J’espère que la commission économique qui vient d’être nommée permettra d’orienter utilement la politique économique de notre pays pour l’après confinement et la nécessaire reconstruction.
Ces derniers temps , à la lecture de nombreuses tribunes de diverses personnes plus proches de la simple idéologie que de l’analyse objective des faits, on pourrait craindre, si elles étaient suivies, un possible décrochage structurel de la France, alors même que la politique du début du quinquennat actuel avait commencé à inverser heureusement la tendance, ou craindre même pire, une dérive lente du type Argentine, si notre pays voulait revenir à ses faiblesses et illusions antérieures. De même, bien évidemment, pourrait-on craindre un déclassement du pays au sein de l’Union européenne, ce qui compliquerait singulièrement la recherche de l’unité et de la poursuite de l’intégration au sein de cette dernière.
On oublie si souvent une chose tellement simple, qui est une évidence trop peu partagée en France, notre haut niveau de protection sociale – que nous voulons à très juste titre conserver – n’est permis que par un haut niveau de production de richesse. Sinon, nous sommes dans la pensée magique. Et cela finit tôt ou tard très mal.
Et déjà des cercles vicieux s’étaient installés depuis de nombreuses années. Parce que l’on a ponctionné chaque fois davantage pour soutenir un système social qui s’essoufflait, de par notamment un taux d’emploi trop bas, cela finissait par abîmer la production elle même, donc par restreindre la source des revenus permettant cette redistribution et cette protection. Et nécessitait à nouveau en retour d’augmenter les prélèvements obligatoires…
Tout retour en arrière vers une ré-augmentation des impôts quels qu’il soient provoquera je pense la fin immédiate de l’amélioration – qui s’opérait peu à peu pourtant efficacement – de l’attractivité de la France. Ce retour en arrière agirait également comme une politique bien malheureuse tant pour l’offre, qui nécessite des entrepreneurs et des innovateurs, comme de nombreux épargnants choisissant de prendre du risque en capital pour atténuer l’effet négatif de la montée de l’endettement des entreprises sur l’emploi et l’investissement, que pour la demande à l’évidence.
J’appelle de mes vœux que soit combattue la fragilité de l’image de la France tant en interne qu’à l’étranger, en termes de sérieux économique, de valorisation du travail comme d’attractivité, fragilité portée depuis si longtemps par un grave manque de réformes structurelles, ces réformes bien menées n’impliquant pas d’austérité, mais à l’inverse permettant une augmentation du potentiel de croissance. Cette lacune venait d’être partiellement comblée par des premières réformes prometteuses. Cette recherche d’un meilleur potentiel de croissance par les mises en œuvre de réformes structurelles appropriées n’empêchera en rien, et même au contraire facilitera, la réalisation des projets indispensables pour demain, tels que ceux de la transition énergétique ou de la reconstitution de filières stratégiques, par exemple.
Espérons que cette commission économique, dont la partie américaine critique à très juste titre les inégalités au sein des pays de l’OCDE, mais ignore peut-être que la France a le plus fort taux de redistribution et l’un des plus faibles taux d’inégalités des revenus (et d’ailleurs quasi stable depuis 2000) après redistribution, participe du choix des politiques économiques qui permettront la reconstruction de la France, hors de toute pensée magique.
Catégorie : Crise économique et financière
J’étais l’invité de Sylvain Richon mercredi 20 Mai dans l’émission « Lignes ouvertes » sur Paris Normandie pour témoigner du soutien de la BRED à l’ensemble de ses clients, professionnels et particuliers et des conséquences de cette crise pour la BRED.
PGE accordés en Normandie, évolution des taux d’intérêts pour l’immobilier, coût du risque, comparaison avec la crise de 2008, retrouvez ces sujets à partir de la 13ème minute.
Les banques centrales ont bien et vite réagi. Les États, comme en France, ont également agi de façon très rapide et appropriée pour tenter de prendre au mieux en charge le coût de cette chute inédite de la production, en permettant tant que possible le financement des pertes des entreprises et en prenant en charge le coût du travail qui, sans chiffre d’affaires, ne peuvent plus continuer à payer leurs salariés. Et ce, pour éviter au mieux les licenciements et les faillites. Et protéger autant que faire se peut la capacité productive et prévenir un développement effroyable de la pauvreté.
Au fond, cet ensemble de mesures suspend temporairement la contrainte monétaire des différents agents économiques, entreprises et ménages. Contrainte monétaire qui s’applique en temps normal, car elle est indispensable à un fonctionnement efficace de l’économie.
Les seules entreprises qui doivent survivre sur le moyen-long terme sont celles qui ne perdent pas durablement d’argent, sans quoi aucune efficacité économique – qui comme aimait à dire Michel Rocard est la seule bonne façon de ménager la peine des hommes – ne serait possible et aucune croissance schumpéterienne ne serait permise. Il en va de même pour les ménages qui ne peuvent durablement dépenser plus qu’ils ne gagnent.
Mais aujourd’hui, dans ce gigantesque trou d’air économique, l’exercice normal de la contrainte monétaire serait catastrophique, conduisant à des faillites et à des pertes d’emplois innombrables et irrécupérables.
Et les banques centrales, quant à elles, tout en assurant la liquidité nécessaire au système financier, suspendent à bon escient momentanément la contrainte monétaire des États.
Une fois réellement finie la crise sanitaire, la sortie de cette suspension extraordinaire ne sera pas simple. Et pourtant elle sera indispensable. Et il serait trompeur et dangereux de laisser croire que la contrainte monétaire de tous pourrait être durablement levée, par le seul jeu des banques centrales qui pourraient « ad libitum » acheter les dettes tant des États que des entreprises.
Il ne faudra en fait ni remettre en place brutalement la contrainte monétaire au risque de voir replonger rapidement l’économie, ni la laisser suspendue trop longtemps. Car il ne faudra pas provoquer de fuite devant la monnaie, monnaie elle-même qui ne vaut que tant que l’on accorde confiance à l’exercice efficace de la contrainte monétaire, donc confiance aux banques et aux banques centrales. Et confiance dans la qualité des dettes, dont notamment la dette publique.
En l’occurrence, une partie du surcroît de la dette publique due à la lutte contre la pandémie devra, me semble-t-il, être portée à taux zéro et quasi-indéfiniment par les banques centrales, pour alléger le fardeau et permettre à la croissance de revenir. Mais cela devra être réalisé de façon strictement circonscrite et précise. L’idée d’une suppression permanente de la contrainte par les banques centrales n’est qu’une illusion funeste.
Certes, il n’y a plus de corrélation depuis les années 80 entre masse monétaire et inflation. Le risque majeur de faire comme si les contraintes monétaires et économiques n’existaient plus n’est donc pas de retrouver de l’inflation classique (bienvenue au contraire, si elle restait contenue), mais de provoquer une perte de confiance dans la monnaie, de par une défiance généralisée.
Ce serait à plus ou moins brève échéance l’apparition d’une forme d’hyper-inflation et d´une instabilité financière majeure. L’histoire économique, y compris récente, est remplie d’exemples de ruines et de crises interminables et socialement terribles dues à l’illusion du fait qu’aucune contrainte n’existe et que tout est possible sans avoir à produire la richesse qui le permet.
La sortie pourra ainsi comporter des risques élevés d’erreurs de politique économique, qui, sous le coup de l’émotion et de la pression de l’opinion, pourrait ici vouloir trop rapidement revenir à l’orthodoxie et là croire pouvoir s’exonérer pour toujours de toute contrainte.
Il faudra conduire une solide politique d’offre pour reconstituer la capacité de production du pays et même l’accroître pour diminuer sa dépendance stratégique. On aura besoin de toute l’énergie, de la capacité de travail et de l’esprit d’entreprise de tous. Cette politique d’offre devra mobiliser davantage le travail et comporter un volet important de recapitalisation des entreprises et de facilitation des investissements. Les entreprises en effet sortiront surendettées de cette période et investiront durablement de façon insuffisante sinon.
Cette politique d’offre devra être accompagnée d’une politique de soutien de la demande, tant les deux ont à souffrir pendant cette crise. L’augmentation des impôts ne serait compatible ni avec l’une ni avec l’autre. Il faudra donc accepter des budgets en réduction de déficit très progressive et des politiques monétaires qui ne reviendront que précautionneusement sur leurs pratiques non conventionnelles. Mais dans une programmation très explicite de retour à la normale pour sauver la confiance dans les dettes des États et dans la monnaie.
Les banques centrales ont bien et vite réagi. Les Etats ont également agi de façon rapide pour tenter de prendre au mieux en charge le coût de cette chute inédite de la production, en permettant le financement des pertes des entreprises et en prenant en charge le coût du travail qui, sans chiffre d’affaires, ne peuvent plus continuer à payer leurs salariés. Et ce, pour éviter au mieux les licenciements et les faillites, protéger la capacité productive et prévenir un développement effroyable de la pauvreté.
Cet ensemble de mesures suspend temporairement la contrainte monétaire des agents économiques, entreprises et ménages, contrainte qui s’applique en temps normal, car indispensable à un fonctionnement efficace de l’économie.
Contrainte monétaire
Mais aujourd’hui, dans ce gigantesque trou d’air économique, l’exercice normal de la contrainte monétaire serait catastrophique, conduisant à des faillites et à des pertes d’emplois innombrables et irrécupérables. Les banques centrales, quant à elles, tout en assurant la liquidité nécessaire au système financier, suspendent à bon escient momentanément la contrainte monétaire des Etats .
Une fois finie la crise sanitaire, la sortie de cette suspension extraordinaire ne sera pas simple et il serait dangereux de laisser croire que la contrainte monétaire de tous pourrait être durablement levée par le seul jeu des banques centrales , qui pourraient, « ad libitum », acheter les dettes tant des Etats que des entreprises.
Il ne faudra ni remettre en place brutalement la contrainte monétaire, au risque de voir replonger rapidement l’économie, ni la laisser suspendue trop longtemps. Car il ne faudra pas provoquer de fuite devant la monnaie, qui ne vaut que tant que l’on accorde confiance à l’exercice efficace de la contrainte monétaire, donc confiance aux banques et aux banques centrales. Et confiance dans la qualité des dettes, dont la dette publique.
Illusion funeste
Une partie du surcroît de la dette publique due à la lutte contre la pandémie devra être portée à taux zéro et quasi indéfiniment par les banques centrales, pour alléger le fardeau et permettre à la croissance de revenir. Mais cela devra être réalisé de façon strictement circonscrite et précise. L’idée d’une suppression permanente de la contrainte par les banques centrales n’est qu’une illusion funeste . Le risque majeur de faire comme si les contraintes monétaires et économiques n’existaient plus n’est donc pas de retrouver de l’inflation classique, mais de provoquer une perte de confiance dans la monnaie. Ce serait à plus ou moins brève échéance l’apparition d’une forme d’hyperinflation et d’une instabilité financière majeure.
Pression de l’opinion
La sortie pourra ainsi comporter des risques élevés d’erreurs de politique économique, qui, sous le coup de la pression de l’opinion, pourrait ici vouloir trop rapidement revenir à l’orthodoxie, ou là, croire pouvoir s’exonérer pour toujours de toute contrainte.
Il faudra conduire une solide politique d’offre pour reconstituer la capacité de production du pays et même l’accroître pour diminuer sa dépendance stratégique. On aura besoin de la capacité de travail et de l’esprit d’entreprise de tous. Cette politique d’offre devra mobiliser davantage le travail et comporter un volet important de recapitalisation des entreprises et de facilitation des investissements. Les entreprises en effet sortiront surendettées de cette période et risquent d’investir durablement de façon insuffisante sans cela.
Cette politique d’offre devra être accompagnée d’une politique de soutien de la demande, tant les deux ont à souffrir pendant cette crise. L’augmentation des impôts ne serait compatible ni avec l’une ni avec l’autre. Il faudra donc accepter des budgets en réduction de déficit très progressive et des politiques monétaires qui ne reviendront que précautionneusement sur leurs pratiques non conventionnelles. Mais dans une programmation très explicite de retour à la normale pour sauver la confiance dans les dettes des Etats et dans la monnaie.
En réaction à l’article d’Anne Planchon au Figaro : Accord des Vingt-Sept sur le principe d’un plan de relance – Les États membres restent divisés sur ses modalités.
Budget européen et instruments européens de reconstruction après confinement : augmenter significativement le budget Européen, comme le propose la Présidente de la commission, me semble une très bonne chose. C’est une occasion historique pour l’Europe de le faire et ainsi de compléter son mode de régulation.
Deux choses à approfondir seront décisives :
- Son financement : le faire par l’impôt additionnel ne contribuerait pas beaucoup à relancer les économies. Une partie doit être financée par un financement perpétuel de la BCE à 0%. Avec des engagements clairs à gérer le financement du solde par les marchés avec rigueur.
- Son utilisation : un mix prêts et subventions, aidant notamment les pays les plus en difficulté après la période de confinement, afin de faciliter la ré-industrialisation des différents territoires concernés, améliorer le niveau d’éducation, favoriser la R&D, soutenir partout le développement de secteurs économiques stratégiques (data, santé, armement, agro-alimentaire, etc.), le tout en échange de réformes structurelles des différents pays davantage affaiblis par la crise pandémique, réformes permettant conjointement d’augmenter leur potentiel de croissance et d’affirmer une trajectoire (douce) d’équilibrage des comptes publics.
Sur les marchés financiers, le « black Swan », tant craint par ceux qui pensaient comme moi que la possibilité d’avènement d’une forte crise financière était en train de singulièrement monter, s’est présenté sous la forme du Coronavirus.
Et comme cette pandémie, à elle seule, de par le confinement quasi mondial qu’elle entraîne, met très brutalement la production en berne, elle nous enfonce dans une crise d’une violence inégalée et protéiforme : crise pandémique, crise économique et crise financière.
Elle survient sur un fond préexistant de vulnérabilité financière très forte, due à une accumulation de risques très élevés durant les dernières années, tant du côté des prêteurs que des investisseurs. Cette accumulation est elle-même due à des taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps. Ce qui rend la crise financière, résultant du Coronavirus, encore bien plus forte et dangereuse.
De ce fait :
- Le marché monétaire s’est fermé, les banques ne pouvant plus se financer à des termes même de 3 mois hors des banques centrales, qui heureusement sont là;
- Les titrisations ne se placent plus et les conduits des banques d’investissement qui portent des actifs titrisés ne se financent plus sur le marché monétaire, ce qui impose à ces banques de financer elles-mêmes leur « warehousing » et de conserver sur elles-mêmes tous les risques qu’ils comprennent ;
- Les fonds de placement sont de plus en plus nombreux à ne plus pouvoir répondre aux appels de marge et certains font faillite. Ce n’est qu’un début, je le crains ;
- Inutile de commenter le marché des actions, qui semble sans fond jusqu’à présent ;
- Quant aux primes de risque sur les obligations, après avoir été bien trop basses, elles se redressent vivement, mettant à mal nombre d’investisseurs ;
- Les nombreuses entreprises trop « leveragées » précédemment ont bien du mal à se refinancer. Aux États-Unis, cela a été largement renforcé par le rachat d’actions par les sociétés elles-mêmes, pratique devenue courante afin de dégager un rendement artificiel aux actionnaires.Sans compter les entreprises de gaz de schiste, en général petites et à levier financier très élevé qui sont en train de s’étouffer avec le prix du pétrole sur les marchés internationaux. Donc avec des banques et des fonds qui les ont financées pour des montants importants en passe de souffrir sérieusement.
J’ajoute qu’est en train de se mettre en place un cercle vicieux que je craignais quand je donnais des conférences depuis l’été dernier sur la montée évidentes des vulnérabilités financières et la préparation de la future crise financière. Devant la dégradation violente des cash-flows des entreprises et des niveaux d’endettement très élevés préexistants de nombre d’entreprises, les agences de notation commencent à dégrader en série des « corporates ». Or, la moitié environ des entreprises notées dans l’OCDE sont en catégorie BBB. Ce qui signifie qu’en étant abaissée d’une note, elles quittent la catégorie d’« investment grade » pour passer en catégorie spéculative. Ce qui va entraîner l’obligation de nombreux fonds, engagés à ne détenir que des obligations de corporates notés en « investment grade », à les vendre, engendrant ainsi une montée bien plus vive encore des spreads.
Ce qui, à mon sens, entraînera de nouvelles baisses de cours boursiers. Heureusement, les banques centrales se sont engagées à acheter beaucoup d’obligations corporate. Espérons que cela suffise à couper ce possible cercle vicieux.
Heureusement, les banques centrales ont bien et vite réagi, même si j’impute les fortes vulnérabilités financières qui accroissent significativement la crise financière actuelle au fait qu’elles ne sont pas sorties de leurs politiques non conventionnelles à temps et qu’elles ont ainsi elles-mêmes poussé à la hausse le cycle financier à cause de taux trop bas, durant trop longtemps, « too low for too long « . Elles ont en effet incité emprunteurs et prêteurs/investisseurs, dont de nombreux fonds de placement, fonds de pension et assureurs (davantage en moyenne que les banques) à des prises de risque inconsidérées.
Enfin, heureusement également, les États réagissent globalement bien pour tenter de prendre en charge le coût de cette chute inédite de la production, en protégeant tant que possible le financement des entreprises, c’est-à-dire le financement de leurs pertes d’exploitation temporaires. Afin d’éviter au mieux les licenciements et faillites, ils prennent ainsi en charge le coût du travail dans les entreprises qui, sans ou peu de chiffre d’affaires, ne peuvent plus continuer à payer leurs salariés.
Dans le fond, les États suppriment temporairement la contrainte monétaire, en temps normal indispensable à un fonctionnement efficace de l’économie, qui s’applique aux différents agents économiques, entreprises et ménages. Mais cette contrainte monétaire serait totalement catastrophique si elle s’appliquait dans une telle période. Les banques centrales, quant à elles, suppriment momentanément (?) la contrainte monétaire des États, tout en s’efforçant à juste titre d’assurer la liquidité nécessaire à tout le système économique et financier.
Espérons que cette phase transitoire soit la plus brève possible, même s’il est évident que la reprise sera difficile et non immédiate, les chaînes d’approvisionnement ne pouvant se remettre en place en très peu de temps, idem pour la reprise des chaînes de valeur. La sortie du confinement pays par pays, comme dans tous les pays, ne pouvant aussi probablement pas se faire d’un coup, ni de façon simultanée.
Ajoutons qu’une fois la crise sanitaire réellement finie, la sortie de la suspension extraordinaire de la contrainte monétaire ne sera pas simple. Elle sera lente, et dangereuse. Il ne faut en effet pas provoquer de fuite devant la monnaie, monnaie elle-même qui ne vaut que si l’on accorde confiance à l’exercice efficace de la contrainte monétaire, donc confiance aux banques et aux banques centrales qui sont censées les faire respecter.
En outre, la sortie pourra comporter des risques élevés d’erreurs de politique économique, qui, sous le coup de l’émotion et de la pression de l’opinion, pourraient, ici, vouloir trop rapidement revenir à l’orthodoxie, ou là, trop lentement. De plus, au moment où il faudra mobiliser tout le pouvoir d’achat et où l’on aura besoin de toute l’énergie et de l’esprit d’entreprise de tous pour relancer à la fois la demande et l’offre, il serait de très mauvaise politique de provoquer une augmentation massive des impôts, tant sur les revenus que sur les patrimoines. Une forte politique de réformes structurelles ne baissant pas le pouvoir d’achat mais augmentant le niveau de la croissance potentielle sera indispensable aux côtés d’une politique de soutien de la demande.
Il faudra accepter des budgets en réduction de déficit très progressive et des politiques monétaires qui ne reviendront que lentement et précautionneusement sur leurs pratiques non conventionnelles. Le tout dans une programmation suffisamment explicite pour conserver la confiance dans les dettes des États et dans la monnaie.
Avec toute la modestie qu’impose une telle situation totalement inédite à toute tentative d’analyse.