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Texte de mon intervention à la conférence d’EURO 50 de juin 2023 : « Can the risk of financial instability come from Non-Bank Financial Institutions?  (NBFIs) »

Can the risk of financial instability come from Non-Bank Financial Institutions?  (NBFIs)

Market finance and NBFIs (pension funds, insurers, investment funds, hedge funds) have seen a sharp increase in their share worldwide since the Great Financial Crisis.
It now accounts for around 50% of global financing and 30% in the corporate sector.
Obviously, because banks alone cannot guarantee the full amount to be financed, it is very useful that the NBFIs, as major players on the financial markets, take part in financing.
As the NBFIs sector accounts a lot in global financial assets, the correct functioning of the non-bank sector is crucial  for financial stability.

However, NBFIs potential fragility has been increasing for the last 15 years or so.
All in all, there is a high level of financial vulnerabilities in the financial system. Recent stresses at some banks remind us of the elevated financial vulnerabilities built over years of too low for too long interest rates and ample liquidity.
The recent manifestations of these strains – Silicon Valley Bank being a good example – appeared to be more idiosyncratic. This bank was in fact very badly managed and severely undersupervised. But, this bank was not the only bank to face this situation and the fast contagion we witnessed, shows in my opinion, that we are facing a potential systemic issue, rather than a simple idiosyncratic problem.

As a matter of fact, as I said, too low for too long interest rates, with very abundant liquidity have led to a high level of vulnerabilities in many balance sheets.
On the liability side, numerous firms and states, and even sometimes individuals, in both Advanced and Emerging Countries, have been able to run up debts painlessly, until over-indebtedness is proven when interest rates normalize.
On the asset side, because of zero, or even negatives rates, final investors or their asset managers were incited to take more and more risk to get a little return. By lengthening the maturities, by increasing the mismatch between the asset and liability duration, by choosing higher and higher leverage, including by using more and more derivatives, etc.

The rapid rise in rates has of course brutally interrupted this too long period of too low rates, during which the accumulation of vulnerabilities took place.
As far as banks are concerned, since the Great Financial Crisis, the bank regulation has increased significantly, notably through the increase in the required capital adequacy ratios and the setting of restrictive ratios limiting liquidity risks.
So, on average, banks are much more solid than before the Great Financial Crisis. But, there is no such regulation for non-bank financial institutions,  and specifically for funds.

So, the former financial environment led the NBFIs, on behalf of savers, to seek returns, but increasingly taking on risks.
Let me be more explicative:
1st. In terms of credit risks – including higher and higher leverage ratios, with squashed risk premiums.
2nd. In terms of liquidity, by further extending the securities of bonds or credit, and by lowering the expected level of their liquidity. And doing so, endangering their liquidity risk, with bigger and bigger liquidity mismatching.
3rd.The funds’ use of derivatives (futures, repo, etc.) amplified tremendously their own leverage. For example, between 2015 and 2022, the financial leverage (measured by derivatives over total assets) of macro-hedge funds came from 15% to more than 30%. And for relative value funds: from 15% to 25%.
On top of that, Margin calls as well as collateral calls may be fatal.

All this has been highlighted by numerous organisations in charge of supervising financial stability around the world.
So, all in all, financial risk could have been partly pushed out of the banking system onto NBFIs, without control.

A piece of evidence:
The violent financial crisis of March 2020, triggered by the expected impact of the pandemic, was fortunately brought swiftly under control by the Central Banks. They acted very strongly and very quickly. The violence of this flash crisis was much more due to the vulnerability of many funds, than to banks which demonstrated, by the way, their resilience.
Central Banks had to buy very large amounts of securities, including high yield bonds, from funds in difficulty.
Central Banks had to prevent a catastrophic chain of events, due in particular to sudden withdrawal from final investors, that these funds could not absorb without incurring excessive losses or without a major liquidity crisis.

Of course, additionally, high levels of interconnectedness among NFBIs and with banks can also be a crucial channel of financial stress.

And, obviously, possible repeated Central Banks’ interventions to provide them with liquidity support during systemic stress events could bring a very dangerous moral hazard effect !

So, some ideas arising from these facts and analyses, converging with the IMF proposals:
1st.Robust surveillance, regulation (capital and liquidity requirements) and supervision are needed.
2nd.Public data disclosures are required to post the liquidity mismatch chosen, the level of leverage (including derivatives), etc.
3rd.Only under these conditions, access to Central Banks facilities liquidity at a high interest rate and/or fully collateralized should be envisaged. Otherwise, there would be a free option!

As NBFIs became more and more important in the financial intermediation, and because of their systemic risk and potential vulnerabilities, an appropriate international regulation of the NBFIs seems to me a priority.

Finally, I’d like to say that prudential and macro-prudential regulation cannot do everything. But it is essential to mitigate the intrinsic procyclicality of finance and to prevent -better then to cure-financial instability, as much as possible.
So, in my opinion, prudential and macro-prudential regulation must now be extended and adapted notably to investment and hedge funds.

> Ordre du jour de la dernière conférence d’EURO 50, tenue le 19 juin à la BEI au Luxembourg

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Management Politique Economique

Malaise au travail ou perte de la valeur travail ?

Des reportages se multiplient sur des jeunes qui décident de ne pas travailler, de vivoter et qui affichent le plus naturellement du monde que le RSA leur suffit. Comme si d’ailleurs il était normal que l’on compte sur ceux qui travaillent pour choisir de ne pas travailler. Et cela signerait le changement du regard des jeunes adultes vis-à-vis du travail.

Des enquêtes sociologiques sont brandies pour démontrer que les entreprises françaises sont le lieu d’un malaise au travail, quasi-pathologique, et qui expliquerait le refus majoritaire de repousser l’âge de la retraite.

Quelque chose serait donc cassé entre les Français et leur travail qui leur procurerait trop de mécontentement, voire entraînerait des désordres psychologiques ou physiques.
Et il conviendrait donc d’urgence de traiter cette souffrance au travail bien française, liée à une mauvaise organisation des entreprises, à une « exploitation » mal régulée des salariés.

Évidemment la satisfaction au travail dépend de la situation particulière de chaque entreprise, et même plus spécifiquement des services au sein des entreprises, d’éventuels petits chefs… Mais très nombreuses sont les entreprises en France qui travaillent sur le management, l’approfondissement de ce qu’est un bon management, et qui en développent les meilleures pratiques.

Et si le problème n’était pas le malaise au travail qui serait généralisé ? Et si ce nouveau discours répété à l’envi cachait autre chose ? D’ailleurs d’autres enquêtes ou sondages montrent la confiance de nombreux salariés vis-à-vis de l’entreprise et une relation équilibrée entre vie privée et travail. Ne s’agirait-il pas avant tout d’une dévalorisation de la valeur du travail elle-même, bien davantage que du sentiment d’un malaise au travail ? Au-delà même de l’indispensable amélioration des situations de travail pénible ou très répétitif ou bien encore, notamment dans les services publics hospitaliers ou de l’enseignement, des situations de paupérisation et de manque de reconnaissance de l’importance du travail fourni.

La séquence française depuis plus de 40 ans du passage aux 35 heures, de la cinquième semaine de vacances, du recul à contre-temps de l’âge de la retraite à 60 ans, quel qu’en soit l’agrément évident retiré individuellement et la justesse de telle ou telle de ces mesures, n’a-t-elle pas induit que le travail n’était plus une valeur indispensable tant à titre individuel que collectif ? Voire n’était plus utile ? Ou un mal éventuellement nécessaire, mais à comprimer à sa plus petite quantité ?

La société de protection sociale dans laquelle nous vivons, et qui est à valoriser et à préserver en tant que bien collectif précieux, a été largement dévoyée, en ne demandant que trop peu de devoirs en face de droits toujours plus étendus.
Pourtant, à titre d’exemple, les chômeurs, pendant le Front populaire, en échange des subsides qu’ils recevaient, devaient remplir des tâches d’intérêt général.

Or, tant financièrement que pour que le contrat social soit acceptable par tous, nous n’en sommes plus à pouvoir accorder sans cesse plus de droits, mais à faire la révolution réformatrice des pays nordiques démarrée au début des années 90 ou en Allemagne au début des années 2000. Arrêter la distribution des aides sans compter, en installant des devoirs bien compris et des conditions en face des droits. Pour, comme les Nordiques l’ont fait au courant des années 90, sauver le pays d’une déroute économico-financière et préserver le pacte social permettant une protection sociale de haut niveau.

Notre société n’est de fait majoritairement pas malade d’un malaise au travail généralisé causé par l’entreprise, mais d’un désamour pour le travail mêlé à la montée d’un individualisme forcené qui s’habille habilement des mots de solidarité, de modes alternatifs, voire du rejet du capitalisme. La bienveillance, bonne valeur mise de plus en plus en avant, ne peut être conçue que si elle s’accompagne dans le même élan de l’exigence. Sans quoi, elle permet, sous prétexte de tout comprendre et de tout expliquer, de tout laisser faire. Et de laisser ainsi se déliter les liens entre droits et devoirs qui constituent la base du contrat social, de la possibilité du vivre ensemble. La bienveillance exigeante, donc. La saine exigence vis-à-vis de soi comme des autres, dans la vie familiale comme au travail ou à l’école. L’exigence n’emportant d’ailleurs aucune connotation d’intransigeance.

À force d’être sans cesse soutenus et protégés sans contrepartie, trop nombreux sont ceux pour lesquels le lien entre d’un côté le droit au revenu, le droit à la santé ou le droit à la retraite, et de l’autre, le travail, a été perdu.

Ce qui peut nous conduire tout droit à une crise économique, financière et sociale majeure, si la valeur travail n’est pas rétablie au plus tôt. En comprenant qu’il n’est de richesse que de travail. Et que le haut niveau de vie et de protection sociale qui est celui des Français, en comparaison avec celui des pays du monde entier, n’est défendable à court-moyen terme que par le travail des Français eux-mêmes.
Le travail, bien davantage que d’aliéner, libère le plus souvent tout autant qu’il socialise. Demande sociale forte, s’il en est, cette socialisation, ce lien social, cette inscription de soi-même dans le monde, sont le plus souvent permis par le travail. Il permet de réaliser des projets en commun. Il donne du sens. Il organise la vie en société. Et, si, entreprise par entreprise, service par service, la meilleure façon de travailler, de rendre chacun acteur de son propre travail comme de celui de son équipe, doit sans cesse être recherchée, sans idéaliser la réalité, mais sans la noircir idéologiquement systématiquement, il ne doit jamais être oublié que c’est le travail qui permet de maintenir collectivement le niveau de vie et de protection sociale de tous. Voire de les accroître.

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Banque Crise économique et financière Politique Economique

Banques centrales : vers une politique des « petits pas »

L’économie mondiale est en voie de ralentissement. Cela compliquera la situation des États et des acteurs privés très endettés. Mais cela devrait en principe faciliter la désinflation, donc ralentir la hausse des taux d’intérêt et peut-être faciliter ultérieurement leur baisse. Pourtant, l’activité résiste mieux que prévu et les marchés du travail continuent d’afficher des tensions – taux d’emploi élevés et taux de chômage faibles – qui entretiennent le niveau de l’inflation sous-jacente. Ce qui s’accompagne par voie de conséquence de gains de productivité très faibles, voire nuls.

Ainsi les politiques monétaires devront-elles poursuivre, avec beaucoup de prudence toutefois, leurs hausses de taux d’intérêt. Et a minima maintenir longtemps – plus longtemps que ne l’anticipent les marchés financiers – ce niveau de taux d’intérêt. Les causes de cette prudence impérative sont multiples. Les nouvelles conditions financières sont en effet resserrées et œuvrent par elles-mêmes au ralentissement du crédit et de l’économie. Les taux d’intérêt sont ainsi plus élevés, les primes de risque (« spreads ») plus importantes, les conditions d’octroi des crédits plus strictes, la liquidité à laquelle accèdent les banques moins abondante, etc. Il n’est donc pas absolument nécessaire de durcir encore fortement la politique monétaire. Les petits pas seront dorénavant de mise, avec une étude entre chaque décision de toutes les données disponibles, pour n’en faire ni trop ni trop peu.

Mais avant tout, les banques centrales sont évidemment rendues très prudentes par les vulnérabilités du système financier dans son ensemble. Certes les manifestations récentes de cette instabilité avaient des causes partiellement idiosyncratiques. La Silicon Valley Bank était mal gérée et sous-supervisée. La multiplication simultanée des cas et la contagion qui en a résulté montrent cependant le caractère potentiellement systémique de ces événements. Les taux longs trop bas trop longtemps ont conduit à une forte vulnérabilité de beaucoup de bilans. Au passif, parce que nombre d’entreprises et d’États, voire de particuliers, tant dans les pays avancés qu’émergents, ont pu s’endetter sans douleur apparente, jusqu’au surendettement avéré lorsque les taux d’intérêt se normalisent. À l’actif, parce que pour rechercher un peu de rendement en des temps de taux nuls, voire négatifs, les investisseurs finaux, directement ou à travers les divers gestionnaires d’actifs, ont été incités à prendre de plus en plus de risques, que ce soit par un allongement des maturités des actifs achetés, par une dissymétrie plus forte entre la duration de l’actif et du passif, par l’acceptation de risques de crédit ou actions plus élevés, par du levier toujours plus fort, etc. La remontée rapide des taux a rompu brutalement avec cette longue période de taux trop bas (id. inférieurs au taux de croissance), pendant laquelle l’accumulation de ces fragilités s’est réalisée. Aujourd’hui, les fortes bulles immobilières mondiales semblent de plus en plus vulnérables et le marché des actions connaîtra une chute d’autant plus forte qu’il continuera longtemps d’ignorer les effets progressifs du resserrement généralisé des conditions financières. Et le risque d’insolvabilité de nombreux acteurs très endettés a fortement monté.

Les banques centrales sont fort conscientes de cet état de fait, comme des risques engendrés par une situation géopolitique très tendue, entraînant entre autres une fragmentation coûteuse des zones économiques. Et bien que les banques en moyenne soient bien plus solides que lors de la grande crise financière, le « shadow banking » restant quant à lui nettement moins réglementé, les responsables de la politique monétaire redoubleront de prudence, mais préserveront leur indispensable crédibilité dans leur lutte contre l’inflation.

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Economie Générale Politique Economique

« L’urgence des réformes structurelles »

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Conjoncture Politique Economique Zone Euro

« Inflation, taux d’intérêt et dette »

Présentation mise à jour le 02/02/2023

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Politique Economique Zone Euro

La politique monétaire ne peut pas tout faire

Aujourd’hui, l’inflation est durablement revenue. Les banques centrales doivent la contrer. Mais une remontée trop forte des taux d’intérêt peut provoquer une récession, un « hard landing ». Elle peut être trop fortement calibrée, si l’on pense que la composante transitoire de l’inflation actuelle s’affaiblira prochainement. Les contraintes d’offre ont déjà commencé à s’atténuer dans le temps, sauf conséquences d’une guerre qui se durcirait. Mais une remontée trop lente des taux d’intérêt conduirait à laisser l’indexation se développer. Réagir tardivement, une fois que les anticipations d’inflation ne sont plus ancrées à un niveau bas, coûterait beaucoup plus cher. Rendant inévitables les récessions profondes.

Les taux d’intérêt trop bas, trop longtemps, ont mondialement entraîné des taux d’endettement très élevés et des bulles sur les actions comme sur l’immobilier. Les taux doivent donc être remontés et les politiques de « quantitative easing » prendre progressivement fin. Mais les banques centrales font face au risque de faire éclater les bulles, avec des impacts sur la croissance, et au risque d’insolvabilité des entreprises et États les plus endettés. Cette situation est donc problématique pour les banques centrales qui doivent se montrer très déterminées et très prudentes. Elles ont ainsi entamé la normalisation de leur politique et iront jusqu’à sa neutralisation. Y compris à travers une sortie progressive du « quantitative easing ». Mais une fois ce stade atteint, elles agiront en fonction des circonstances. Si la croissance s’affaisse brutalement, si les marchés chutent fortement, elles aviseront. L’état de l’indexation des salaires et des prix, donc du niveau de l’inflation « structurelle », sera alors scruté, pour s’interroger sur l’opportunité ou le danger de positionner les taux d’intérêt au-dessus du taux neutre. Si le régime inflationniste se renforçait encore, elles durciraient alors très probablement leur politique, tant en montant leurs taux d’intérêt au-dessus du taux de croissance potentielle, que par l’accentuation du « quantitative tightening ».

Elles conduiront, dans ce cadre, des politiques monétaires très liées aux données, au fur et à mesure de leur apparition. Tout en évitant d’être dominées par les questions budgétaires comme par les marchés financiers.

Les gouvernements n’ont d’autre choix quant à eux que d’afficher une trajectoire de solvabilité crédible à moyen terme. Une politique budgétaire trop rigoriste conduirait à casser la croissance, mais ne rien faire lorsque le niveau d’endettement est élevé entacherait leur crédibilité, ce qui constituerait un risque très fort à court terme.  Il leur faut donc mettre en place une politique de gestion des finances publiques sans austérité, mais qui en réalité soit une sortie des politiques de soutien. La pandémie, inattendue, brutale et passagère est en effet à différencier d’un changement possible de régime d’inflation.

En outre, il faut financer les investissements nécessaires à l’augmentation de la croissance potentielle ou à la croissance verte. Mais ce financement doit être gagé par une gestion plus rationnelle et plus efficace des dépenses publiques, de même que par les réformes structurelles. Ces dernières sont nécessaires à l’augmentation de la croissance potentielle, soit tôt ou tard à un meilleur ratio dettes publiques sur PIB. Elles sont aussi un moyen de lutter contre une inflation dont l’origine en Europe est davantage liée à un choc d’offre. Et lorsque l’offre de travail est très insuffisante, la pénurie d’emplois peut être allégée par la réforme du marché du travail et du système du chômage, comme par celle des retraites. En France, le taux d’emplois des plus de soixante ans est très inférieur à celui du reste de la zone euro.

Le chemin est étroit. L’indispensable lutte contre l’inflation, sans trop de heurts économico-financiers, passe par une bonne combinaison de la politique monétaire et des politiques structurelles. La politique monétaire peut beaucoup, mais elle ne peut pas tout faire toute seule.