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Retour à l’inflation ? La crainte des marchés financiers

Posted By Olivier Klein On 9 juin 2006 @ 18 h 13 min In Conjoncture | Comments Disabled

Article publié dans le journal Les Echos en 2006

Les marchés financiers craignent le retour à une période inflationniste. Les banques centrales aussi. Et si cette crainte était fondée, les taux d’intérêt longs continueraient de monter, les taux courts seraient poussés encore à la hausse par les Instituts d’Emission, notamment américains et européens. Par voie de conséquence, la croissance serait tôt ou tard fortement freinée et les Bourses durablement touchées. L’inflation est-elle vraiment de retour, après avoir été brisée dans les années quatre-vingts par des politiques monétaires rigoureuses ?

Établissons tout d’abord un distinguo -essentiel pour répondre à la question- entre inflation et régime inflationniste. Quel niveau d’augmentation généralisée des prix correspond à ce mal économique qui fausse les repères des agents économiques et dérègle leurs comportements ? Est-ce 2 % ? Ou bien est-ce plutôt 3 % ou 4 % ? La réponse ne peut être recherchée dans la mathématique ou dans un quelconque chiffre symbolique. Elle réside en réalité dans les mécanismes qui se déclenchent à partir d’un seuil difficilement prévisible, et qui s’auto-entretiennent ensuite. C’est le cas des régimes inflationnistes. Au-delà d’un taux d’inflation variable suivant les circonstances et les pays, les agents, dans une lutte pour préserver leur pouvoir d’achat ou leurs bénéfices, tentent d’indexer leurs salaires ou leurs prix les uns aux autres, et ceci dans un cercle vicieux auto-engendré et auto-entretenu. Bien entendu, pour que l’inflation se nourrisse d’elle-même et se développe progressivement, la masse monétaire doit croître parallèlement pour lui apporter le combustible nécessaire.

Et s’il est nécessaire de lutter résolument contre un régime inflationniste, c’est qu’il fausse la confiance placée dans les contrats, essentiels à la vie économique et à la croissance : les contrats commerciaux qui fixent les prix des marchandises ou des services échangés, les contrats salariaux, comme les contrats de créance ou de dette. Ces contrats, sur lesquels reposent la capacité à envisager l’avenir et à forger des anticipations en y accordant une confiance raisonnable, exigent, pour fonctionner efficacement, la stabilité des prix. Inversement, une inflation basse -c’est-à-dire qui n’a pas dépassé le seuil à partir duquel se déclenchent les phénomènes d’indexation- est tout à fait acceptable, et de loin préférable à toute déflation.

Qu’en est-il aujourd’hui ?

Constatons, au premier abord, que malgré une liquidité mondiale en expansion soutenue et la forte augmentation des prix des matières premières depuis environ 2003, notamment du pétrole dont le prix a été multiplié par environ 3, l’inflation est restée jusqu’à aujourd’hui très contenue. Hors énergie et produits agricoles, elle s’élève en tendance à environ 2,3 % aux Etats-Unis et 1,6 % en Zone Euro, et, si l’on prend en compte l’ensemble des produits dans l’indice des prix à 3,5 % et 2,4 % respectivement. Les raisons fondamentales de la sagesse des prix ont été jusqu’alors les suivantes : en premier lieu, l’avènement sur la scène économique mondiale de nombreux pays émergents –dont certains sont très peuplés- a été un facteur anti-inflationniste puissant. Leurs coûts de main d’œuvre très significativement plus bas que ceux des pays de l’OCDE et leurs investissements intenses dans l’industrie ont non seulement concurrencé brutalement les pays industriels traditionnels, mais ont également induit une surcapacité de production mondiale, leurs propres populations ne développant leur consommation que moins rapidement. La conséquence en a été une formidable pression à la baisse sur les prix industriels et une incapacité des entreprises à répercuter les hausses subies des matières premières. Pourtant, cette non répercussion n’a pas conduit à une baisse des profits, logiquement attendue. Tout au contraire, les profits en pourcentage du PIB se sont maintenus tant aux Etats-Unis que dans la Zone Euro à des niveaux historiquement élevés. Ils se sont même accrus, ici et là. L’explication de ce phénomène est le second facteur de la stabilité constatée des prix. De part et d’autre de l’Atlantique, les entreprises ont pu assurer des taux de profits élevés, car elles ont été en mesure de distribuer moins de pouvoir d’achat à leurs salariés qu’elles ne réalisaient de gains de productivité. Depuis 2003, la productivité par tête aux Etats-Unis s’est élevée au-dessus de 3 % l’an, tandis que le salaire réel par tête progressait annuellement d’environ 2 %. En Zone Euro, les gains de productivité ont été d’environ 1 %, pour une quasi stagnation du pouvoir d’achat. Là encore, la pression due à la montée en puissance des pays émergents et à leur impressionnante réserve de main d’œuvre n’a pas procuré de fort pouvoir de négociation aux salariés américains et encore moins à ceux des pays européens, qui connaissent une croissance bien plus modérée et un taux de chômage nettement plus élevé. Bien entendu, ces chiffres, qui sont des moyennes, recouvrent des réalités plus variées, si l’on regarde spécifiquement tel ou tel pays européen, ou si l’on distingue le secteur des services de celui de l’industrie.

Qu’en sera-t-il demain ? Les mêmes causes produiront-elles les mêmes effets ?

On constate d’ores et déjà aux Etats-Unis que l’utilisation des capacités de production a atteint des niveaux historiquement élevés et que les salaires ont commencé à se tendre. Les créations d’emplois continuant d’augmenter avec un niveau de chômage faible, l’ensemble pousse les prix légèrement à la hausse. Les marchés financiers y prêtent d’ailleurs une grande attention. Mais la croissance américaine sera-t-elle aussi vigoureuse en fin d’année ? Plus structurellement, si les hausses des prix des matières premières, et notamment du pétrole, devaient se poursuivre, l’effet anti-inflationniste des surcapacités de production mondiales -qui diminuent d’ailleurs du fait de la forte croissance mondiale- et des coûts de main d’ouvre très bas des pays émergents parviendrait-il à continuer de compenser l’effet de la hausse des matières premières ?

Et si les entreprises, notamment industrielles, des pays de l’OCDE ne recouvraient pas –ou peu- de pouvoir de fixation de leurs prix du fait de la pression concurrentielle des pays émergents, pourront-elles continuer à dégager de forts gains de productivité supérieurs aux augmentations des salaires réels ? Pourront-elles ainsi préserver leurs taux de profits ? Les conséquences favorables en termes de productivité  de la révolution technologique actuelle vont-elles progressivement s’émousser ? Par ailleurs, le pouvoir de négociation des salariés se renforcera-t-il durablement ? De fait, sans meilleur pouvoir de fixation de prix, les entreprises, si elles ne peuvent maintenir l’équation précédente sur les gains de productivité et la croissance des salaires réels, ne peuvent que voir leur profitabilité chuter. Si, en revanche, elles recouvrent une capacité meilleure de fixation de leurs prix, sous les mêmes hypothèses, elles tenteront de protéger leurs taux de profit par une hausse de leurs prix en favorisant ainsi l’inflation.

C’est donc l’ensemble de ces quadrants qu’il convient de suivre attentivement pour déceler peu à peu si un nouveau un régime inflationniste peut être engendré par la hausse brutale des prix des matières premières. Gageons cependant, en prenant notre part de risque, que tant les effets de la mondialisation que ceux de la révolution technologique, entamées dans les années 90, ne sont pas déjà taris et que les comportements d’indexation des prix et des salaires ne sont pas sur le point de se réenclencher, même si l’inflation devra mécaniquement s’élever quelque peu. En dépendent, pour les prochaines années, le niveau de la croissance, donc de l’emploi, et celui des profits, donc de la Bourse.


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