La BCE est aujourd’hui condamnée à une patience vigilante. Elle a nettement ajusté ses taux à la baisse de juin 2024 à juin 2025 et ne pouvait guère aller plus loin sans prendre le risque de raviver des déséquilibres financiers, alors même que l’inflation oscillait autour de 2 % en moyenne en zone euro. Dans un contexte désormais marqué par la guerre au Moyen-Orient affectant fortement les prix de l’énergie et les chaînes d’approvisionnement, l’incertitude sur la trajectoire inflationniste s’est ravivée. Parallèlement, les freins à la croissance en zone euro restent d’abord structurels. Or la politique monétaire peut lisser les cycles, mais elle ne peut pas, à elle seule, compenser l’absence de réformes et les efforts indispensables pour mettre en place les conditions d’une croissance schumpéterienne, qui élèvent le potentiel de croissance.
Avec le tournant Volcker de la toute fin des années soixante-dix, la théorie comme la pratique ont assigné à la politique monétaire un objectif prioritaire de stabilité des prix. L’idée d’un réglage conjoncturel fin du couple inflation-chômage par les banques centrales a été largement disqualifiée par l’expérience des années 1970-1980 : un régime de « stop and go » où le chômage ne diminuait pas tandis que l’inflation persistait.
Avec le changement profond de contexte économico-financier mondial au cours des décennies 80 et 90, qui a installé un régime de basse inflation grâce à la mondialisation de l’économie réelle et financière ainsi qu’à la révolution technologique, les banques centrales ont pu mener , dès les années quatre-vingt-dix jusqu’à la grande crise, une politique de soutien à la croissance.
Cependant, le retour et la montée en puissance des cycles financiers – bulles d’actifs patrimoniaux ( actions et immobilier) et surendettement, puis corrections brutales – ont montré qu’une inflation maîtrisée n’implique nullement la stabilité financière. Des taux durablement bas peuvent encourager une prise de risque excessive et nourrir des déséquilibres difficiles à résorber.
D’où l’émergence, après 2008, d’un cadre dans lequel la banque centrale doit veiller à une stabilité pluridimensionnelle : inflation, croissance et stabilité financière. Après la grande crise financière puis lors de la pandémie, les banques centrales ont abaissé leurs taux à zéro, voire en territoire négatif pour la BCE, et massivement recouru au « quantitative easing » afin de comprimer les taux longs comme les primes de risque et éviter déflation et dépression. Ces politiques ont été efficaces en phase aiguë, mais leur prolongation, alors même que la croissance et le crédit repartaient, a contribué à une forte valorisations d’actifs patrimoniaux et à une montée très significative de l’endettement, rendant les ajustements ultérieurs plus délicats.
En zone euro, la persistance d’une inflation jugée trop faible par rapport à la cible de 2 % a justifié cette ultra-accommodation, alors même que la mondialisation et la digitalisation suggéraient une inflation structurellement faible. Dans le même temps, l’insuffisance de réformes des pays de la zone et la sensibilité des dettes publiques à une remontée des taux ont incité la BCE à maintenir plus longtemps une politique accommodante que la Réserve fédérale.
Le choc inflationniste post-Covid, amplifié par la guerre en Ukraine, a conduit à un resserrement rapide, et très efficace puisque, sans casser la croissance, il a permis de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation à un niveau bas. Aujourd’hui, alors que les tensions au Moyen-Orient ravivent les incertitudes sur les prix de l’énergie et de matériaux ou d’équipements critiques, donc sur l’inflation, la BCE – mais aussi la Fed- se trouve à nouveau sur une ligne de crête. D’un côté, la crainte d’un ralentissement de la croissance, de l’autre un regain d’inflation sous-jacente si les prix et les salaires augmentaient en boucle.
La situation est d’autant plus complexe au sein de la zone euro que les taux d’inflation restent hétérogènes: les besoins de la France diffèrent de ceux de l’Espagne ou de l’Allemagne. La BCE privilégie donc un pilotage prudent, réunion par réunion, fondé sur une lecture fine des données. Mais elle exerce également, depuis la guerre au Moyen Orient, une vigilance largement accrue et se doit d’anticiper au mieux les effets éventuels de second tour si le conflit venait à durer.
Ainsi, si l’inflation est encore aujourd’hui proche de la cible, les risques haussiers liés aux tensions géopolitiques – notamment sur l’énergie et les goulots d’étranglement dans les approvisionnements divers– doivent etre scrutés. Dans le même temps, la croissance attendue en zone euro demeure modeste, autour de 1 % à 1,5 %. Les institutions internationales soulignent qu’en l’absence de réformes favorisant la productivité, l’intégration du marché unique et la mobilité du travail, le potentiel de croissance restera durablement contraint.
Dans un tel environnement, une baisse supplémentaire des taux ne ferait pas émerger mécaniquement de la croissance. Elle risquerait surtout d’alimenter de nouveaux déséquilibres et d’entamer la crédibilité anti-inflationniste de la BCE. La condition d’un sentier de croissance plus élevé –donc d’une meilleure soutenabilité des dettes – relève avant tout des réformes structurelles : marché du travail, retraites, innovation, capital humain, approfondissement du marché unique. Autant de leviers que la politique monétaire ne peut ni décréter ni remplacer.
Olivier Klein
Professeur de politique monétaire à HEC