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Quel avenir pour la banque de détail ?

La première réflexion que je peux faire est qu’il est rare d’avoir un jour au cours duquel, en ouvrant les journaux, on ne voit pas de choses sur les banques prédisant que nous sommes la nouvelle sidérurgie. Voire même récemment que nous sommes destinés à devenir Kodak, dont chacun sait qu’il a à ce point mal vu la révolution technologique, qu’il en est mort. C’est donc très encourageant d’être dans les banques en ce moment. Beaucoup des collaborateurs de nos banques sont ainsi dans l’expectative, quand certains ne sont pas tout simplement dans une inquiétude forte quant à l’avenir de leur métier.

Je vais essayer de traiter le sujet tout en revenant sur ce que le Président disait pour introduire le sujet. Bill Gates disait effectivement « banking is necessary, but banks are not », ce qui évidement va tout à fait dans le sens de Kodak.

J’aime toutefois à rappeler à chacun qu’il a dit cela en 1994. Je ne peux pas m’empêcher de constater que les banques sont toujours là ! On va essayer de démontrer, et pas seulement d’y croire, que les banques de détail seront toujours là dans de nombreuses années.

Evidemment, la question se pose et elle est légitime, parce que la digitalisation et la mondialisation sont, à mon avis, les deux révolutions fondamentales que nous vivons. Ce sont vraiment les deux faits majeurs qui changent notamment la vie des entreprises et des banques. Le digital est une révolution technologique, mais aussi, par voie de conséquence, une révolution du comportement des clients, y compris dans leurs relations avec les banques. Ainsi, voit-on en permanence, par exemple, que le nombre de clients dans nos agences baisse considérablement, ce qui fait penser que puisque les personnes ne viennent plus dans les agences, on n’a plus besoin d’agences et on n’a plus besoin de conseillers. Donc, la seule possibilité de faire au mieux serait un repli défensif. Abaisser la toile autant que possible.

Je pense qu’il est des questions de fond qu’il faut traiter, auxquelles on ne peut répondre simplement d’un revers de main en faisant un déni de situation, mais en même temps, je pense que les banques, et là on parle davantage de banques de détail, ont des atouts considérables qu’elles peuvent jouer. Il s’agit pour autant de ne pas rester dans la façon usuelle de faire et de ne rien changer. Ce serait mortel. Mais, en revanche, je pense que les banques de détail ont un potentiel de « sortie par le haut » que je vais tenter de mettre en avant.

Pour cela, il faut faire un raisonnement un peu approfondi et revenir à ce qu’est l’essence même d’une relation bancaire, du métier bancaire, dans la banque de détail.

Il y a en réalité, deux domaines d’intervention de la banque, qui ne se juxtaposent pas, qui s’articulent l’un à l’autre, mais se différencient l’un de l’autre aussi. Il y a historiquement dans la banque, une banque que j’appellerais transactionnelle, c’est-à-dire celle qui fait la banque au quotidien, la banque des paiements, des retraits et des dépôts. Cette banque par construction peut très bien se digitaliser complètement. Avec les automates bancaires et les smartphones, qui permettent de réaliser de plus en plus de types d’opérations, il est possible de se passer d’humains tout simplement.

Un certain nombre de banques peuvent de ce fait apparaître, des néo banques, des banques en lignes, des banques low-cost pour leur quasi-totalité et se dédier à cette fonction, de façon moins chère et parfois plus pratique que les banques traditionnelles. Même si ces dernières ont suffisamment investi ces derniers temps, pour être à la hauteur. Pourquoi ? Parce que ces nouvelles banques partent de zéro et s’installent comme banques en ligne, low cost, avec très peu d’employés. Elles créent souvent un nouveau système informatique et c’est infiniment plus facile que de réformer son informatique quand elle a été stratifiée pendant des années, comme dans toutes les entreprises et notamment comme dans toutes les banques. Et, de ce fait, la praticité pour les clients est plus facile à obtenir et le coût que peut proposer ce genre de banques est par construction moins élevé. Il faut bien y regarder cependant parce que la plupart du temps, quand les banques low-cost affichent qu’elles sont gratuites, c’est beaucoup d’affichage.

Ces nouveaux entrants, fondés sur ces nouvelles technologies, peuvent-ils nous faire disparaître ?

La première réponse de nos banques est que nous avons des capacités d’investissement qui sont considérables et que nous avons des équipes de grande valeur, etc. On doit évidemment lutter contre les effets de stratification des systèmes d’information, et, malgré tout, on peut très bien, en investissant beaucoup sur le digital, parvenir à digitaliser les process, à faire en sorte que l’on rende infiniment plus pratique la relation du client avec sa banque, à faire en sorte que l’on soit parmi les meilleurs.  On peut être au moins aussi pratiques que les nouveaux entrants.

Cela suffit-il ? Je crois que quelques groupes bancaires considèrent que c’est leur ligne de défense principale, avec une réduction des coûts par un abaissement du nombre d’agences et de conseillers bancaires.  Donc, il faut investir de façon très lourde sur l’informatique, ce qui est nécessaire absolument pour développer le digital, pour développer du « self-care », et faire en sorte au fond d’amenuiser les coûts au mieux pour essayer de tendre vers un modèle intermédiaire entre la banque de réseau traditionnelle et la banque en ligne.

Je pense, bien modestement, que cette stratégie doit être évidemment envisagée, mais qu’elle comporte une part de risque élevée. C’est une stratégie qui pourrait conduire à l’attrition régulière de tout le système. Pourquoi ? Parce que souvent, lorsque l’on supprime des agences et des conseillers, on perd des clients. Et si à chaque fois que nous perdons des clients, nous perdons du chiffre d’affaires, à chaque fois nous allons être obligés de procéder à de nouvelles restrictions, donc à de nouvelles attritions. Et cela peut être sans fin.

Bien entendu, nous devons avoir une gestion optimisée des coûts mais, au fond, toutes les entreprises doivent le faire en permanence. Nous devons, en revanche, faire attention à ne pas entrer dans une logique d’attrition.

Quelle peut-être alors la réponse ? J’ai dit d’une part investir beaucoup sur le digital et se rendre au moins aussi pratiques que les banques en lignes. Je peux vous dire que la plupart des banques en France aujourd’hui sont devenues ou deviennent aussi pratiques que des banques en lignes. Mais c’est aussi prendre en compte le fait que les banques en lignes elles-mêmes ne répondent qu’à une partie de l’univers des besoins de leurs clients.

Les banques en lignes sont concentrées sur le transactionnel. Elles ne peuvent pas faire du conseil, puisqu’elles n’ont pas de conseillers. Et si elles se dotaient progressivement de conseillers, il faudrait alors les loger quelque part, il faudrait les payer, il faudrait les former. Cela veut dire que leurs coûts monteraient singulièrement, donc qu’elles ne seraient plus « low-cost ». On pourrait alors avoir à terme une sorte de rapprochement des modèles. Mais, en attendant, elles n’ont pas de conseillers.

Quelle est l’autre partie du monde bancaire à laquelle répond la banque classique en France ? C’est ce que j’appelle la banque relationnelle. La banque relationnelle, c’est la banque du conseil, c’est la banque des projets de vie. La banque incorpore les deux modèles et les articule l’un à l’autre, ainsi que je le disais. Dans la banque relationnelle, les conseillers accompagnent les projets de vie de leurs clients ou  les projets d’entreprises. Ce peut être des grands projets de vie, acheter un logement, agrandir son logement, entrer dans la vie professionnelle, préparer sa retraite, préparer une succession, préparer les études des enfants… Cela peut être des petits projets de vie, prévoir un beau voyage, prévoir l’achat d’une automobile… Tout ceci en réalité se traite sur le temps long. Autant le temps de la banque transactionnelle est un temps de l’immédiateté, autant la banque relationnelle est la banque du temps long. Parce qu’il faut préparer ses projets de vie et qu’il faut ensuite les mener à bien. Puis ils se déroulent progressivement. Et quels sont les produits bancaires qui précisément correspondent à cela ? Le crédit, l’épargne et les assurances. Tous ces produits sont des produits qui se déroulent dans le temps. Parce qu’on a besoin de faire de l’épargne préalablement pour préparer son projet ou parce qu’on va épargner après avoir obtenu le crédit qui a permis de réaliser le projet. En général, les Français font les deux à la fois. Et l’assurance naturellement protège leurs biens et leur famille. Tout cela constitue l’offre bancaire qui représente une offre globale, s’adressant à tous les projets de vie possibles et accompagnant et trouvant des solutions à chacun des clients et de leur famille.

Ainsi, la grande distribution, c’est le temps de l’immédiateté, et pas le temps long. Vous rentrez chez un grand distributeur ou dans un magasin quel qu’il soit, l’acte d’achat est un acte d’immédiateté. Vous n’êtes pas content du produit ? Vous changez de marque de produit le lendemain. Vous n’êtes pas content du magasin parce qu’il n’a pas les marques que vous voulez ? Vous changez de magasin le lendemain. Il n’y a aucune relation de long terme. C’est pour cela d’ailleurs qu’il y a eu dans les magasins de moins en moins de commerciaux. Cela a été remplacé par des linéaires et du « self-service ». En revanche, dans la banque des projets, on est dans le temps long. Ce qui fait que les grands distributeurs se sont arrêtés, dans leur volonté d’intégrer peu ou prou le métier de la banque, au crédit consommation, qui est l’articulation exacte entre le temps court et le temps long. Ils se sont arrêtés aux moyens de paiement, le cas échéant, pour développer leurs cartes de fidélité, mais ne sont pas passés au reste. De grands distributeurs ont essayé mais ils n’ont jamais pu vendre de produits d’épargne sous blister. Pour les mêmes raisons, je pense que la banque relationnelle a l’avenir devant elle, parce qu’elle correspond à un besoin relationnel d’accompagnement de long terme.

Je creuse un tout petit peu. Est-ce que c’est vrai dans tous les pays ? Pas vraiment. Il y a des pays européens, et il y a encore plus de pays anglo-saxons, où la banque est éclatée depuis longtemps. Peut-être même n’a-t-elle jamais été un modèle global. Aux Etats Unis, il n’est pas rare que quelqu’un puisse avoir une banque pour ses paiements, son crédit consommation dans des établissements spécialisés, un crédit immobilier dans une agence spécialisée, puis qu’il fasse ses placements chez des courtiers spécialisés. C’est même un cas assez classique. Dans les pays où les banques ont une forte dominante transactionnelle, la stratégie de diminution forte des coûts est inéluctable. Mais la France est un pays dans lequel la part relationnelle est forte.

Deuxième analyse. Les banques en lignes qui existent depuis pas mal d’années, même si elles sont encore jeunes, ne sont pas rentables. Aucune en France ne gagne de l’argent. Pourquoi ? Parce qu’il est très difficile, même quand on a des coûts extrêmement bas, d’équiper le client de plus en plus et de le fidéliser. Précisément parce qu’il n’y a pas de conseiller. Ajoutons que pour attirer les nouveaux clients, elles n’ont pas les kilomètres de vitrines que nous avons. Evidemment, c’est incompatible.  On ne peut pas être une banque en ligne low-cost et avoir des kilomètres de vitrines, par construction. Donc, pour attirer les clients, elles sont obligées de faire des cadeaux que vous connaissez, 80 euros pour un nouveau client et la carte bancaire, en général à vie, sous certaines conditions cependant. Cela coûte extrêmement cher aux banques en ligne. En outre, au moins 50 millions de publicité chaque année sont nécessaires pour faire vivre la marque et être capables d’acquérir de nouveaux clients. L’un dans l’autre, l’acquisition d’un client est extrêmement coûteuse.

Pour autant, une fois que l’on a fait les investissements nécessaires pour augmenter la praticité des banques et les rendre comparables en ce domaine aux banques en ligne, peut-on penser que l’essentiel du chemin est fait ? Notre différenciation par l’existence de nos conseillers est-elle suffisante ? La promesse relationnelle est-elle bien perçue par les clients et cette promesse est-elle bien tenue ? Car si cette promesse semblait vaine, pourquoi alors les clients n’iraient-ils pas dans les banques en ligne apparemment moins chères ?  Peut-on penser que, dans le domaine de la banque relationnelle, les banques classiques sont au point ? Non, bien entendu. Il nous faut encore beaucoup bouger et beaucoup améliorer notre propre modèle. C’est-à-dire valoriser notre différenciation. Et c’est en améliorant notre différenciation, en la mettant plus en exergue, en la rendant encore meilleure, plus visible, plus concrète, que probablement cette différenciation nous permettra de survivre et même de continuer à nous développer. C’est donc en rendant notre promesse relationnelle crédible et démontrable.

Il se peut, par exemple, quelle que soit la banque, que l’on ait des conseillers de temps en temps qui en sachent moins que leurs clients. Il se peut aussi que l’on ait des conseillers qui changent beaucoup, tous les ans, tous les ans et demi. Et de ce fait la relation de long terme ne s’installe pas, donc la bonne connaissance client ne peut s’affirmer. Et je pourrais ajouter évidemment de nombreux items. Il se peut, par exemple, qu’il y ait de temps en temps dans les banques un manque de réactivité, des niveaux de service qui ne soient pas toujours poussés à leur maximum…

Il est donc indispensable pour nos banques, et c’est ce que nous faisons modestement à la Bred depuis cinq ans, d’améliorer ce modèle, de le pousser au meilleur de lui-même. Par exemple, en faisant en sorte que nos conseillers restent au moins trois à cinq ans en poste avec les mêmes clients. Par exemple, en faisant en sorte que l’on segmente bien les clients, en fonction de la plus ou moins complexité de leurs besoins, pour mettre en face les conseillers avec la compétence qui leur conviennent. Par exemple, en augmentant singulièrement le niveau annuel de formation.

Au passage, avec la numérisation ou la digitalisation du monde, et la robotisation, je suis persuadé que la seule façon de défendre le travail dans des sociétés développées comme les nôtres est d’augmenter la valeur ajoutée délivrée.  C’est la société de la connaissance. C’est la société de l’innovation. Si l’on cherche à baisser les coûts, pour lutter contre la main d’œuvre moins chère des pays émergents ou contre les robots de demain, on risque d’être perdants par avance.  Bien entendu, il faut être le plus efficace possible et avoir les coûts les plus optimisés possible. C’est la règle de base d’une entreprise, comme nous l’avons rappelé. Mais il faut parier en plus sur la société de la connaissance. A la Bred, pour prendre cet exemple, nous avons augmenté en cinq ans de 40 % le budget formation et aujourd’hui nous avons environ un budget formation égal environ à 6 % de la masse salariale, sachant qu’en France, comme vous le savez, le minimum légal est de 1 %. On essaie donc de parier sur une « sortie par le haut ».

C’est aussi changer les méthodes commerciales. C’est-à-dire que l’on ne vend pas le produit pour le produit, on analyse les besoins d’un client, ce qui change tout. Et l’on regarde ensuite comment  proposer des solutions adaptées à chacun, en utilisant la palette de produits et services que l’on a.  Nous ne sommes pas là pour faire une campagne sur un produit et le pousser à tous les clients.

Evidemment, nous nous servons du digital là aussi.  Ainsi,  ne se sert-on pas du digital que pour les process, ne se sert-on pas du digital que pour faire en sorte de faciliter la vie de nos clients par la qualité et l’utilité de nos applications sur smartphone, etc. On se sert du digital aussi pour ce que l’on appelle le « big data » et le traitement des données du client et donner ainsi autant que l’on peut à nos conseillers de quoi les nourrir pour réaliser la meilleure préparation de rendez-vous possible, le meilleur conseil, la plus forte valeur ajoutée possible.

Il nous faut donc, pour « sortir par le haut » et éviter « l’ubérisation », investir beaucoup, harmonieusement et avec une stratégie pertinente, sur le digital et sur le capital humain tout à la fois.

Ajoutons que le nombre de rendez-vous avec nos clients ne baisse pas en réalité, même si les clients ne viennent plus beaucoup aux agences. Il augmente, mais ces rendez-vous peuvent très bien se passer au téléphone ou par tchat, par email, etc. Et ce sont de vrais rendez-vous qui durent longtemps, des rendez-vous d’analyse des besoins et de montages de solutions. Le digital nous permet de mieux les préparer, nous permet aussi de vendre à distance, quand le client ne veut pas se déplacer. Mais toujours avec leur conseiller attitré.

Il est donc vital de bien mettre en pratique notre promesse relationnelle et de faire en sorte qu’elle soit perçue par le client, pour qu’il n’ait aucune envie de nous quitter.

La clé du succès me semble donc être là. Etre au moins aussi bons que les banques en ligne dans la partie transactionnelle de notre métier. Et affirmer et valoriser notre différenciation gagnante par l’excellence de notre modèle de banque relationnelle, de banque du conseil et de la valeur ajoutée pour le client ; ce que les banques en ligne, par construction, ne peuvent pas faire.

Faire en sorte que l’humain puisse être toujours là, présent, est indispensable parce que la décision des gens est une décision rationnelle doublée d’émotionnel. C’est ainsi que le processus de décision se fait. La seule rationalité ne suffit pas. Il faut encore « sentir » la meilleure décision à prendre, nous enseignent les sciences cognitives. Cela ne peut passer que par la relation humaine, qui est donc cruciale. C’est et ce sera notre modèle de différenciation gagnant : un modèle global de relation de proximité, augmenté du digital.

LE PRÉSIDENT :

 Merci beaucoup Monsieur Klein. Voici venu le moment des questions. Je pose la première.

Quid de l’attitude des banques vis-à-vis du Crowdfunding. On voit de plateformes du Crowdfunding qui se développent actuellement. Qu’est-ce que vous en pensez, comment vous réagissez ?

Olivier KLEIN

 J’ai un point de vue à ce sujet un peu iconoclaste.

Il faut distinguer le Crowdfunding fait pour le crédit, du Crowdfunding fait pour le « Private Equity ». Pour le « Private Equity », j’y crois, parce que les gens vont placer un peu d’argent dans des plateformes qui vont investir dans des petites entreprises à potentiel important de croissance. Si les sommes sont perdues, tant pis. Si le capital s’accroît, tant mieux. C’est du « private equity » intermédié par une plateforme.

Pour le crédit, je n’y crois pas beaucoup. Cela ne veut pas dire que cela ne se développera pas un peu, mais cela restera probablement très minoritaire. Je n’y crois absolument pas comme manière de désintermédier fortement les banques. Car l’utilité économique et sociale d’une banque réside dans le fait qu’elle prend les risques à la place de ses clients emprunteurs et prêteurs. Quels sont ces risques ?  Un risque de crédit tout d’abord, naturellement. Si vous placez de l’argent à la banque, vous ne prenez pas le risque de crédit que prend la banque. Sauf s’il y avait une faillite bancaire. En France, cela ne se voit tout de même pas beaucoup.  Le coût du risque de crédit n’a aucune espèce de conséquence sur l’épargne que vous avez placée. Quand vous  prêtez de l’argent à une plateforme de Crowdfunding, naturellement vous êtes sujets à tous les risques de crédit qui sont pris par la plateforme. Vous assumez à l’euro –l’euro ce risque. C’est la banque, quant à elle, qui assume seule ce risque sur son propre compte de résultats. Aux Etats Unis, il vient d’y avoir une faillite de plateforme de Crowdfunding. La deuxième et troisième natures de risque pris par la banque sont liés au fait que la banque, en faisant crédit et en empruntant, en fait emprunte globalement court à ses clients (les dépôts) et prête plutôt à long terme (les crédits). Donc, il y a deux risques qu’elle prend pour le compte soit des emprunteurs soit des épargnants. Le risque de taux d’intérêt  et le risque de liquidité. Les banques absorbent également ces risques dans leurs comptes de résultats et ne les répercutent pas sur leurs clients. En outre, les banques sont formées à  gérer ces risques et sont en plus régulées pour les gérer de façon très prudente. Sur les plateformes de Crowdfunding, ce n’est absolument pas le cas. Ni d’ailleurs dans le cas des fonds de placements qui font de plus en plus de la  banque non régulée,  du Shadow Banking.

Ces risques sont en totalité absorbés par les placeurs, voire les emprunteurs.

Question

Qui émet le Bitcoin, qui gère le bitcoin et la Blockchain ? Comment a-t-on accès aux renseignements ?

Réponse O.KLEIN

 Dans ma banque, nous avons des questions de clients qui demandent ce que nous pensons du bitcoin ou autres cryptomonnaies. Les cryptomonnaies ne sont pas de vraies monnaies dans le sens où elles ne conservent en rien la valeur de la liquidité investie dans ces « monnaies », puisque leur prix peut monter et baisser très fortement. Il n’y a aucune stabilité, il n’y a aucun ancrage nominal de ces « monnaies ». Il n’y a pas non plus de prêteur en dernier ressort, il n’y pas de banque centrale et, par construction, eu égard à ce que je viens de dire, il n’y a pas de relation stable entre les différentes monnaies entre elles. Ce sont des monnaies privées qui sont émises, et je réponds en cela à votre question. Elles sont émises par des privés, qui décident de lancer une cryptomonnaie. Les privés qui  lancent cela  créent une nouvelle « monnaie » et ont le droit à un faible pourcentage du montant qu’ils créent eux-mêmes. Je trouve cela extraordinaire.

Il faut se souvenir qu’au XIXème siècle, les banques centrales ont commencé à être créées parce que les monnaies privées entraînaient des crises financières majeures, avec des valorisations intempestives à la hausse ou à la baisse ; tout cela s’écroulait régulièrement avec des crises majeures économiques à la clé. Aujourd’hui, les cryptomonnaies sont-elles fondées sur du crédit ? Non, il n’y a aucun crédit. Sont-elles fondées sur une valeur de métaux précieux ?  Non plus. C’est donc un pur objet spéculatif et cela ressemble furieusement à la tulipe de Hollande du XVIIème siècle qui avait donné lieu à une crise spéculative majeure.

Question

 Ne pensez-vous pas que dans l’univers de la banque, vous compariez la banque traditionnelle avec la banque en ligne, est-ce que plutôt que de considérer la banque en ligne comme un concurrent ne vaudrait-il pas considérer ce produit comme un produit additionnel que vous pourriez proposer à votre clientèle en recherche d’une autre forme d’expérience client et une autre forme de relation avec sa banque ?

Réponse O.KLEIN

 C’est une très bonne question, d’ailleurs il y a des groupes bancaires qui ont développé des banques en lignes en interne, et à la Bred nous en avons une qui s’appelle « Bred Espace ». Donc je ne suis pas du tout contre les banques en lignes.

Celle de la Bred, ni celles des autres banques du Groupe BPCE, n’est pas une banque en ligne low-cost. C’est une banque qui fait tout en ligne pour les personnes qui ne veulent ou ne peuvent vraiment avoir aucun rapport avec une agence, parce qu’ils n’ont pas le temps ou parce qu’ils sont à l’étranger ou parce que mille autres raisons le justifient. Elle s’adresse également aux étudiants qui le souhaitent. Mais tous ces clients ont un conseiller attitré.  Nous favorisons ici aussi un relationnel de proximité, même s’il ne passe pas par l’agence.

Il est effectivement intelligent d’intégrer des banques en lignes pour certains segments de marché. Si cela conduit à perdre de l’argent durablement, cela n’a aucun intérêt. Mais si l’on trouve des modèles qui, en coût marginal, peuvent être rentabilisés, naturellement cela peut être intéressant.

Revenons sur le sujet du Blochain.  Les cryptomonnaies fonctionnent sur Blockchain, mais le Blockchain est une technologie que l’on utilise pour bien d’autres choses. C’est une technologie, comme vous le savez, très décentralisée. Le numérique ou le digital vont très bien avec la décentralisation et même la facilitent. Ce sont donc ce que l’on appelle des mineurs, qui sont des entreprises qui développent des capacités informatiques de traitement de données,  qui stockent des données en multipliant les contrôles les uns par les autres et finissent par certifier la véracité de quelque chose. D’un diplôme, d’un titre de propriété, etc. Donc, on peut s’en servir dans tel pays d’Afrique pour remplacer un cadastre inexistant ; entre les banques pour remplacer le système de détention des titres pour le compte des clients, etc.  Nous avons même développé à la Bred une capacité qui utilise le Blockchain pour contrôler l’identité des clients, notamment à l’entrée en relation, parce que les banques sont maintenant obligées règlementairement de connaître parfaitement les gens que l’on accepte comme clients et de vérifier leur identité. Nous avons donc développé un service qui permet en quelques secondes de vérifier de nombreux points, à partir souvent de Blockchain, afin de certifier l’identité des futurs clients.

Donc, les Blockchain, ne sont en aucun cas réductibles aux cryptomonnaies. Le seul problème des Blockchain est que cette façon de procéder consomme une énergie énorme et que, d’un point de vue écologique, c’est probablement un désastre. Mais d’un point de vue technologique, c’est très intéressant.

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EUROPE – « S’appuyer sur la dynamique actuelle pour renforcer l’Union économique et monétaire »

Retrouvez ci-dessous le programme complet de ce rendez-vous, ainsi que la transcription de mon intervention.

Bruxelles, lundi 9 avril (soirée) et mardi 10 avril (journée entière) 2018

Le nouveau contexte politique en Europe continentale né à la suite du vote en faveur du Brexit, de l’élection présidentielle française et de l’amélioration de la situation économique a créé une dynamique dont l’Union européenne devrait profiter pour mettre en œuvre des réformes. La zone euro reste toutefois la principale source de préoccupation. Il lui faut en effet devenir plus résiliente et se montrer capable de résister à n’importe quel choc externe asymétrique afin d’éloigner la menace existentielle qui continue de peser sur la monnaie unique.

Parmi les nombreuses propositions, la Commission européenne a récemment présenté une feuille de route traitant de l’approfondissement de l’Union économique et monétaire européenne. La balle est désormais dans le camp du Conseil européen, dont la rencontre prévue les 28 et 29 juin prochains permettra de déterminer les décisions à adopter.

Cette réunion de l’Euro 50 Group, à quelques semaines du Sommet de la zone euro, se déroulera dans les locaux du Parlement européen et des responsables politiques y participeront. Elle constitue ainsi une excellente opportunité pour l’Euro 50 Group de contribuer au débat en analysant les principaux éléments manquants de l’architecture actuelle de l’UEM et, par conséquent, les réformes (y compris celles ayant une portée politique) absolument indispensables au cadre de l’UE pour que la zone euro soit pleinement développée et efficace.

Lundi 9 avril 2018 Lieu : BNP Paribas Fortis, 20 rue Royale, B-1000 Bruxelles

19 h 30

  • Dîner de bienvenue
  • Introduction : Alain Papiasse, Directeur général adjoint chez BNP Paribas
  • Intervenant invité : Poul Thomsen, Directeur du département Europe du FMI
  • Remarques par : Marco Buti, Directeur général des Affaires économiques et financières de la Commission européenne

Mardi 10 avril 2018 Lieu : Parlement européen – salle PHS3C050 60 rue Wiertz B-1047 Bruxelles

8 h 00 – 8 h 15 : Enregistrement

8 h 15 – 8 h 35 :

  • Discours de bienvenue
  • Edmond Alphandéry, Président de l’Euro 50 Group, ex-ministre de l’Économie de France
  • Lucio Vinhas de Souza, Responsable de l’Équipe Économie du Centre européen de stratégie politique de la Commission européenne

8 h 35 – 8 h 55 : Échanges de vues avec Domenico Siniscalco, Directeur général et Vice-président de Morgan Stanley et ex-ministre des Finances d’Italie sur « La situation politique italienne et ses répercussions potentielles sur la zone euro »

8 h 55 – 10 h 25 : Séance I – Un Fonds monétaire européen : dans quel but ?

Cette séance traitera des missions qui devront être attribuées au Fonds monétaire européen proposé et, par conséquent, de sa gouvernance et de sa responsabilité politique. Seront également abordés les problèmes d’intérêt commun qui ne relèvent pas encore du MES et qui devraient être traités par le FME proposé.

Président : Daniel Gros, Directeur du CEPS

8 h 55 – 9 h 10 : Intervenant invité : Klaus Regling, Directeur général du Mécanisme européen de stabilité

9 h 10 – 9 h 25 : Panélistes (6 minutes par personne) :

  • Laurence Boone, Économiste en chef, Responsable mondiale du département Multi Asset Client Solutions et Responsable de la recherche chez AXA IM
  • Maria Demertzis, Directrice adjointe de Bruegel

9 h 25 – 10 h 25 : Table ronde

10 h 25 – 10 h 35 : Pause café

10 h 35 – 12 h 15 : Séance II – Les éléments manquants de l’Union bancaire

Cette séance portera sur les formalités et sur les aspects politiques et économiques de l’achèvement de l’Union bancaire, mais également sur la création d’une architecture bancaire plus résiliente.

Président : Stefano Micossi, Directeur général d’Assonime, Professeur honoraire du Collège d’Europe

10 h 35 – 10 h 50 : Intervenant invité : Andrea Enria, Président de l’Autorité bancaire européenne

10 h 50 – 11 h 15 : Panélistes (6 minutes par personne) :

  • Dirk Cupei, Directeur général en charge de la stabilité financière de l’Association des banques allemandes
  • Lars Feld, Membre du Conseil allemand des experts économiques et Président du Walter Eucken Institute
  • Olivier Klein, Directeur général de la BRED, Professeur d’économie financière à HEC
  • Gilles Noblet, Directeur général adjoint des relations internationales et européennes de la BCE

11 h 15 – 12 h 15 : Table ronde

12 h 15 – 13 h 25 : Buffet / Déjeuner

12 h 55 – 13 h 15 : Intervenant invité : Jyrki Katainen, Vice-président de la Commission européenne à l’emploi, la croissance, l’investissement et la compétitivité

13 h 15 – 13 h 25 : Questions-réponses

13 h 25 – 14 h 55 : Séance III – Une intégration budgétaire est-elle nécessaire ?

Cette séance traitera du degré d’intégration budgétaire nécessaire afin de renforcer la zone euro et de la rendre plus résiliente aux chocs externes, mais également de faciliter la convergence et ainsi de préparer les États non membres de la zone euro à la rejoindre.
Président : Niels Thygesen, Président du Comité budgétaire européen, Professeur émérite d’économie internationale à l’Université de Copenhague

13 h 25 – 13 h 40 : Intervenant invité : Marcel Fratzscher, Président de l’institut de recherche économique DIW Berlin pour une présentation de la proposition des économistes franco-allemands : « Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform » (Réconcilier partage des risques et discipline de marché : approche constructive de la réforme de la zone euro)

13 h 40 – 13 h 55 : Panélistes (6 minutes par personne) :

  • Pervenche Berès, députée européenne
  • Otmar Issing, Président du Centre d’études financières à l’Université Goethe de Francfort
  • Charles Wyplosz, Professeur d’économie internationale à l’Institut de hautes études internationales et du développement à Genève

13 h 55 – 14 h 55 : Table ronde

14 h 55 – 15 h 05 : Pause café

15 h 05 – 16 h 50 : Séance IV – Amélioration et renforcement de l’intégration financière

Cette séance abordera le problème de la mobilisation de l’épargne privée dans l’ensemble des États membres de l’UE, le sujet de la dette souveraine, y compris le traitement d’un défaut par le biais d’un mécanisme de restructuration de la dette souveraine, ainsi que la création d’un actif sans risque.

Président : Jakob von Weizsäcker, député européen

15 h 05 – 15 h 20 : Intervenant invité : Erik Nielsen, Économiste en chef mondial d’UniCredit, (sur la mobilisation de l’épargne privée dans l’ensemble de la zone euro)

15 h 20 – 15 h 35 : Intervenant invité : Lee Buchheit, Associé chez Cleary Gottlieb, (sur la restructuration de la dette souveraine)

15 h 35 – 15 h 55 : Panélistes (6 minutes par personne) :

  • Elena Daly, Spécialiste du conseil sur la dette souveraine et les marchés émergents chez EM Conseil (sur la gestion efficace de la dette publique en Europe)
  • Isabelle Mateos y Lago, Directrice générale du BlackRock Investment Institute
  • Miranda Xafa, Associée principale du CIGI (sur l’Union des marchés de capitaux)

15 h 55 – 16 h 45 : Table ronde

16 h 45 – 17 h 00 : Conclusion
Jacques de Larosière, Gouverneur honoraire de la Banque de France et ex-Directeur général du FMI


UNION BANCAIRE EUROPÉENNE – LES ÉLÉMENTS MANQUANTS

Transcription de la présentation d’Olivier Klein
Nous avons distingué deux boucles de rétroaction négative qui se trouvent au cœur de la crise majeure de la zone euro :

  • la première s’est nouée entre le déficit public et le taux d’intérêt de la dette publique ; et
  • la seconde est née de l’interaction entre le risque bancaire et le risque souverain. En réalité, la seule option à ce jour pour le sauvetage d’une banque reste l’intervention de son État.

Afin de rompre ces deux cercles vicieux nous devions nous fier :

  • principalement aux mesures de la BCE ;
  • à la finalisation du Mécanisme européen de stabilité (MES) ;
  • et, notamment pour ce deuxième cercle vicieux, à l’idée naissante de l’Union bancaire européenne (UBE), qui constituait également un moyen d’améliorer la durabilité de la zone euro.

Cette UBE a été créée en tenant compte de trois piliers :

  • 1er pilier : un Mécanisme de supervision unique, car aucune solidarité transfrontalière n’est possible sans une discipline partagée et une supervision commune de cette discipline.
  • Ce qui était, entre autres, nécessaire pour permettre le partage des risques transfrontaliers.
  • 2e pilier : l’instauration d’un Mécanisme de résolution unique afin de définir un cadre réglementaire en vue de permettre les résolutions ordonnées.
  • Notamment pour éviter que seuls les États soient en mesure de sauver leurs banques.

Ce pilier comprend :

  1. Une priorité : le renflouement privé.
    Pour empêcher que les contribuables ne payent en lieu et place des créanciers et des investisseurs qui ont pris de mauvaises décisions.
    Mais également pour lutter contre le risque moral.
    Un élément qui devait s’accompagner de fonds propres supplémentaires pour les banques (TLAC et MREL).
  2. La création du Fonds de résolution unique. Pour intervenir lorsque les solutions de renflouement privé ne sont pas suffisantes, et uniquement si elles ont déjà été mises en œuvre.
    Ce Fonds permet d’introduire un degré de solidarité au sein du secteur bancaire de la zone euro.
  3. Et pour finir, la Commission européenne a également proposé un soutien possible du Mécanisme européen de stabilité, c’est-à-dire la mise à disposition de fonds communs, en dernier recours pour finaliser la création du Fonds.
  • 3e pilier : le Système européen de garanties des dépôts.

L’objectif était d’harmoniser les systèmes transfrontaliers de garantie des dépôts.
Dans ces conditions, l’UBE aurait été complète et efficace.


Toutefois, même si tous les économistes et la plupart des acteurs politiques s’accordent pour dire que le processus doit continuer, il est actuellement bloqué, car certains États et certaines banques, dont la santé n’est pas préoccupante, craignent de sauver des systèmes bancaires nationaux en détresse, afin de ne pas entacher leur héritage, un point de vue compréhensible.
Mais est-ce vraiment une bonne solution ?
En fait, l’Union bancaire est dans l’ensemble peu satisfaisante, du moins pour ce qui est de la rupture du second cercle vicieux par le partage des risques.

  • Tout d’abord, le Système européen de garanties des dépôts reste bloqué au niveau national et le partage des risques est quasiment inexistant, contrairement à ce qui avait été initialement prévu.
  • Ensuite, il n’y a toujours pas eu d’intervention efficace du Fonds de résolution unique, même dans le cadre de la résolution récente de Banco Popular en Espagne et de celles de Veneto Banca et Banca Popolare di Vicenza en Italie. Pour cette dernière, les autorités italiennes ont annoncé que le renflouement privé n’était pas envisageable, car les répercussions sur l’économie de la région auraient été terribles, ce qui a conduit à la décision d’un sauvetage par l’État.
    D’une manière ou d’une autre, il semble que seules des solutions nationales aient été jusqu’à maintenant privilégiées.
  • Enfin, si un risque systémique important venait à se concrétiser, la mise en place d’un soutien final, si tant est qu’il y en ait un, reste incertaine.

Je crains qu’au lieu d’une Union bancaire claire et achevée, nous nous reposions sur la règle de « non-sauvetage », qui était souvent considérée, de façon dogmatique, comme l’unique solution :

  • avec la ferme intention de lutter contre le risque moral ;
  • mais également pour prendre en compte le véritable manque de solidarité.

Malheureusement, même si l’intention est louable, le fait de voir la règle de « non-sauvetage » comme la seule option possible présente un risque plus important. Pouvons-nous nous appuyer sur la règle de renflouement si la solidarité et le soutien final ne sont pas au rendez-vous ?
Je crains que non, mais pour quelles raisons ?

  • Premièrement, la règle de « non-sauvetage » pourrait fonctionner pour les risques bancaires isolés, mais pas pour le risque systémique.
  • Puis, même dans le cas d’un risque isolé, si l’UBE reste inachevée, la règle de renflouement privé peut entraîner un risque de contagion accru aux obligations bancaires voire aux dépôts.
  • Mais également en raison de la complexité et la variété des définitions de la requalification de dette.
  • Ensuite, est-il toujours préférable de faire payer les épargnants plutôt que les contribuables ? Les répercussions économiques et politiques sont-elles, dans tous les cas, moins importantes et moins douloureuses ? Les épargnants sont des particuliers ou des investisseurs institutionnels. Ces derniers cachent aussi des particuliers dans le rôle des investisseurs finaux.
  • De plus, une perte importante causée par le processus de renflouement pourrait créer un sentiment de panique à l’encontre des investisseurs institutionnels et ainsi accroître le risque systémique
  • En outre, le principe de renflouement augmente le coût de financement des banques, c’est-à-dire le coût des prêts.
  • Enfin, cela accentue clairement la procyclicité du financement des banques, car lorsque le contexte devient défavorable, les coûts de financement des banques augmentent, et inversement.

Ainsi, sous pression, la règle de renflouement privé comme unique solution peut davantage fragiliser le système et non renforcer sa résilience.

Par conséquent, une UBE inachevée pourrait de nouveau déclencher l’intervention d’un État. Cela signifierait que l’interaction tristement célèbre entre le risque bancaire et le risque souverain serait de retour, alors que l’une des principales motivations de la création de l’UBE était d’éviter cette boucle de rétroaction négative.

Pire encore, si nous nous retrouvons bloqués par la règle du « non-sauvetage » et que par chance, aucun sauvetage national n’est mis en place, cela pourrait s’avérer catastrophique.

Les interventions non conventionnelles de la BCE, qui ont sauvé la zone euro et stabilisé le système bancaire, ne dureront pas éternellement.


Pour conclure, les points que je tiens à souligner sont les suivants :
1- Il est évident que la lutte contre le risque moral est une nécessité fondamentale. Toutefois, si nous ne parvenons pas à achever l’Union bancaire et que nous ne détaillons pas assez les différentes solutions, nous pourrions nous retrouver dans une situation délicate, notamment en raison du risque de contagion.

2- Des règles et des avantages doivent certainement être mis en place ex ante si nous souhaitons éviter le risque moral. Cependant, si, malgré ces mesures, une crise majeure se produit, se borner à appliquer uniquement la règle de « non-sauvetage » pourrait faire empirer la situation et avoir des conséquences désastreuses. Il est approprié de lutter contre le risque moral ex ante et non lorsque cette crise majeure sévit déjà.

3- Évidemment, la solidarité est liée à la supervision commune et à la compensation des actifs bancaires passés des banques en faillite, mais seulement dans la mesure du possible. Et si la volonté de parvenir à une certaine solidarité tarde à se concrétiser, les craintes d’une zone euro inachevée pourraient revenir nous hanter.

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Politique Economique Zone Euro

Conditions de sortie de la politique monétaire de la BCE

Lors d’une table ronde organisée par le cabinet CARLARA, Mme Mathilde LEMOINE, chef économiste d’Edmond de Rothschild Groupe, et M. Olivier KLEIN, directeur général de BRED Banque populaire, ont débattu des conditions de sortie de la politique monétaire de la BCE

Bulletin Quotidien – 16/04/2018

Le cabinet Carbonnier, Lamaze, Rasle & Associé (Carlara) a récemment organisé une conférence sur la sortie de la politique monétaire accommodante de la BCE, ses enjeux et ses défis autour de deux intervenants : M. Olivier KLEIN, directeur général de BRED Banque populaire, professeur d’économie et finance à HEC, et Mme Mathilde LEMOINE, chef économiste d’Edmond de Rothschild Groupe, ancien membre du Haut Conseil des finances publiques.

Introduisant les débats, Me Edouard de LAMAZE, avocat associé co-gérant du cabinet Carlara, a rappelé les circonstances dans lesquelles celle-ci a vu le jour après qu’en 2008 ait éclaté la plus violente crise financière de l’après-guerre. S’ensuit, a-t-il rappelé, une crise de liquidité majeure, des faillites en chaîne et un effondrement boursier, un arrêt de l’investissement, et une récession économique qui se propage à l’ensemble du monde. Le spectre de la crise de 1929 se profile mais la suite des évènements emprunte un chemin différent alors que, dès 2009, l’activité économique rebondit en particulier grâce à la politique économique et monétaire. Ainsi, aux Etats-Unis la Réserve fédérale abaisse massivement son taux d’intervention et inaugure des achats de titres publics, ce qui induit une création de monnaie au-delà de la demande spontanée. L’Europe rebondira également en 2009 et en 2010. Mais elle se heurtera rapidement à une deuxième crise financière, interne à la zone euro, avec notamment la crise grecque et les menaces sur l’Italie et l’Espagne. L’euro, au bord de l’éclatement, sera sauvé par M. Mario DRAGHI, président de la Banque centrale européenne depuis novembre 2011, lorsque dans un discours désormais célèbre prononcé le 26 juillet 2012 à Londres, il a affirmé que la BCE ferait tout ce qu’il faudrait (« Whatever it takes ») pour éviter l’effondrement de la zone euro (abaissement des taux à 0, voire négatif, achat de titres sans annoncer de limites), marquant de fait un coup d’arrêt de la phase la plus aiguë de la crise.

Aujourd’hui, où en sommes-nous ? Tout le monde s’accorde à dire que l’on ne peut demeurer dans cette situation où les taux d’intérêts et les quantités monétaires sont largement administrés. En outre, certains signaux laissent penser que l’on s’approche de la fin d’une phase d’expansion, notamment aux Etats-Unis. La question n’est d’ailleurs pas uniquement financière alors que l’on constate également une certaine tension économique. Dans ce contexte, comment gérer la sortie d’une politique monétaire aussi atypique ? A quel rythme ? La BCE parviendra-t-elle à contrôler cette sortie ou risque-t-elle de se laisser surprendre ? Comment agir si la croissance retombait ? Enfin, est-ce la fin des divergences entre les pays de la zone euro ou bien sont-elles masquées par l’afflux de liquidité ? Autant de problématiques qu’aborderont Mme Mathilde LEMOINE et M. Olivier KELIN qui, s’ils partagent la conviction de la nécessité pour la BCE de sortir d’une telle politique accommodante, n’en ont pas moins chacun leur vision propre sur plusieurs des enjeux, a relevé Me Edouard de LAMAZE.

M. Olivier KLEIN : les tenants et les aboutissants de la politique monétaire non conventionnelle de la Banque centrale européenne

Articulé en cinq points, l’exposé de M. Olivier KLEIN, après une présentation de la situation actuelle avec le retour de la croissance et les mécanismes qui ont permis ce succès, a mis en lumière les raisons qui ont rendu indispensables ces politiques monétaires, puis les facteurs qui rendent nécessaire désormais d’en sortir, sortie, pour autant qui ne s’opèrera que lentement.

Le retour de la croissance

Un constat, tout d’abord : c’est une politique monétaire qui réussit, a relevé d’emblée M. Olivier KLEIN.

En effet, en 2017, la zone euro a connu 2,40 % de croissance économique. Celle-ci augmente sans discontinuer depuis 19 trimestres et ne cesse de surcroît de se renforcer puisqu’au quatrième trimestre, en glissement annuel, la croissance a été de 2,70 %. Le purchasing managers index (PMI) ou Index des directeurs d’achat, très corrélé à la croissance, est au plus haut depuis 12 ans et supérieur à sa moyenne de long terme. On citera encore cet indicateur, élaboré par Eurostat, le « economic sentiment indicator » qui, pour sa part, est à son plus haut niveau depuis 17 ans. Autant d’éléments qui témoignent du retour de la croissance dans la zone euro.

Le taux de chômage, quant à lui, demeure certes encore très significatif mais néanmoins en nette baisse, à 8,70 %. Les pertes d’emplois subies pendant la crise ont été compensées par des créations nettes apparues en 2013. Cette année, on a rattrapé tous les emplois perdus en zone euro du fait de la crise. Et le taux de chômage atteint son plus bas niveau depuis 9 ans.

Par ailleurs, depuis l’annonce des mesures de la BCE en juin 2014, les taux de crédit des banques pour les entreprises ont baissé de 120 points de base alors que les taux pour les ménages ont baissé de 110 points de base, illustrant les effets puissants des politiques monétaires. Ceci a fortement contribué à générer des volumes de crédits vers les sociétés non financières dont la courbe s’est inversée fin 2014 pour repartir alors à la hausse.

Ainsi, la politique monétaire non conventionnelle, menée pleinement à partir de 2014 et entamée en 2012, a indéniablement influé positivement sur la conjoncture, a souligné M. KLEIN.
Petit bémol, le taux d’inflation, pendant plus de trois ans, est resté inférieur à 1 %, voire a tangenté des taux négatifs en zone euro. Il a cependant commencé à remonter légèrement fin 2016 pour s’établir à 1,3 % en janvier, un taux jugé encore trop bas par la BCE. Ainsi, comme aux Etats-Unis, et malgré la reprise, l’inflation demeure basse. Sujet d’inquiétude pour l’institution, le risque déflationniste semble pour autant écarté. Pour autant, l’objectif de la BCE, de remonter à un taux proche de 2 %, n’est pas encore atteint.

Les mécanismes qui ont permis ces succès

Ainsi, peut-on résumer les mesures non conventionnelles de politique monétaire prises par la BCE pour renverser la situation :

  • des mesures de politique de taux d’intérêt, pour partie non conventionnelles, sur deux taux directeur en particulier : le taux de refinancement et le taux de facilité des dépôts. En juin 2014, le taux de refinancement a été abaissé à 0,15 %, taux historiquement extrêmement faible. De son côté, le taux de facilité de dépôts a été fixé à un taux négatif. Un tel taux, au passage, ayant longtemps été jugé par les économistes comme impossible, a relevé M. KLEIN.
    En septembre 2014 puis en décembre 2015, ces taux ont baissé pour atteindre en mars 2016 un taux central de la politique monétaire à 0 % et un taux négatif s’agissant de la rémunération des dépôts des banques auprès de la banque centrale, à -0,40 %.
  • des mesures de politique du bilan : en juin 2014, la BCE décide de consentir aux banques des prêts longs – à 4 ans – à des conditions très avantageuses, alors que cette dernière est habituellement sur une politique de refinancement de court terme ; en septembre 2014, elle décide d’acheter des obligations sécurisées et des « asset backed securities » (titres adossés à des actifs), se mettant ainsi à acheter du papier privé, politique peu courante de sa part ; en janvier 2015, elle annonce l’achat de dettes souveraines et quasi souveraines de la zone euro ; en décembre 2015, elle recalibre sa politique de rachat avec une extension de la durée de ces achats et l’annonce qu’à l’échéance, la BCE rachètera à nouveau afin de ne pas laisser tomber ses encours ; en mars 2016, de nouvelles séries de prêts aux banques, à taux fixe, sont accordées moyennant une facilitation des conditions de crédit vers les entreprises ; parallèlement, elle procède à l’achat d’obligations d’entreprises privées bien notées – élargissant de fait l’éventail de papiers achetés dans le cadre de la politique de bilan pour assurer des conditions de liquidités favorables et faire baisser les taux ; un nouveau calibrage à l’égard de l’achat de papier souverain ou quasi souverain est décidé, la BCE passant de 60 milliards de rachats mensuels à 80 milliards en avril 2016 ; en avril 2017 elle revient à 60 milliards ; en octobre 2017, la BCE annonce une évolution de sa politique accommodante, avec une baisse du rythme mensuel de 60 milliards à 30 milliards d’achats nets d’actifs à compter de janvier 2018, ces achats d’actifs devant se poursuivre « jusqu’à fin septembre 2018 ou au-delà, si nécessaire, et, en tout cas jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs observe un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à son objectif », a-t-elle précisé alors. La banque centrale a annoncé en outre qu’elle procèdera au réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs pendant une période allant au-delà de la fin de ses achats nets d’actifs « et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ». Le 8 mars dernier, la BCE, qui poursuit son processus de sortie du quantitative easing, a retiré, dans sa communication stratégique, la référence à la possibilité d’accroître le volume du programme de rachat de dette en cas de choc économique. Le rythme de rachat de dette est donc désormais plafonné à 30 milliards d’euros par mois, pour un arrêt toujours provisoirement prévu en septembre 2018 (cf. BQ du 9/03/2018).

Alors que la BCE semblait dans un premier temps confrontée à un problème de transmission de la politique monétaire vers le financement de l’économie réelle, le divorce, en fin de compte, n’a pas eu lieu, a relevé M. Pascal POUPELLE, chairman et CEO d’Isos Finance. Ainsi, en France, n’y a-t-il eu qu’une seule année de contraction de l’octroi de crédits par les banques françaises aux entreprises. Comment cela s’explique-t-il ? s’est interrogé ce dernier. Un élément de réponse a résidé dans la bonne santé globale des banques françaises, a souligné M. Olivier KLEIN, contrairement aux banques espagnoles, italiennes ou encore portugaises et dans une moindre mesure allemandes. Pour que les banques puissent accorder des crédits, encore fallait-il qu’elles n’aient pas trop de créances non provisionnées douteuses. Sans quoi, il fallait au préalable qu’elles nettoient leur bilan avant de pouvoir repartir de l’avant. C’est là une courroie de transmission de la politique monétaire. Mais cela suppose également que les acteurs économiques ne soient pas trop endettés, a rappelé ce dernier.

Quand la BCE a vu qu’elle ne parvenait pas à réduire les écarts de taux, a souligné pour sa part Mme Mathilde LEMOINE, elle a lancé son programme d’achat de titres souverains. Celui-ci est déterminé par une clé de répartition fonction de la part de chaque pays à son capital. Or, dans la réalité, elle peut aller beaucoup plus loin. C’est ce qu’elle fit au moment de la campagne présidentielle française. Elle agit de même au Portugal, prenant ainsi des libertés avec des règles jusque-là jugées intangibles. Ce qui lui a permis de réduire les écarts de taux et de lisser la prime de risque. Par ailleurs, élément fondamental pour l’avenir de la zone euro, M. Mario DRAGHI a laissé entendre que si une vraie crise survenait dans un pays, il irait au-delà de la clé de répartition habituellement admise, et ce, de façon pérenne. C’est à ce moment-là qu’on a vu l’écart de taux entre les emprunts portugais et les emprunts allemands se réduire de façon significative. Ainsi y a-t-il d’une part les transmissions classiques de la politique monétaire, et d’autre part les libertés qu’ont pris l’Eurosystème et M. DRAGHI, donnant ainsi le signal aux investisseurs que cela ne servait à rien de spéculer.

Pourquoi ces politiques monétaires ont-elles été indispensables

Le recours à de telles mesures non conventionnelles s’est révélé indispensable dans la mesure où les instruments de politique traditionnelle ont montré leur limite à la fois pour relancer la croissance et pour faire baisser les taux longs tant pour les Etats que pour les entreprises.

C’était alors à un double défi qu’il fallait s’atteler. En effet, outre la crise profonde dans laquelle la zone euro était plongée et le risque déflationniste qui pointait, un autre risque planait, à savoir celui de la désintégration de la zone euro, à partir de 2010, due pour partie à son organisation et à une crise de balance des paiements très prononcée dans les pays du sud de la zone euro. Pour prévenir son éclatement, il était indispensable que la BCE rompe, d’une part, le cercle vicieux qui s’était mis en place entre les banques et les Etats et, d’autre part, entre les taux d’intérêt et la dette publique. Le marché craignant l’insolvabilité de certains Etats, faisait monter les taux pour faire monter la prime de risque, déclenchant ainsi un emballement, les Etats s’endettant dès lors à un coût beaucoup plus élevé, détériorant de fait plus encore leur solvabilité. Seul un acteur en dehors du marché pouvait dans ce contexte agir et calmer le marché.

C’est bien la BCE et la fameuse déclaration de son président, M. Mario DRAGHI (« Whatever it takes ») qui, avec les différentes mesures décrites et le quantitative easing (assouplissement monétaire), ont empêché l’éclatement de la zone euro et ont permis de calmer le marché puis de retourner la situation alors que, a rappelé M. KLEIN, les banques américaines ne prêtaient plus aux banques européennes ni les banques européennes entre elles.

Mais il restait à s’atteler à la relance du crédit et à prévenir une crise de solvabilité des acteurs privés comme des Etats. Il fallait pour cela parvenir à faire baisser les taux longs. C’est ce à quoi la BCE aboutit avec le déploiement des mesures non conventionnelles évoquées plus haut : taux courts négatifs – ce qui, indéniablement a incité les banques à accorder plus de crédits, celles-ci préférant prêter à 1,50 % plutôt que de placer leurs propres excès de liquidités à la BCE à un taux négatif de -0,40 % -, impact favorable sur les taux longs grâce au quantitative easing et au « forward guidance » (« pilotage des anticipations ») sur les taux d’intérêt afin de maintenir dans la durée des taux bas, la banque centrale s’engageant à poursuivre, tout le temps nécessaire, une politique accommodante.

Ainsi, fin 2014, début 2015, l’inflation remonte un peu et surtout les crédits repartent à la hausse alors que les taux des obligations privées baissent. La confiance revient peu à peu et la baisse du coût de l’endettement entraîne, nourri par un effet de richesse, un retour de l’envie d’emprunter pour les investissements comme pour la consommation. L’économie redémarre alors progressivement.

Autre facteur important, la dépréciation de l’euro, a rappelé M. Olivier KLEIN. Dès lors que la BCE est rentrée dans cette politique de volume de bilan, cela a fait baisser les taux longs et l’euro s’est déprécié : de 16 % par rapport à 2015 avant de se stabiliser mi-2017. Pour les économies française et des pays du Sud, ce fut un mouvement plutôt favorable qui, en outre, à contribuer à ce que l’inflation baisse moins.

Les raisons qui rendent nécessaire de sortir de la politique accommodante

Cette politique accommodante a été indéniablement couronnée de succès. Il faut, pour autant, en sortir. Dans les faits, le mouvement a été enclenché fin 2017 et se poursuivra en 2018, voire début 2019.

Et ce, pour différentes raisons : si les taux d’intérêts sont plus bas que les taux de croissance nominaux, cela facilite certes le désendettement. Mais d’un autre côté, c’est tout aussi facile de s’endetter à nouveau. Avec le risque de voir se développer comme par le passé des bulles spéculatives propres aux périodes d’euphorie. Or, nous sommes clairement dans cette zone d’incertitude depuis 2017, a mis en garde M. KLEIN. En témoignent des primes de risque à leur niveau le plus bas depuis quinze ans avec donc une sous-évaluation du risque, une offre de crédits moins sélective, des crédits moins protégés et des demandes de crédit parfois inconsidérées, en forte augmentation. De la même façon, on constate de la part des investisseurs institutionnels une augmentation des prises de risque dans leur quête d’un meilleur rendement que celui apporté par du papier à taux négatif. Cette sous-estimation du risque n’est pas encore trop grave à ce stade mais ne peut durer sans quoi elle pourrait poser un problème en termes de solvabilité.

Outre des effets potentiels sur l’immobilier, la poursuite d’une telle politique peut avoir des effets sur une envolée du prix des actions. Moins dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. Et c’est en effet ce qui s’est passé. Au demeurant, a estimé M. KLEIN, ce n’était pas plus mal que l’alerte intervienne plus tôt que plus tard car dans un ou deux ans, la bulle aurait été encore plus importante avec des effets, en éclatant, beaucoup plus graves. La correction intervenue en février a été très salutaire, a-t-il ajouté. Il est à souhaiter d’ailleurs que le marché ne reparte pas trop vite.

Pour ces différentes raisons, il devenait pressant d’annoncer et d’amorcer une sortie de cette politique, a insisté M. KLEIN. D’autant que la politique de taux négatif, hormis un effet bénéfique indéniable sur le niveau des crédits accordés, donc sur l’économie, entraîne pour autant un amenuisement significatif des marges des banques. Ainsi, en agrégat, les marges nettes d’intérêt (intérêts des crédits moins intérêts des dépôts) des banques françaises ont baissé, y compris le produit net bancaire global, depuis deux ans et demi, a indiqué ce dernier. Ce n’est pas problématique si cela demeure ponctuel. Cela le deviendrait si les banques devaient avoir des résultats tendanciellement en baisse, impactant alors leur ratio de solvabilité.

Consciente de ce risque, la BCE a annoncé en octobre dernier amorcer une sortie de sa politique accommodante (cf. supra).

A cet égard, M. Charles de BOISRIOU, associé chez Mazars, a interrogé les deux intervenants sur les conséquences que le retour à une politique normalisée peut avoir sur l’activité de leur entreprise respective, compte tenu de leur spécificité propre.

Pour la BRED, en tant que banque commerciale, a expliqué M. Olivier KLEIN, celle-ci a intérêt à ce que la situation se normalise et revienne, progressivement, à une politique avec des taux qui ne seraient plus négatifs, et sans quantitative easing (QE) qui écrase les taux d’intérêt longs vers le bas. Un allègement du QE pour revenir à des taux longs un peu plus normaux progressivement est bon pour une banque commerciale. Cela redonne notamment à l’établissement une rentabilité qui permet de poursuivre la croissance des crédits. Les banques doivent faire face à une contradiction entre la politique réglementaire des banques d’un côté, qui fixe les ratios de solvabilité à respecter, et de l’autre les injonctions pour demander à ces acteurs de prêter plus. Ce qui, en retour, exige de renforcer leurs capitaux propres. Il ne faut pas, pour autant, que les taux remontent trop vite et notamment les taux courts. A cet égard, l’intention de la BCE de mettre un terme dans un premier temps au quantitative easing puis, dans un deuxième temps de monter ses taux directeurs, c’est-à-dire les taux courts, est plutôt une bonne chose, a estimé le directeur général de la BRED.

Dans l’hypothèse, la plus probable à ce stade, où la remontée des taux sera le résultat d’une remontée des anticipations de croissance nominale, cela aura, logiquement, un impact positif car cela veut dire qu’enfin les perspectives macro-économiques de rentabilité rejoignent l’espoir financier, a de son côté souligné Mme Mathilde LEMOINE. Or, nous constatons un vrai décalage entre l’espoir financier qui est soutenu par les banques centrales et la réalité macro économique qui est souvent plus décevante que ce que laissent penser les marchés, a-t-elle relevé. La question est de savoir à quel moment les deux vont se rejoindre : sont-ce les marchés qui vont rejoindre la faiblesse de la croissance potentielle ou est-ce l’inverse qui va advenir ? Dans l’hypothèse où la croissance accélère plus rapidement que prévu, ce qu’il faudra gérer du point de vue des métiers de la banque, c’est la prise de risque. Si on a une tradition d’investissement dans les actifs réels, qui est celle du groupe Edmond de Rothschild, on regarde les fondamentaux, a-t-elle poursuivi. Or, ceux-ci sont moins attrayants que la forte hausse des marchés financiers ne le laisse penser. La vraie difficulté résulte donc dans ce décalage entre la politique monétaire qui donne du temps et la faiblesse de la croissance potentielle. In fine, les gouvernements tendent à attendre le plus longtemps possible le moment de mener des réformes en espérant que la croissance conjoncturelle va redémarrer et soutenir le prix des actifs. Mais l’expérience montre que cela ne se passe jamais ainsi. La variable d’ajustement est la productivité.

Pourquoi cela ne se fera que lentement

On assiste à un effet paradoxal, énonce M. Olivier KLEIN : l’anticipation à la hausse des taux étant plus forte, l’euro remonte, entraînant une pression désinflationniste, ce qui du coup peut freiner la BCE dans sa volonté de sortie alors que, rappelons-le, l’objectif de la BCE est de voir l’inflation remonter à un taux proche de 2 %. Ce phénomène est une des raisons pour lesquelles la banque centrale n’entend pas aller trop vite.

La deuxième raison est due, en zone euro, aux taux d’endettement élevés tant des Etats que des emprunteurs privés (des entreprises comme des ménages). S’agissant des entreprises, le rapport des emprunts sur le PIB aux Etats-Unis est de 73 %. Il est de 103 % en zone euro, rappelle le directeur général de la Bred. Le taux d’endettement privé entreprises ± ménages en France est, lui, de 192 % du PIB, en hausse. Dans ce contexte, remonter le taux trop rapidement pourrait insolvabiliser nombre de ces acteurs économiques.

Troisième raison : jugeant indispensable que les Etats de la zone euro mettent en place des réformes structurelles plus fortes afin de retrouver de la croissance potentielle et de limiter les déficits et la dette publics, la BCE entend cependant leur donner un peu de temps grâce notamment à la souplesse que confère ces taux bas.

Enfin, une remontée trop rapide des taux pourrait avoir des répercussions négatives sur les marchés. Si la BCE veut éviter la création de bulles, elle ne souhaite pas pour autant entraîner les marchés à la baisse. Cela induirait un effet de richesse négative, un mauvais signal pour l’environnement économique.

Fort de ces analyses, M. Olivier KLEIN anticipe une probable remontée des taux courts en 2019 qui aura été précédée de la fin du quantitative easing, à savoir une mise à zéro des rachats par la BCE. Elle laissera cependant se rembourser progressivement les actifs obligataires qu’elle a acquis.

Pourquoi 2019 ? Parce ce que « l’output gap » cumulé négatif, l’écart qui s’est créé pendant la crise entre le taux de croissance potentielle et le taux de croissance effective, sera comblé, ce qui semble faire consensus. Pour l’heure, la croissance 2017 en zone euro s’est établie à 2,40 % (voir supra), alors que la croissance potentielle est, elle, évaluée à environ 1,50 %. Or, on ne pourra rester durablement sensiblement au-dessus, a estimé M. KLEIN. Cela coïncidera également avec la fin, en novembre 2019, du mandat de M. Mario DRAGHI. Si, comme cela se dit, un successeur allemand ou proche des idées allemandes dans ce domaine, était désigné, la BCE pourrait être poussée à revenir plus vite à une politique monétaire plus traditionnelle. Ces différents éléments plaident pour une remontée des taux en 2019. Sans oublier les Etats-Unis dont les taux devraient remonter également, et plus rapidement. Avec un possible effet de contagion sur l’Europe, a conclu le directeur général de la BRED.

Intervenant dans le débat, M. Michel DIDIER, président de COE-Rexecode, estime qu’il y a certes un risque à aller trop vite, mais il y en aurait aussi un à aller trop lentement. Quatre questions se posent selon lui :

  • Aller trop lentement, ce serait faciliter les excès et risquer l’apparition de bulles ;
  • La Banque centrale ne desserrerait pas suffisamment la pression sur les Etats pour revenir à des situations budgétaires soutenables. Elle retarderait, en outre, la convergence de la zone euro alors qu’on assiste plutôt à une tendance à la divergence des compétitivités ;
  • La BCE ne se mettrait pas en position assez rapidement de réagir face à une rechute éventuelle de l’économie ;
  • Enfin, elle faciliterait la prolongation d’une croissance en Europe, au-dessus de son potentiel. Elle accentuerait ainsi des tensions qui apparaissent dans l’économie réelle : difficultés de recrutement, chômage très bas en Allemagne induisant une tension sur les salaires ; des délais de livraison qui s’allongent. Ces tensions ne se traduisent pas pour l’heure dans l’inflation parce que l’inflation est une variable assez inerte. Mais on n’a pas besoin de beaucoup d’inflation pour provoquer des déséquilibres sur les marchés obligataires, a relevé M. DIDIER.

Mme Mathilde LEMOINE : une analyse macro-économique critique de la politique monétaire de la Banque centrale européenne

Abordant cette problématique selon une approche plus macro-économique, Mme Mathilde LEMOINE a rappelé de façon liminaire que la politique monétaire menée par la Banque centrale européenne, tout à fait inédite, n’a pas de précédent historique. On ne dispose de surcroit d’aucune analyse monétaire théorique pour en appréhender les conséquences, a-t-elle ajouté. Le G20, en 2009, a donné pour mandat aux banquiers centraux de s’occuper aussi de la stabilité financière, cet aspect devenant ainsi un de leurs objectifs premier. Or, cela crée un conflit d’objectifs manifeste, selon Mme LEMOINE, entre cette recherche de stabilité financière et la conduite de la politique monétaire, ce qui implique que la banque centrale devrait désormais toujours être en retard par rapport à l’économie, d’où l’apparition de bulles.

Les Objectifs

Avant toutes choses, a souligné Mme LEMOINE, il importe de bien comprendre les objectifs que la BCE entend poursuivre afin de soutenir l’investissement, la croissance et in fine l’inflation qui demeure, bien entendu, le but premier de sa politique. Il s’agit de modifier le comportement des acteurs économiques, au premier chef en tant qu’épargnant afin de les pousser à épargner moins et à consommer plus. Mais la BCE entend également intervenir en matière de redistribution, a relevé Mme LEMOINE. En fixant des taux très bas voire négatifs, la banque centrale veut inciter ces acteurs à changer de comportement mais aussi à prendre plus de risques pour soutenir l’investissement. Mais qui dit prendre plus de risque dit prendre le risque d’une perte en capital. Une forme de redistribution s’opère de ceux qui ont du patrimoine vers les plus jeunes. Or, il peut y avoir là un danger politique de voir ainsi la banque centrale mener une politique de redistribution, au motif que les jeunes ont plus souffert de la crise, a-t-elle estimé. Ainsi, logiquement, la BCE va-t-elle continuer à mener une politique de taux très bas, son objectif, qu’il ne faut pas perdre de vue, demeurant que les épargnants n’aient pas de rémunération de leur épargne.

M. Olivier KLEIN s’est démarqué ici de Mme LEMOINE, estimant que les effets de redistribution induits par la politique monétaire ne sont pas dus au seul quantitative easing, mais à toute politique monétaire. Dès lors que l’on a des taux d’intérêt réel supérieurs au taux de croissance, on favorise les épargnants et on défavorise les emprunteurs. Dès lors que l’on fait une politique monétaire pour soutenir l’économie, on fait passer les taux en dessous du taux de croissance, on favorise à l’inverse les emprunteurs et on défavorise les épargnants. Ce n’est pas si grave si c’est temporaire. Il en irait autrement si c’était durablement ainsi, a-t-il jugé.

Le président de la BCE a demandé, en outre, aux banques de nettoyer leur bilan et d’en sortir les créances douteuses pour leur permettre de proposer un taux d’emprunt aux entreprises et aux ménages qui soit plus faible et plus cohérent avec le taux directeur fixé par la banque centrale, sans pour autant réduire excessivement leur marge, a poursuivi Mme LEMOINE. Alors que les banques, lors de la mise en place de taux négatifs, ont fait valoir combien une telle politique était pénalisante pour leurs marges, M. DRAGHI a estimé qu’elles pouvaient tout à fait la supporter, les prix des actifs ayant, pour leur part, augmenté. La BCE a ainsi permis un redémarrage des crédits, de la croissance et une légère hausse de l’inflation.

Deuxième objectif de la Banque centrale européenne : diminuer le taux réel alors que la BCE a craint de se retrouver face à une trappe à liquidité. En effet, si l’on a un taux égal à 0 et une inflation qui décélère, proche d’une situation de déflation, le taux réel, à savoir le taux diminué de l’inflation, augmente. Plus l’inflation est faible, plus le taux réel augmente. La BCE a donc voulu faire en sorte que par l’inflation, le taux réel diminue.

A cet égard, on notera que le taux de refinancement, qui détermine l’ensemble des taux d’emprunt des ménages et des entreprises, était, compte tenu de l’inflation, de -0,35 % en juin 2014. Contrairement à ce qui est véhiculé sur la hausse de ce taux, le taux de refinancement réel est aujourd’hui de -1,3 %, soit nettement plus négatif qu’alors et ce, parce que la BCE est parvenue à faire redémarrer l’inflation. De facto, le taux réel est sensiblement plus négatif. Cela lui permet par ailleurs de remplir son mandat en sortant de cette trappe à liquidité.

Elle a rempli un autre objectif, spécifique à la zone euro, qui est de réduire les écarts de taux entre les différents pays en son sein. En effet, la BCE doit ici résoudre une double problématique : permettre une baisse du taux pour l’ensemble de la zone euro d’une part, faire en sorte que les taux d’emprunt à 10 ans – taux de référence pour l’Allemagne – ne soient pas trop éloignés de ceux de l’Espagne ou de l’Italie, d’autre part. Or, elle y est parvenue puisque l’écart entre les taux d’emprunt de l’Italie et de l’Allemagne a été divisé entre 2014 et 2018 de 420 points de base à 130 points de base. De même, l’écart a-t-il été divisé par 6 pour l’Espagne. Le Portugal a connu une évolution comparable, son taux étant désormais inférieur même au taux italien.

Un redémarrage des crédits… mais concentrés à plus de 80 % sur la France et l’Allemagne

La BCE a certes rempli ses objectifs et cela s’est effectivement traduit par un redémarrage des crédits. Pour autant, a relevé Mme Mathilde LEMOINE, cette trajectoire, observée depuis fin 2016, s’est concentrée, pour les crédits aux entreprises, sur deux pays à plus de 80 % : la France (51,2 %) et l’Allemagne (32,4 %). La tendance est identique s’agissant des ménages : l’accélération des crédits immobiliers résulte également à 87 % de ces deux seuls pays. La Banque centrale ne peut, dans ces conditions, changer de politique, en dépit même des risques soulevés par M. Olivier KLEIN (voir supra).

La BCE est donc toujours confrontée au même problème, à savoir que certes, elle remplit son mandat en poussant le taux d’épargne à la baisse, en réduisant les taux d’emprunt, en sortant de la trappe à liquidité, et en réduisant les écarts de taux entre les pays du nord et les pays du sud de la zone euro. Mais le taux d’intérêt étant unique, elle ne peut le remonter, ces derniers étant encore en situation de rattrapage. Elle peut cependant faire jouer les nouvelles dispositions de la directive « CRD4 » et qui consistent à mettre en place des mesures macro prudentielles (NDLR : directive 2013/36/UE du 26 juin 2013 déclinant au niveau européen les accords internationaux dits « Bâle 3 » qui, instaure notamment un renforcement et une harmonisation des exigences en fonds propres et l’introduction de normes de liquidité pour le secteur bancaire, transposée en droit français par l’ordonnance du 20 février 2014).

Du point de vue macro-économique, la Banque centrale ne peut changer sa politique de taux, en tout cas à horizon de deux ans. En revanche, en cas de surchauffe, elle utilisera d’autres instruments telle la limitation des prêts aux entreprises pour certaines banques, a indiqué Mme LEMOINE. Ainsi, en France, le Haut conseil de stabilité financière (HSCF), dans son avis rendu en décembre 2017, a indiqué que les banques systémiques françaises devraient limiter leurs prêts aux grandes entreprises les plus endettées, envisageant « dans un premier temps » d’interdire aux grandes banques d’être exposées à un niveau supérieur à 5 % de leurs fonds propres aux entreprises concernées (cf. BQ du 18/12/2017). Mais on atteint là la limite de l’exercice, a-t-elle estimé. La BCE sort, là encore, de son rôle en faisant en sorte que ce n’est plus le taux d’intérêt qui va déterminer les anticipations d’évolution des crédits mais des dispositifs macro-prudentiels établis sur des bases opaques, qu’il va falloir désormais intégrer.

En effet, il n’y a pas de définition commune à l’ensemble des Etats membres de la zone euro de ratios qui permettraient de déclencher ces dispositifs. Il s’agit en fait d’interprétations laissées à la discrétion de chaque Etat membre. On assiste là à une dérive de la politique monétaire, a-t-elle regretté. Mais ainsi, la BCE peut remplir tous ses objectifs et donc maintenir des taux d’intérêt bas tout en croyant résoudre des problèmes de bulles financières évoquées plus tôt, a conclu Mme Mathilde LEMOINE sur ce point.

Les défis politiques

La Banque centrale européenne est confrontée à des défis tant politiques que techniques.

La BCE mène en effet une politique de redistribution. On voit bien ainsi les tensions entre les retraités et les jeunes, en particulier en Allemagne. Car un taux d’intérêt négatif, c’est en fait un impôt supplémentaire prélevé sur l’épargne. Or, a jugé Mme LEMOINE, c’est dangereux pour les banques centrales car cela diminue leur autonomie vis-à-vis du pouvoir politique en s’immisçant dans une politique de redistribution qui dépasse manifestement leur mandat même si, pour sa part, la BCE estime être dans son rôle car elle poursuit là un objectif de politique monétaire.

Le deuxième défi est posé par l’achat d’actifs, et en particulier d’obligations souveraines et d’obligations d’entreprises. On donne l’impression, totalement artificielle, que le prix des obligations d’Etat français ou portugais est élevée. Cela modifie par là-même le prix relatif de ces actifs. Les banquiers centraux incitent, en effet, à investir alors que cela ne correspond pas à la réalité de la rentabilité de l’investissement réalisé. On donne notamment l’illusion d’une forte demande sur les obligations portugaises indépendamment du potentiel de croissance du pays. De même pour les obligations italiennes, alors que l’on sait que le potentiel de croissance de ce pays est zéro d’un point de vue macro-économique.

De la même façon, en achetant des obligations d’entreprises, la BCE fausse la concurrence. Selon des études réalisées par Edmond de Rothschild Groupe, on constate que la banque centrale achète principalement des obligations d’entreprises françaises, et en particulier des obligations d’entreprises de services aux collectivités (« utilities »). La BCE diminue la prime de risque de ces entreprises qui peuvent ainsi se financer à bon compte.

La BCE estime, pour sa part, avoir un objectif de quantité afin d’augmenter son bilan et pousser à une hausse de l’inflation, afin que les taux réels continuent de diminuer pour ce type d’investissements. Pourtant, l’analyse macro-économique met en lumière l’apparition de distorsions de concurrence et le risque d’une mauvaise allocation des ressources. On permet ainsi aux entreprises de ces secteurs de se restructurer, mais lentement. En revanche, cela empêche l’affectation de financements aux entreprises qui pourraient soutenir la croissance potentielle, telles les entreprises technologiques. Les entreprises de services aux collectivités concentrent plus de 26 % des achats d’obligations d’entreprises par la BCE – pour des montants atteignant pas moins de 131 milliards d’euros à fin décembre 2017. A l’inverse, les achats d’obligations du secteur technologique ne représentent, elles, que 1,6 %.

On constate ainsi un décalage flagrant entre le discours sur l’importance de l’innovation et la réalité d’une politique macro économique monétaire qui conduit à financer à bon compte des entreprises qui peuvent être obsolètes, avec de faibles productivités. En un mot, on peut dire que la Banque centrale européenne fait de la politique industrielle, a pointé Mme Mathilde LEMOINE.

Sur ce point, M. Olivier KLEIN ressent peu ces effets sectoriels car ils sont sensibles principalement pour les grandes entreprises, a-t-il estimé. Quant aux entreprises innovantes, elles se financent avant tout par capitaux propres ou grâce à la bourse et très peu par dette car elles sont en perte pour longtemps.

Pour sa part, Mme Mathilde LEMOINE a conclu sur ce point en estimant que si la Banque centrale fait et de la politique de redistribution, et de la politique industrielle, on est face à un vrai risque de politisation de son action et, par là même, de perte de son indépendance. Dans le pire des cas, cela peut avoir des conséquences sur les anticipations d’inflation, à savoir que l’on considère que l’inflation va accélérer mais sans aucune maîtrise. Cela peut avoir des effets pervers sur la croissance de moyen terme, a-t-elle mis en garde.

Les défis techniques

On parle de « normalisation » dans le débat public, les investisseurs laissant penser que l’on peut retrouver une situation d’avant crise. Or, c’est techniquement impossible, a souligné Mme LEMOINE. Et, ce, pour plusieurs raisons. D’une part, du fait de la nouvelle réglementation qui accroît les besoins du système bancaire en actifs de qualité (accords de Bâle III). En conséquence, les banques centrales européennes vont devoir disposer d’actifs à leur bilan afin d’assurer la liquidité sur le marché interbancaire. Dans ces conditions, un retour du bilan des banques centrales à la situation d’avant crise n’est pas envisageable.

Une autre contrainte technique est, quant à elle, très spécifique à la BCE qui détient un portefeuille d’actifs, en particulier d’obligations de collectivités locales et souveraines d’un rendement très faible, à 0,7 %, à comparer à celui de la Fed, de 3 %. En conséquence, la Banque centrale n’a que peu, voire pas, de marge de manœuvre pour remonter les taux d’intérêt. Sans quoi, elle fera des pertes car elle va devoir rémunérer les réserves des banques, ce qui ira de pair avec un rendement de son bilan plus faible. Dans l’Eurosystème, de surcroît, les banques centrales nationales portent dans leur bilan une partie des titres. La situation diffère, donc, d’une banque centrale à une autre. In fine, c’est un véritable défi technique qui rend très difficile pour la BCE de remonter ses taux. Les effets sur les bilans des banques centrales nationales seront très différents d’un pays à l’autre, avec un risque de pertes pour lequel, d’ailleurs, la Bundesbank comme la Banque d’Irlande ont décidé de faire des provisions. Ce n’est donc pas un risque purement théorique.

Enfin, troisième contrainte technique, la progression de l’endettement. Depuis 2000, la dette des entreprises a crû, en zone euro, de 27 points de PIB en moyenne, à 133 % du PIB au premier semestre 2017 selon la BCE. Pour sa part, la dette des ménages a augmenté de 20 points de PIB, certes en légère diminution depuis quelques années du fait, notamment, de l’Espagne, pour atteindre tout de même 94,2 % du PIB. Là encore, comme pour les Etats, si la BCE remontait les taux, cela engendrerait une récession. Si l’on prend le déficit français, depuis 2012, 40 % de sa réduction provient de la politique monétaire et non d’une volonté politique.

En conclusion, a tenu à faire valoir Mme Mathilde LEMOINE, il ne faut pas se méprendre sur le terme « normalisation » ni sur une légère remontée des taux d’emprunt. La politique même de la BCE engendre des défis techniques qui la conduisent à une course en avant et donc à avoir toujours plus d’impact sur les grandes variables macro-économiques et, en particulier, sur le prix relatif des actifs. Or, cela peut avoir des conséquences négatives sur le potentiel de croissance car cela engendre une mauvaise allocation des ressources et des distorsions de concurrence.

Une convergence de vue sur la nécessité de la politique monétaire accommodante de la BCE mais une divergence d’appréciation quant aux effets de redistribution et sectoriels

Aux termes de ces débats, si M. Olivier KLEIN et Mme Mathilde LEMOINE divergent quelque peu sur leur analyse respective des effets potentiellement pervers de la politique monétaire de la BCE au regard des effets de redistribution et d’effets sectoriels (cf. supra), tous deux s’accordent en revanche pour reconnaître que cette politique accommodante était, malgré tout, nécessaire alors que pointait le risque de déflation et le risque de désintégration de la zone euro, a relevé M. KLEIN dans sa synthèse de la table ronde.

Elle était urgente, a-t-il ajouté, saluant au passage l’arrivée de M. Mario DRAGHI, au bon moment. Pour autant, si on n’en sort pas, on créerait les zones de risques évoquées plus haut dont une, tout particulièrement, liée à la nécessité de devoir recharger la politique économique. Or, pour l’heure, on n’a plus rien pratiquement à donner en termes de politique monétaire, ni en termes de politique budgétaire au vu du niveau des déficits et des dettes publics. Si, lors de la prochaine crise, on n’a pas rechargé les instruments de politique économique, on se retrouvera dans une situation critique, a-t-il mis en garde.

Mais désormais, la question n’est pas tant de convenir de la nécessité de sortir de la politique accommodante de la BCE. La problématique se pose en des termes différents, a souligné pour conclure Mme Mathilde LEMOINE car la politique monétaire, telle qu’elle a été menée, fait qu’en tout état de cause, on ne peut retrouver la situation d’avant crise. On doit, en effet, intégrer dans notre façon d’appréhender notre environnement économique cette nouvelle donne avec les défis qu’elle pose. Ainsi, attention à ce que l’on entend par « normalisation » et « en sortir ». Remonter les taux est une chose. Cela ne veut pas dire pour autant que la BCE n’interviendra plus sur la fixation du prix des actifs, a-t-elle relevé.

Enfin, a martelé Mme LEMOINE, il convient de rappeler une vérité macro-économique, à savoir que si les taux sont bas, c’est que les perspectives de croissance sont faibles. A un moment donné, la banque centrale a, effectivement, moins de munitions en cas de crise. Pour autant, les banques centrales considèrent que pour un même taux de croissance qu’avant la crise, le niveau d’équilibre des taux d’intérêt est désormais plus faible. Par exemple, la Réserve fédérale, pas plus tard qu’en septembre 2017, a révisé à la baisse son taux directeur d’équilibre de long terme de 3 % à 2,75 % pour un même taux de croissance potentielle. Et ce, parce ce qu’avec le vieillissement de la population, on considère qu’il y a trop d’épargne. Là encore, pour que la politique monétaire ait la même efficacité qu’avant la crise, il faut une hausse de taux moindre. L’ensemble des banques centrales dans le monde considèrent que le niveau d’équilibre des taux, le taux neutre, est plus faible qu’avant la crise. Mme LEMOINE voit là l’argument le plus théorique à l’appui de la conclusion commune de la nécessité d’une remontée progressive des taux.

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