôle d’organisation et de pacification des rivalités.

Que l’on se réfère à l’école institutionnaliste ou à Girard, une institution suppose des règles partagées, explicites ou implicites, collectivement acceptées, mais aussi une structure de confiance permettant aux individus de s’appuyer sur la prévisibilité du comportement des autres. Elle implique également une capacité à réguler les conflits : la justice encadre la punition, la monnaie encadre l’échange, l’État de droit canalise les rivalités de pouvoir ou d’argent. Les institutions, qu’elles soient visibles ou invisibles, apparaissent ainsi, tant pour les institutionnalistes que pour René Girard, comme les principaux régulateurs des sociétés humaines. A ce titre, le bitcoin, monnaie privée non appuyée par une institution publique et émis en dehors de toute référence objective extérieure, détachée de l’évolution des besoins économiques de la société, ne peut pas être validé par tous comme un moyen universel de paiement libératoire. Et ce d’autant plus que sa valeur auto-référentielle, donc la très forte volatilité de son prix, rend très difficile son usage quotidien comme moyen de paiement.

Pourtant, les institutions elles-mêmes ne sont pas immuables, exonérées de possibilité de dérive ; elles peuvent être fragiles. Chacune risque avec le temps de perdre de son efficacité, de développer une dangereuse entropie, ou encore d’être dévoyée par une mauvaise compréhension des mécanismes propres aux sociétés humaines. Si la contrainte monétaire, par exemple, était suspendue trop longtemps, c’est-à-dire si l’on monétisait durablement la dette publique par exemple, en créant de la monnaie pour la financer, alors ce serait la confiance dans le système de règlement des dettes, donc dans la monnaie, qui pourrait être remis en cause. Et si l’on perdait confiance dans la monnaie, nous pourrions connaître, non pas une inflation traditionnelle, mais une fuite devant la monnaie. Avec pour conséquence la désorganisation et le possible effondrement de l’économie et de la société. La monnaie est en effet constitutive du lien social. Comme le dit Michel Aglietta : « la monnaie, c’est l’alpha et l’oméga de la société ».  Ou encore « La monnaie est le lien social fondamental des sociétés marchandes ». 

Les cryptomonnaies, et notamment le bitcoin, pourraient ainsi s’installer en tant que monnaie alternative, voire monnaie de substitution, dont la valeur ne cesserait de monter, si les encours de dette ne cessaient de s’élever par rapport au PIB – ce qui est le cas dans le monde – et si la crainte d’une « corruption » de la monnaie officielle par une monétisation durable de ces dettes s’installait. 

Sinon, leurs caractéristiques en font des actifs hyper-spéculatifs, dont la valeur ne peut qu’être très incertaine, étant le produit du seul jeu des anticipations des participants du marché sur leur propre comportement à venir. Une spéculation « dans le vide ». Ils ne sont pas de la monnaie. Gardons-nous qu’ils le deviennent.