L’évolution du principe et de la pratique de la gouvernance d’entreprise à travers les différents âges du capitalisme

Pour fixer le sujet, je vous propose une définition. Le plus souvent, le concept de gouvernance d’entreprise recouvre l’organisation des relations entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise. Son contenu a évolué avec les différentes phases du capitalisme et s’est élargi récemment aux relations des dirigeants avec l’ensemble des partenaires de l’entreprise. A ce titre, la gouvernance d’entreprise est une question de société. Elle évolue avec les modes de régulation de l’économie. L’histoire de la gouvernance d’entreprise intéresse ainsi le citoyen comme l’économiste ou le sociologue.

Je ne traiterai que des pays développés et de l’économie de marché. La dénomination elle-même de « gouvernance » est récente puisqu’elle n’est apparue que dans les années 80 et a connu un fort développement de son usage au début des années 90, dans de nombreux rapports, thèses, articles ainsi que dans des textes réglementaires. Le droit des sociétés et les textes des organismes de contrôle réglementaire se sont ainsi adaptés aux nouvelles exigences de la gouvernance.

Ce sujet a donc de multiples répercussions sur la vie des entreprises et de la société et nous conduit à nous poser les questions suivantes :

• Pourquoi ce concept est-il apparu récemment?
• Quelles sont les évolutions du principe et de la pratique de la gouvernance au cours des différents âges du capitalisme?
• Pourquoi ont eu lieu ces évolutions?

Pour tenter d’y répondre, nous traiterons le sujet au travers des différentes phases du capitalisme, sachant que les diverses formes historiques de la gouvernance s’imbriquent entre elles. Les formes passées perdurent, alors même que, progressivement, d’autres formes prennent place majoritairement.

 I. Le capitalisme familial

Au XIX^e siècle et au début du XX^e, les rapports entre actionnaires et dirigeants étaient très simples, car c’étaient les mêmes personnes. En effet, les entreprises étaient créées par des familles telles que Wendel, Renault, Michelin -certaines d’entre elles ont laissé leur nom en tant que marque-, et leurs dirigeants en étaient les propriétaires. Il n’existait alors par construction pas de problème de gouvernance, car ces familles, qui créaient, travaillaient et possédaient leur entreprise, avaient une légitimité à ce que le résultat leur revienne.

 II. Le capitalisme managérial

Le capitalisme managérial est apparu entre les deux guerres aux Etats-Unis et reposait sur l’émergence d’un nouveau modèle de régulation et de gouvernance des entreprises. Ce changement était dû, d’une part, à une évolution des générations ; les générations créatrices d’entreprises avaient transmis celles-ci à leurs descendants de plus en plus nombreux qui n’en étaient pas tous devenus dirigeants. Il s’expliquait, d’autre part, par la croissance des entreprises ; les meilleures ont eu besoin d’ouvrir leur capital pour assurer leur forte croissance. Cela a contribué au développement des sociétés anonymes qui permettaient d’avoir des capitaux en provenance d’actionnaires qui n’étaient pas les dirigeants de l’entreprise. L’ouverture du capital de l’entreprise a débouché sur une volonté des actionnaires de pouvoir sortir du capital afin de disposer de liquidités en cas de besoin. D’où le développement considérable de la bourse. Aujourd’hui aux Etats-Unis, 80 % des entreprises n’ont pas d’actionnaire détenant plus de 10 % des actions. Leur actionnariat est donc très éclaté.

Cela a engendré deux conséquences :

• la dispersion de l’actionnariat

Cette dispersion a conduit à ce qu’aucun actionnaire n’ait un poids fort sur les dirigeants. Plus le capital est dispersé, plus les actionnaires sont nombreux, plus il est difficile pour chacun d’exercer un contrôle réel et efficace sur les dirigeants.

• la liquidité des actions

Davantage de liquidité a permis aux actionnaires de trouver une liberté -celle de vendre aisément leurs actions-, mais aussi a provoqué une instabilité de l’actionnariat. Les actionnaires ont donc de facto échangé la liberté de la liquidité contre la perte du contrôle des dirigeants de l’entreprise.

Les dirigeants d’entreprise se sont progressivement émancipés du contrôle de leurs mandants et ont logiquement imposé un contrôle managérial interne par opposition au contrôle externe des actionnaires. Cela a ouvert la possibilité de divergences entre les intérêts des deux parties. Les actionnaires avaient le droit, qui leur était propre, de nommer les membres du conseil d’administration ou du conseil de surveillance, mais ils perdaient le contrôle effectif et ne se donnaient pas les moyens d’exiger auprès des dirigeants des objectifs susceptibles de les satisfaire davantage. Au point que, dans de nombreuses sociétés, les dirigeants cooptaient ou cooptent encore purement et simplement les membres de leur conseil d’administration ou de surveillance. Le phénomène s’est répandu partout dans le monde occidental, après la seconde guerre mondiale, avec l’avènement des grandes entreprises qui constituaient de véritables conglomérats. La figure emblématique du dirigeant n’a ainsi cessé de monter pendant les Trente Glorieuses. La légitimité des dirigeants venait de leurs compétences. Ils recherchaient la croissance et la pérennité de l’entreprise et fondaient leur pouvoir sur une alliance avec les salariés. Dans ce schéma, l’actionnaire n’avait pas beaucoup de place et l’efficacité réelle de ces grandes entreprises n’était pas tournée vers la valorisation des entreprises pour les actionnaires.

III.  Le capitalisme actionnarial

A la fin des années 70 et au tout début des années 80, on constate un déclin relatif de la puissance des Etats-Unis vis-à-vis des autres pays développés. L’opinion commune explique alors cette évolution négative par l’existence d’énormes conglomérats d’entreprises difficilement compétitifs. Ceux-ci s’étaient fortement diversifiés pour assurer leur longévité, et leur rentabilité ne constituait pas l’objectif prioritaire. Outre ces analyses de plus en plus prégnantes, on assiste alors à deux phénomènes qui vont bouleverser le jeu et conduire à passer majoritairement du capitalisme managérial au capitalisme actionnarial.

Le premier de ces phénomènes réside dans le rappel du jeu du marché boursier. Dans les années 80, pour diverses raisons, la bourse a pris de plus en plus d’importance. Et le jeu du marché boursier a consisté à ce que les actionnaires retrouvent un poids à travers la possibilité de vendre leurs actions lorsque la rentabilité n’était pas suffisante. Ce qui affaiblissait l’entreprise cotée en bourse, qui pouvait alors faire l’objet d’OPA et constituait alors une sérieuse menace pour les dirigeants. Des acteurs sont ainsi apparus (les « raiders ») pour acheter de grands groupes peu rentables. En les revendant par parties, ils réalisaient des plus-values considérables. La force de rappel du marché boursier pour les dirigeants s’est donc avérée décisive.

Le second phénomène a consisté en un renforcement institutionnel du rôle des actionnaires. Un rappel à l’ordre des dirigeants par leurs mandants a eu lieu et a conduit précisément à la notion de gouvernance. Cela a permis de rappeler aux dirigeants, par de nouvelles règles du jeu, leur objectif de maximisation de la richesse des actionnaires. Trois effets s’en sont suivis :

• le renforcement du contrôle juridico-institutionnel des dirigeants par les actionnaires, d’où la création de comités d’audit, de comités des rémunérations, comme de comités stratégiques;
• la mise au point de mécanismes d’incitation dans la rémunération des dirigeants, de façon à les associer à l’intérêt des actionnaires; d’où la montée en force des primes variables -souvent plus fortes que les rémunérations fixes-, des stock-options, etc.
• l’application de sanctions (renvoi des dirigeants), en cas de valorisation insuffisante des actions, bien plus fréquentes qu’auparavant.

Cet âge du capitalisme marque le retour au pouvoir des actionnaires, et l’affirmation du corporate government. Des normes de rentabilité apparaissent, (ROE (return of Equity) minimum de 15 %). Apparaît ainsi la théorie de la création de la valeur selon laquelle une entreprise crée de la valeur quand sa rentabilité est supérieure à la moyenne des entreprises du même secteur. Cette théorie comporte bien entendu un paradoxe (puisque toutes les entreprises ne peuvent pas être supérieures à la moyenne) qui s’est ensuite avéré dommageable (cf. infra). Mais elle vise à pousser les entreprises à faire mieux que les autres, donc à plus de compétitivité et de rentabilité, et, à ce titre, elle présente donc des avantages.

Le modèle du capitalisme actionnarial a eu des effets positifs. Il a créé un cercle vertueux. Dans la Silicon Valley, par exemple, dans les années 80 et 90, une multitude d’innovations technologiques sont apparues et des kyrielles de toutes petites sociétés se sont créées. Il était nécessaire de contourner les difficultés à attirer les talents, ne pouvant les payer à hauteur de ce à quoi ils pouvaient prétendre dans les grands groupes. Les créateurs de ces petites entreprises ont ainsi proposé à ces talents des rémunérations en stock-options pouvant offrir de fortes plus-values, en contrepartie des risques qu’ils prenaient. Ce mode de fonctionnement a eu un effet économique très positif, en permettant à de petites sociétés de se développer rapidement et fortement, grâce à la capacité d’attraction de professionnels et de chercheurs de très grande qualité, venus tenter l’aventure.

Le second effet favorable repose sur le phénomène suivant. Aux Etats-Unis notamment, le capital-risque et le capital innovation se sont intéressés à ces entreprises en création, qui manquaient de capitaux. Les succès, avec réalisation d’importantes plus-values lors des sorties en bourse, surcompensant les échecs inévitables.

Au total, ce nouveau mode de régulation économique a fonctionné très efficacement et a apporté les capitaux et l’intelligence pour développer de nombreuses entreprises innovantes. Ces innovations se sont diffusées dans le reste de l’économie, qui est devenue globalement plus productive, grâce à l’utilisation des nouvelles technologies -notamment de l’information- ainsi répandues. Soulignons que, de 1994 à la première moitié des années 2000, les Etats-Unis ont eu un rythme annuel de gain de productivité environ deux fois supérieur à celui de la Zone Euro. Ces gains de productivité ont engendré une plus forte croissance, sans inflation, et permis une plus forte augmentation des salaires, comme une valorisation des actions plus élevée, donc un pouvoir d’achat en hausse.

La question à présent est de savoir pourquoi et comment ce système a connu des dysfonctionnements. Au-delà, il convient de se demander si l’on restera dans l’âge du capitalisme actionnarial ou si le modèle de gouvernance évoluera vers une nouvelle phase.

IV. Vers un capitalisme partenarial ?

Après des succès indéniables, le capitalisme actionnarial a connu quelques échecs qui ont conduit à se poser la question de l’avènement du capitalisme partenarial. Ce dernier entraîne une gouvernance élargie, qui permettrait de prendre en compte les actionnaires, mais aussi les salariés, les clients, la société et l’environnement, c’est-à-dire l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise.

1. Les échecs du capitalisme actionnarial

La première dérive s’est manifestée par l’emballement du modèle de la gouvernance actionnariale à partir de 1997. Ce modèle d’innovation et de forte productivité a, en effet, fait croire qu’il n’y aurait plus de crises et de cycles économiques. La spéculation s’est mise à l’emporter sur les paris raisonnables. La bulle spéculative s’est développée à partir de 1997-98 sur la bourse, notamment sur les valeurs technologiques, en sous-estimant les risques encourus par ces entreprises. A l’évidence, elle est devenue dangereuse, à tel point que beaucoup pensaient que plus une entreprise perdait d’argent dans ses premières années d’existence, plus sa valeur devait monter, car ces pertes laissaient envisager un fort développement ! La pression psychologique de l’opinion commune était extrêmement forte dans la bulle spéculative. Il était considéré comme « raisonnable » de penser que les courbes ascendantes devaient poursuivre durablement leur tendance. Jusqu’au moment où l’on s’est aperçu que nombre de ces entreprises ne répondraient pas aux espérances qu’elles avaient suscitées, voire même qu’elles ne seraient jamais rentables, provoquant ainsi l’éclatement de la bulle spéculative.

La deuxième dérive repose sur certains comportements problématiques des dirigeants eux-mêmes, induits par les contraintes du marché mal maîtrisées.  Pour respecter des normes de rentabilité très élevées à très court terme (au moins 15 % quel que soit le secteur d’activité et la conjoncture), beaucoup d’entreprises se sont mises à racheter leurs actions pour afficher une montée de leur cotation en bourse, mais parfois au prix d’un surendettement et d’un affaiblissement de l’entreprise. On a, en outre, assisté à une course à la taille pas toujours objectivement justifiable. Lorsque la croissance interne est faible, ce peut être légitime et indispensable. Néanmoins, si la course à la taille est excessive, n’apporte pas de synergies démontrables et provoque un endettement non proportionné à l’évolution des capitaux propres, l’entreprise risque d’être fragilisée. Sur une dizaine d’années, les études montrent qu’une fusion sur deux ne crée pas de valeur.

La troisième dérive réside dans l’évolution du revenu des dirigeants. Aux Etats-Unis, le revenu moyen des PDG était, en 1965, 44 fois supérieur à celui d’un ouvrier. Dans les années 2000, leurs rémunérations, y compris les plus-values liées aux stock-options, représentent plus de 400 fois les revenus des salariés les plus modestes. Parallèlement, toujours aux Etats-Unis, la rémunération globale des PDG (y.c. stocks options) a été multipliée par 8 en prix constants, en une vingtaine d’années. Certes, il est légitime qu’un dirigeant qui réussit ait un très bon revenu, mais un tel écart pose des questions et des difficultés.

La quatrième dérive est pathologique. Il s’agit des tricheries de certains dirigeants qui, ne sachant plus comment respecter la norme de rentabilité, ont faussé les comptes de leur entreprise. De 2001 à 2003, des scandales ont occupé les premières pages de la presse tant anglo-saxonne qu’européenne et ont déstabilisé gravement la confiance des marchés financiers. Je citerai, à titre d’exemple, Enron ou Worldcom aux Etats-Unis et Parmalat en Italie.

Ces importantes dérives ont été engendrées par les excès du capitalisme actionnarial. Comme tout modèle ayant apporté sa contribution positive, ses dysfonctionnement incitent à trouver les voies de son dépassement.

2. La question de la légitimité de l’actionnaire comme étant le seul mandant des dirigeants d’une entreprise

Actuellement, dans la littérature économique et financière, la question est posée de comprendre s’il est légitime que l’actionnaire ait la place centrale en tant que mandant des dirigeants. La théorie usuelle, comme la pratique, l’expliquent par le fait que l’actionnaire assume le risque sans avoir aucune certitude sur son rendement futur. Les prêteurs, quant à eux, ont un rendement fixé contractuellement, contrairement à l’actionnaire qui apporte également un financement, mais qui prend bien davantage de risques.  Il est donc tout à fait compréhensible que l’actionnaire puisse exercer un contrôle sur la gestion.

En revanche, il convient d’ouvrir la réflexion sur une gouvernance élargie, parce que, sur le fond, le risque comparé des différents partenaires de l’entreprise n’est pas tout à fait aujourd’hui celui supposé par la théorie. Un actionnaire peut, par exemple, limiter ses risques en diversifiant ses placements, alors qu’un salarié peut difficilement le faire en travaillant pour plusieurs employeurs. En outre, et plus fondamentalement, la pratique du capitalisme actionnarial, qui a défini la norme de rentabilité des capitaux propres minimale de 15 % à tout moment, a fait ainsi en sorte pendant une vingtaine d’année que les actionnaires soient, pour partie, protégés contre les évolutions négatives de la conjoncture. Tout étant fait pour tenter de garantir une rentabilité minimale aux actionnaires, le risque a, par conséquent, été reporté sur les autres parties prenantes, notamment sur les salariés, dont la variabilité de la rémunération ou de l’emploi ont augmenté, ou sur les sous-traitants, dont les marges de négociation vis-à-vis de leurs donneurs d’ordre se sont fortement affaiblies.

A titre de démonstration, analysons les résultats et des dividendes des entreprises aux Etats-Unis. De 1980 à 1990, les profits des entreprises ont légèrement augmenté. Cependant, la part des dividendes dans ces profits a été multipliée par deux, passant de 24,7 %  en 1980 à 50,1 % en 1990. De 1990 à 1997, la forte augmentation des profits a été accompagnée d’un maintien du pourcentage des dividendes dans les bénéfices. De 1998 à 2003, les profits ont chuté et les dividendes, quant à eux, ont progressé en valeur absolue. En conséquence,  la part des dividendes a, en outre,  augmenté fortement en pourcentage. Ainsi, sur la période, la part des dividendes dans les profits a atteint en moyenne 83 %. Cela constitue une sorte de protection de l’actionnaire puisque, quelle que soit l’évolution des profits, le niveau des dividendes a continué à progresser, jusqu’à absorber la quasi-totalité des résultats. Donc, pendant cette période, les dividendes n’évoluaient plus parallèlement aux bénéfices. Acheter des actions permettait ainsi d’avoir un potentiel important de valorisation et, en outre, de percevoir un dividende quasiment égal au taux d’intérêt des obligations. En résumé, les actionnaires prennent bien des risques quant au capital investi et à son rendement -l’histoire récente du marché boursier le montre à l’envi-, mais ce risque a été globalement amoindri par l’évolution, au fil des vingt dernières années, de la pratique de la distribution des dividendes en faveur des actionnaires.

C’est pourquoi, il peut être légitime de s’interroger sur le rôle unique des actionnaires en tant que mandants des dirigeants d’entreprise. On peut ainsi se demander comment élargir le cercle des mandants aux clients, aux salariés, à la société, et à se préoccuper de la meilleure façon de prendre en compte les problèmes d’environnement. Les salariés, quant à eux, sont plutôt bien protégés en France, notamment dans les grandes entreprises. Les clients sont mieux pris en compte qu’auparavant dans le monde occidental. Aux Etats-Unis, la judiciarisation des rapports entre les entreprises et leurs clients a permis à ceux-ci d’imposer la prise en compte de leurs besoins et les a introduits au cœur des préoccupations des dirigeants. Ces derniers pensent dorénavant davantage à l’intérêt de leurs clients et l’intègrent mieux aux côtés de  celui des actionnaires. En France, la pression en faveur des clients vient davantage des pouvoirs publics, par le biais de la loi et des règlements. Dans le domaine de la banque notamment, les choses ont beaucoup évolué depuis quelques années. Depuis quelques années, l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) notamment supervise étroitement les établissements financiers pour vérifier leur connaissance de la clientèle et l’adéquation des produits aux clients et les associations de consommateurs ne sont pas en reste. Son rôle en ce sens est sur le point de se renforcer encore.

Le même type de problématique s’est posé quant à la prise en compte des problèmes d’environnement. La difficulté réside en ce que, contrairement aux actionnaires, aux salariés et aux clients, il n’y a pas de forces de rappel personnifiées pour faire respecter ces critères. La sensibilisation à l’environnement peut cependant passer par l’image que certaines entreprises sont soucieuses de donner d’elles-mêmes, ou par les autorités nationales ou territoriales, voire par la pression éventuelle des consommateurs.

Ces diverses considérations, qui tendent à intégrer dans le mandat des dirigeants les différentes parties prenantes de l’entreprise, n’empêchent en aucun cas que les actionnaires soient au cœur de la gouvernance, avec une juste rémunération des risques pris, reconnaissant ainsi leur rôle essentiel.

Apparaissent donc des réflexions dans la théorie économique et financière pour savoir de quelle manière intégrer l’intérêt des différents partenaires dans les conseils d’administration ou les conseils de surveillance des entreprises, aux côtés des actionnaires.

Président de la section française de la LECE